上市公司研究院

　　訊今年7月，頂著“互聯(lián)網(wǎng)零食第一股”光環(huán)的【三只松鼠(300783)、股吧】（300783）（300783，SZ）登陸資本市場(chǎng)受到資金熱捧，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)二。然而就在上市當(dāng)季度，三只松鼠業(yè)績(jī)卻出現(xiàn)大變臉。

　　10月29日晚間，三只松鼠發(fā)布的三季報(bào)顯示，前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.96億元同比增10.40%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.15億同比增長(zhǎng)43.79%。其中第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收22.03億元，同比增長(zhǎng)53.24%；凈利僅為2921萬(wàn)元，同比減少50.95%。一邊營(yíng)收高速增長(zhǎng)，一邊凈利潤(rùn)大幅下滑，三只松鼠增收不增利背后的原因又是什么呢？

　　首席評(píng)論員對(duì)此感嘆：雁過(guò)拔毛的電商巨頭，艱難生存的三只松鼠！三只松鼠價(jià)格并不便宜，毛利率數(shù)一數(shù)二，但在電商巨頭的高傭金抽成、推廣費(fèi)、技術(shù)費(fèi)面前，它還是敗下陣來(lái)。除了這些高昂的費(fèi)用，甚至還被迫做出選擇，寧可自己打臉也要說(shuō)未授權(quán)“拼夕夕夕夕”。

　　商業(yè)模式弊端初顯：重品牌營(yíng)銷輕生產(chǎn)，過(guò)分倚重電商平臺(tái)侵蝕利潤(rùn)

　　三只松鼠起源其實(shí)是一個(gè)大的淘寶店，成立于2012年，總部在安徽蕪湖，宣稱是中國(guó)第一家定位于純互聯(lián)網(wǎng)食品品牌的企業(yè)。與傳統(tǒng)的休閑食品類公司不同，三只松鼠自身不生產(chǎn)果品，他們做的是“吃貨”的搬運(yùn)工：只負(fù)責(zé)品牌塑造、產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)搭建，其余部分都以與第三方合作為主。三只松鼠創(chuàng)立7年就登陸A股并斬獲近300億市值，與其獨(dú)特的商業(yè)模式不無(wú)關(guān)系。

　　這種模式既有好處也有壞處。三只松鼠采取代加工模式，不必像其他競(jìng)品企業(yè)那樣，花費(fèi)巨資投資于固定資產(chǎn)項(xiàng)目，這有利于公司快速擴(kuò)張。目前A股上市公司中，擁有170億元左右市值的恰恰食品與三只松鼠同樣售賣休閑食品，兩者體量相似，但兩者商業(yè)模式明顯不同，三只松鼠主要走線上銷售，而恰恰以線下銷售為主。在兩種不同的商業(yè)模式之下，三只松鼠凈資產(chǎn)收益率高達(dá)21.41%，而恰恰食品凈資產(chǎn)收益率為11.99%。正是靠著這種輕資產(chǎn)的模式，三只松鼠從創(chuàng)立到上市僅僅用了7年時(shí)間就登陸A股。

　　但是，三只松鼠代加工模式的弊端也逐漸顯現(xiàn)，由于無(wú)法對(duì)生產(chǎn)流程進(jìn)行把控，導(dǎo)致公司無(wú)法確保產(chǎn)品的品質(zhì)。上市公司研究院查閱資料發(fā)現(xiàn)，三只松鼠代加工模式導(dǎo)致食品安全問(wèn)題頻發(fā)，從2016年至今，多次因?yàn)槭称钒踩珕?wèn)題被監(jiān)管部門(mén)通報(bào)。

　　2017年8月，國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局通報(bào)，三只松鼠旗下開(kāi)心果被檢測(cè)出霉菌超標(biāo)，其檢出值為70 CFU/g，超出國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)1.8倍。另?yè)?jù)《互聯(lián)網(wǎng)》2017年6月的一篇報(bào)道指出，三只松鼠原供應(yīng)商之一的杭州臨安杭派食品有限公司曾因查不到生產(chǎn)許可證等問(wèn)題，于2016年9月被消費(fèi)者告上了法庭，并敗訴賠償消費(fèi)者。

　　但根據(jù)三只松鼠招股書(shū)，杭派公司是其2014年的第一大供應(yīng)商、2015年的第三大供應(yīng)商，三只松鼠在2014年和2015年對(duì)其采購(gòu)金額分別高達(dá) 11091.6萬(wàn)元和8381.56萬(wàn)元。此外，杭州臨安杭派的全資子公司臨安新杭派分別是三只松鼠2016年和2017年第一大供應(yīng)商，是2018年的第五大供應(yīng)商。

