作為三家上市公司的大股東，西王集團(tuán)在2019年出現(xiàn)債券兌付危機，一度導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)生存危機。在地方政府、企業(yè)和債權(quán)人共同努力下，雙方有望達(dá)成破產(chǎn)和解協(xié)議，相關(guān)債券以留債或債轉(zhuǎn)股方式解決。對于解決草案，有債券持有人表示，若以非上市公司股權(quán)做為轉(zhuǎn)股標(biāo)的，則已經(jīng)超出了基金的投資范圍，草案不可接受。

　　自2019年下半年出現(xiàn)債券違約以來，上市公司西王食品（000639）的控股大股東西王集團(tuán)于今年2月下旬被山東省鄒平市地方法院裁定破產(chǎn)和解。就債券持有人提供的資料來看，截至2019年年底，西王集團(tuán)總資產(chǎn)155億元、負(fù)債167億元。雖然和解方案目前尚未公布，但有債券持有人向《紅周刊》記者透露，和解方式有兩種選擇：1.部分留債+部分債轉(zhuǎn)股；2.全部留債。兩個草案中，留債期限都長達(dá)數(shù)年，長于大部分資管產(chǎn)品的存續(xù)周期。

　　本次債轉(zhuǎn)股的標(biāo)的到底是集團(tuán)層面的非上市公司股權(quán)，還是旗下已上市子公司股權(quán)就成為債權(quán)人最為關(guān)注的事,有多位債券持有人表示，如以非上市公司股權(quán)為轉(zhuǎn)股標(biāo)的，則已經(jīng)超出了基金的投資范圍，草案不可接受。

　　西王集團(tuán)申請破產(chǎn)和解

　　鄒平市領(lǐng)導(dǎo)掛帥管理人

　　自2019年10月出現(xiàn)債券兌付公開違約以來，經(jīng)過數(shù)月波折后，西王集團(tuán)債務(wù)危機迎來重大進(jìn)展。2020年2月下旬，山東省鄒平市法院發(fā)布《裁定書》，稱西王集團(tuán)“以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)”為由向法院提出和解申請，法院裁定受理。

　　天眼查顯示，西王集團(tuán)始建于1986年，是一家以玉米深加工和特鋼為主業(yè)，投資運動營養(yǎng)、物流、金融等產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)，旗下有西王食品(000639.SZ)、西王特鋼(01266.HK)、西王置業(yè)(02088.HK)三家上市公司。而相關(guān)公開資料也顯示，在2017年時，集團(tuán)實現(xiàn)銷售收入435億元、利稅26億元、上繳稅金12.8億元，位列2018年中國企業(yè)500強第358位。然而進(jìn)入2018年后，西王集團(tuán)的債務(wù)壓力凸顯，西王債成了高收益?zhèn)顿Y者眼中的網(wǎng)紅票。

　　在《紅周刊》此前刊發(fā)的《獨家|西王“躺倒”：受累于互保危機，紓困資金難解近渴》一文中，記者曾就西王集團(tuán)債務(wù)問題的成因和談判進(jìn)展做過相應(yīng)分析，當(dāng)時西王集團(tuán)副總王磊對債務(wù)違約一事也進(jìn)行了相應(yīng)解釋：1.擔(dān)保問題。西王集團(tuán)此前曾為山東另一家大型企業(yè)齊星集團(tuán)提供擔(dān)保，且在齊星暴露風(fēng)險后，西王集團(tuán)還曾托管數(shù)月。2017年3月，齊星集團(tuán)爆發(fā)債務(wù)危機，西王集團(tuán)因代償責(zé)任而被牽連其中；2.2018年2月，大公國際將西王主體評級從AA+下調(diào)為AA，融資環(huán)境惡化，償債壓力加大。

　　對于西王集團(tuán)所面臨的償債壓力問題，一位要求匿名的機構(gòu)持有人代表表示了疑惑：“西王的基本面到底是怎么壞到這一步的？沒有人能給出滿意的答案。”他認(rèn)為，到目前為止，西王的兩大主業(yè)――油脂和特鋼均經(jīng)營正常，齊星擔(dān)保風(fēng)險也在山東省政府的協(xié)助下得到解決?！拔魍跏且粋€家族企業(yè)”，他猜測，即便管理模式和高管個人風(fēng)格的沖擊也無法完全解釋西王的債務(wù)問題。

　　在法院發(fā)布的《裁定書》中，法院認(rèn)為，西王旗下3家上市公司在高端特鋼、運動營養(yǎng)等領(lǐng)域有較強競爭力，具備較高和解價值。并指定西王集團(tuán)清算組擔(dān)任管理人，鄒平市委副書記、副市長胡云江為管理人負(fù)責(zé)人，鄒平市政府副秘書長王兵等3人、及金杜律師事務(wù)所的一位律師共4人為副組長，其他成員則以當(dāng)?shù)卣鄠€部門的一把手為主。

　　公開信息顯示，胡云江于2019年11月被提名為鄒平市副市長，其也曾是濱州國資委全資子公司――濱州市財金投資集團(tuán)法定代表人、董事長，以及濱州港務(wù)集團(tuán)的法定代表人。據(jù)《紅周刊》記者了解，胡云江有著豐富的金融和企業(yè)管理經(jīng)驗，此次擔(dān)此重任，顯然是為了更快更好地解決濱州市的幾大民企債務(wù)危機問題。