　　互聯(lián)網(wǎng)紅利消退：電商促銷影響毛利，政府五年補(bǔ)助1.2億“盛景”難續(xù)

　　除了令人擔(dān)心的食品安全問(wèn)題外，三只松鼠面臨的另一大問(wèn)題來(lái)自于銷售渠道的過(guò)于單一，公司發(fā)展主要靠互聯(lián)網(wǎng)紅利。從渠道方面來(lái)說(shuō)，三只松鼠作為一個(gè)純電商起家，其在最初就能夠把商品賣到全國(guó)各地，利用互聯(lián)網(wǎng)打破地域局限性。但是過(guò)于倚重互聯(lián)網(wǎng)模式也有缺點(diǎn)，首先，作為電商就要不斷參與各大平臺(tái)的促銷活動(dòng)，而這自然會(huì)影響產(chǎn)品的毛利；其次，作為曾經(jīng)的先進(jìn)生產(chǎn)力，互聯(lián)網(wǎng)公司一度受到政府的青睞，時(shí)不時(shí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼，但這種補(bǔ)貼不會(huì)一直持續(xù)，所以容易導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)虛假繁榮；最后，線上銷售紅利不可能保持永續(xù)、恒定的增長(zhǎng)，其他公司進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)會(huì)削減電商紅利。

　　三只松鼠招股說(shuō)明書(shū)中，提到了下面幾家上市公司作為可比公司，洽洽食品（002557）、好想你（002582）、【桂發(fā)祥(002820)、股吧】（002820）、鹽津鋪?zhàn)樱?02847）和來(lái)伊份（603777）。

　　從上表可以看出，從橫向比較來(lái)看，三只松鼠的毛利率在幾家可比的上市公司中處于最低水平，而從縱向比較看，三只松鼠的毛利率從2016年不斷下滑，今年3季度單季度25.66%的毛利率創(chuàng)下了近年的新低。那么三只松鼠的毛利率為何會(huì)低于其他可比公司呢，答案可能蘊(yùn)含于招股說(shuō)明書(shū)中下面一段話中：在A 股上市公司中，洽洽食品、桂發(fā)祥、【鹽津鋪?zhàn)?002847)、股吧】、來(lái)伊份的經(jīng)營(yíng)模式主要以休閑食品的線下銷售為主，為相對(duì)可比公司；好想你（2016年收購(gòu)百草味，線上收入占比逐年提高）為公司的主要可比公司。

　　這說(shuō)明線下收入占比較高的公司，其毛利率大都較高，而線上收入占比較高的公司，毛利率則比較低。從縱向?qū)Ρ瓤?，線下收入高的公司，不僅毛利率較高，且在2018年和2019年Q3有上升的趨勢(shì)，與三只松鼠境遇相似的是【好想你(002582)、股吧】，自從收購(gòu)了百草味后，毛利率不斷下滑。線上收入占比接近90%的三只松鼠，不得不承擔(dān)毛利最低的尷尬。

　　線上銷售毛利過(guò)低且不斷下滑并不是從一開(kāi)始就有的，而是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)紅利逐漸消退才造成的。2014年-2016年，三只松鼠的毛利率分別為24.15%、26.90%、30.20%，2016年后三只松鼠毛利的由升轉(zhuǎn)降，從這些數(shù)據(jù)我們能夠直觀的感受到線上紅利的消退。

　　三只松鼠并非沒(méi)有意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，自從2016年開(kāi)始，三只松鼠也試圖在線下開(kāi)店，以減少對(duì)線上的依賴，但表現(xiàn)并不理想。招股書(shū)顯示，三只松鼠2016年-2018年第三方平臺(tái)線上營(yíng)收（含入倉(cāng)模式）占比分別為95.46%、93.92%、86.67%，而該數(shù)值在2019年上半年為88.62%，三只松鼠第三方平臺(tái)線下銷售占比上升緩慢，且于今年上半年出現(xiàn)回落。

　　三只松鼠在解釋第三季度凈利潤(rùn)業(yè)績(jī)下滑的原因時(shí)，提到其中一個(gè)主要因素為政府補(bǔ)助減少了4403.53萬(wàn)元。招股說(shuō)明書(shū)顯示，2014年至2018年，三只松鼠收到的政府補(bǔ)助五年累計(jì)下來(lái)超過(guò)1.2億元。僅2018年三只松鼠就收到5333.14萬(wàn)元的政府補(bǔ)助，而其中“電子商務(wù)扶持資金”一項(xiàng)金額高達(dá)4265.05萬(wàn)元。該項(xiàng)“電子商務(wù)扶持資金”補(bǔ)助金額占當(dāng)年3.04億元凈利潤(rùn)的14.02%，占4.02億利潤(rùn)總額的10.61%。就像線上銷售紅利會(huì)逐漸消失一樣，與“線上”有關(guān)的補(bǔ)助資金也不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)，這也導(dǎo)致三只松鼠2019年第三季度業(yè)績(jī)大幅變臉。

　　業(yè)績(jī)變臉早有端倪：主打堅(jiān)果類產(chǎn)品近三年?duì)I收增長(zhǎng)率下滑速度快

　　美國(guó)著名投資者、耶魯大學(xué)教授馬丁·惠特曼在其著作中表示：價(jià)值投資的一個(gè)普遍規(guī)律是季度收益報(bào)告并不重要；而每季度的收益報(bào)告對(duì)于尋求公開(kāi)發(fā)行普通股或在兼并交易中發(fā)行普通股的公司是至關(guān)重要的。上市公司研究院通過(guò)查閱三只松鼠招股書(shū)及財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，三只松鼠正好就是搶在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最快之時(shí)，成功登陸A股，而潛藏在華麗業(yè)績(jī)背后隱患導(dǎo)致了其上市當(dāng)季業(yè)績(jī)就出現(xiàn)下滑。

　　根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2016年-2018年，公司堅(jiān)果的營(yíng)業(yè)收入分別為 307,824.01 萬(wàn)元、350,545.22萬(wàn)元、369,629.66萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 69.83% 、63.38% 、52.97 %。招股書(shū)同時(shí)顯示，三只松鼠2018年堅(jiān)果類產(chǎn)品毛利率為28.34%，在公司主要產(chǎn)品中毛利率較高。照此推斷，公司主打的、毛利占比最高、毛利率較高的堅(jiān)果類產(chǎn)品如果能夠快速增長(zhǎng)，那么公司的營(yíng)收增長(zhǎng)質(zhì)量自然會(huì)更高，但事實(shí)上三只松鼠堅(jiān)果類產(chǎn)品營(yíng)收有明顯放緩的跡象。

　　對(duì)比三只松鼠兩份招股說(shuō)明書(shū)給出的堅(jiān)果類產(chǎn)品季度銷售數(shù)據(jù)，我們從上面2個(gè)折線圖中能夠直觀的感受到公司堅(jiān)果類產(chǎn)品增速放緩，對(duì)比2018年第二季度和2017年第二季度的銷售數(shù)據(jù)，便可發(fā)現(xiàn)與2017年Q2的47855.14萬(wàn)元的營(yíng)收數(shù)據(jù)相比，2018年Q2的38345.72萬(wàn)元的營(yíng)收數(shù)據(jù)出現(xiàn)了同比下滑。上市公司研究院同時(shí)將上表季度銷售數(shù)據(jù)按年加總并取整，我們得到2014年-2018年，三只松鼠堅(jiān)果類產(chǎn)品營(yíng)收分別為81182萬(wàn)元、164038萬(wàn)元、307822萬(wàn)元、350544萬(wàn)元、369627萬(wàn)元，按年同比增長(zhǎng)率為102.06%、87.65%、13.88%、5.44%，三只松鼠堅(jiān)果類產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)率下滑速度非常快。

　　三只松鼠在招股說(shuō)明書(shū)中，提到堅(jiān)果銷售有兩個(gè)旺季，分別是一季度和四季度，但該規(guī)律最近2年有被打破的趨勢(shì)。比如2014年Q4堅(jiān)果營(yíng)收占比達(dá)到41.06%，而2015Q1堅(jiān)果銷售占比39.42%。但三只松鼠2017Q4堅(jiān)果營(yíng)收占比只有25.62%，而次年一季度該比值達(dá)到43.82%，而到了2018Q4堅(jiān)果銷售同樣只有28.22%。最近2年的數(shù)據(jù)似乎表明，三只松鼠的傳統(tǒng)四季度旺季有變淡的趨勢(shì)，而這或許也是影響堅(jiān)果銷售增長(zhǎng)變慢的原因之一。

　　三只松鼠的毛利構(gòu)成也說(shuō)明了同樣的問(wèn)題。2019年半年報(bào)相比于2018年，毛利較高的堅(jiān)果和零食類產(chǎn)品毛利占比均出現(xiàn)1-2個(gè)百分點(diǎn)的下滑，而毛利低的禮盒類產(chǎn)品的占比則上升了近3個(gè)百分點(diǎn)。這種情況有些主業(yè)不夠副業(yè)來(lái)湊的意味，從長(zhǎng)期看可能會(huì)對(duì)公司的利潤(rùn)率產(chǎn)生影響。

　　最能顯示公司經(jīng)營(yíng)結(jié)果的自然是各種“利潤(rùn)”數(shù)值。2014年-2018年，三只松鼠扣非凈利潤(rùn)分別為-2387萬(wàn)、285萬(wàn)、2.47億、2.78億、2.56億。在經(jīng)歷了2014-2016年的連續(xù)3年爆發(fā)式增長(zhǎng)后，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯放緩，而到了2018年扣非凈利潤(rùn)同比已經(jīng)出現(xiàn)了8個(gè)百分點(diǎn)的下滑。

　　而即便算上非經(jīng)常性損益，公司2018年的利潤(rùn)以及利潤(rùn)率同樣不夠好看。招股書(shū)顯示，2017年三只松鼠取得55.54億元營(yíng)業(yè)收入，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.07億元、利潤(rùn)總額4.06億元、凈利潤(rùn)3.02億元，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為7.33%、利潤(rùn)總額利潤(rùn)率為7.32%、凈利率為5.44%；2018年，公司在實(shí)現(xiàn)70.01億元營(yíng)收，同比大漲26.05%的情況下，僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)3.98億元、利潤(rùn)總額4.02億元、凈利潤(rùn)3.04億元，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為5.68%、利潤(rùn)總額利潤(rùn)率為5.74%、凈利率為4.34%。除了凈利潤(rùn)微漲200萬(wàn)元外，公司其他與利潤(rùn)相關(guān)的數(shù)值均出現(xiàn)下滑。

　　從休閑食品行業(yè)來(lái)講，上市公司研究院查閱資料發(fā)現(xiàn)，整個(gè)行業(yè)近些年并不好過(guò)，有分化的趨勢(shì)。比如來(lái)伊份在2017年、2018年連續(xù)2年扣非凈利下滑，其中2018年虧損了4652.51萬(wàn)，而今年第三季度，該公司再次虧損824.96萬(wàn)元；桂發(fā)祥連續(xù)2016-2018年連續(xù)3年扣非凈利掙扎在8000萬(wàn)元上下，而今年第三季度實(shí)現(xiàn)6518.26萬(wàn)元的扣非凈利，與上年同比下降3.37%；好想你靠著并購(gòu)加內(nèi)生，營(yíng)業(yè)收入雖然從2015年的11.13億元暴漲至2018年的49.49億元，但2018年好想你僅收獲9144.88萬(wàn)元的扣非凈利，利潤(rùn)率徘徊在2%左右，而截至今年三季度，實(shí)現(xiàn)7341.60萬(wàn)元扣非凈利的好想你，扣非凈利潤(rùn)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度出現(xiàn)了同比下滑。鹽津鋪?zhàn)釉?016年實(shí)現(xiàn)6702.43萬(wàn)元凈利后，2017年扣非凈利出現(xiàn)了腰斬，經(jīng)過(guò)近2年的努力，截至今年三季度終于重回6000萬(wàn)元的高點(diǎn)；與它們相比，歷史久遠(yuǎn)的靠瓜子起家的恰恰食品可能是業(yè)績(jī)唯一穩(wěn)定的一個(gè)，最近幾個(gè)季度業(yè)績(jī)連續(xù)同比增長(zhǎng)，其股價(jià)也在近期創(chuàng)出了歷史新高。

　　當(dāng)前休閑食品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，消費(fèi)者更是認(rèn)為“堅(jiān)果都差不多，哪個(gè)打折買哪個(gè)”。所以，三只松鼠在上市當(dāng)季就交出了變臉的成績(jī)單。三只松鼠的麻煩在于其渠道依賴線上，而線上不得不面對(duì)電商巨頭的高傭金抽成、推廣費(fèi)和技術(shù)費(fèi)；外加上產(chǎn)品全靠代工，無(wú)法把控質(zhì)量；以及作為主打產(chǎn)品的堅(jiān)果存在嚴(yán)重的同質(zhì)化問(wèn)題，三只松鼠想要重回快增長(zhǎng)車道，必須要下一番功夫了。