　　資產(chǎn)負(fù)債表“擠水分”

　　《裁定書》還披露，截至2019年底，西王集團(tuán)總資產(chǎn)155億元，負(fù)債167億元，資產(chǎn)負(fù)債率107%，這一數(shù)字顯然和西王集團(tuán)2019年三季報中披露的數(shù)據(jù)存在較大差異。西王三季報的合并資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2019年三季末，西王集團(tuán)總資產(chǎn)500億元、總負(fù)債309億元。對于如此明顯的數(shù)據(jù)偏差，一家大型私募的投研負(fù)責(zé)人表示，通常企業(yè)破產(chǎn)時需要重新核算一遍資產(chǎn)和負(fù)債，“出入大很正常，因為原來的資產(chǎn)負(fù)債表本身可能就有水分?！?/p>

　　裁判文書網(wǎng)信息也顯示，自去年下半年以來，西王集團(tuán)已被華夏銀行濱州分行、平安銀行青島分行等起訴，而其2018年以來贊助和冠名的CBA勁旅――西王籃球俱樂部，也因訴訟問題導(dǎo)致2000萬元股權(quán)被法院凍結(jié)。

　　資訊顯示，目前西王集團(tuán)有15只債券未完全兌付，余額在百億元左右，其中有8只已實質(zhì)性違約。在這8只債券中，15西王01、16西王01的規(guī)模最大。據(jù)《紅周刊》記者掌握的信息，15西王01的大額持有人包括廣州證券、中國太平旗下的太平養(yǎng)老。此前廣州證券曾持有寧夏上陵集團(tuán)、丹東港、中信國安（000839）等的違約債券。此外，西王集團(tuán)子公司山東永華投資也因“質(zhì)押式證券回購糾紛”被海通證券旗下的海通資產(chǎn)所起訴，而永華投資正是西王食品的二股東，持股占比近23%。

　　需要注意的是，此前濱州市財金投資集團(tuán)也曾參與過對西王集團(tuán)的紓困。2019年7月，山東金融資產(chǎn)公司、濱州財金投資集團(tuán)、鄒平國投集團(tuán)宣布共同成立30億元的基金，支持西王集團(tuán)紓困?！都t周刊》記者在2019年11月底參加西王債券持有人會議時得知，上述資金優(yōu)先用于置換西王的股權(quán)質(zhì)押。以西王食品為例，西王食品股權(quán)之前主要質(zhì)押給了吉林信托、東吳證券、華創(chuàng)證券等機構(gòu)，在紓困基金成立后，上述股權(quán)解押后，又質(zhì)押給了山東國資委旗下的山東信托，后者已是西王食品股權(quán)的主要質(zhì)權(quán)人。

　　兩套清償草案

　　西王管理人發(fā)布的《債權(quán)申報指引》指出，“涉及持有人自二級市場受讓債券的，還需提交與錢已收的轉(zhuǎn)讓合同或其他交易相關(guān)憑證原件?！庇袀钟腥藢⒋伺e視為可能“按照二級交易成本打折兌付”。

　　不過其后西王管理人對媒體表示：不存在打折清償情況，大致分為兩種債權(quán)和解方案――“部分現(xiàn)金清償+部分轉(zhuǎn)股”或“全額現(xiàn)金清償”，均可全額覆蓋債券。(《紅周刊》記者獲悉，3月4日前后，有債券持有人向管理人核實，已不再要求提供持倉成本證明。)

　　那么，具體的償付方案是什么呢？兩位債券持有人透露，傳言中的償付草案如下：

　　1.50%留債6年+50%轉(zhuǎn)西王集團(tuán)股份(轉(zhuǎn)股價按照凈資產(chǎn)打九折)；

　　2.全部債權(quán)留債10年，留債期間利息參考一年期LPR。

　　一位要求匿名的私募基金經(jīng)理也向《紅周刊》記者證實，上述思路還處于草案階段，最終版本還有修改空間。他指出，上述方案勢必將引起激烈的博弈，“盡管管理人說服了大額債權(quán)人，很有希望獲得2/3以上投票金額的支持，但論人數(shù)，小額債券持有人數(shù)量居多，而上述方案很難令小額持有人滿意?！?/p>

　　其還表示，一般而言，銀行類債權(quán)人金額占比較大?！皩τ阢y行，和解通過、全額清償，盡管周期很長，但最大的好處是不用計提壞賬”，因此，銀行確實很有可能同意。另據(jù)《新華社》于2月下旬報道，鄒平市副市長表示，西王集團(tuán)與主要債券投資人“形成了一攬子債務(wù)和解方案，獲得債務(wù)額度占比超過三分之二的債券投資機構(gòu)支持”。

　　債轉(zhuǎn)股、留債期限成博弈焦點

　　不過，前述私募基金經(jīng)理也指出，上述草案還存在三個核心矛盾：1.長達(dá)數(shù)年的兌付周期，顯然會超出大部分資管產(chǎn)品的存續(xù)期，“這是最大的問題，罕有證券型基金的存續(xù)期能達(dá)到6年”；2.缺乏現(xiàn)金償付，考慮到持有人的流動性需求、尤其是機構(gòu)的贖回壓力，管理人和發(fā)行人最好初步清償一定比例的現(xiàn)金，而且建議設(shè)置幾個確定的現(xiàn)金償還時點；3.上述草案中轉(zhuǎn)股的標(biāo)的是集團(tuán)股權(quán)、非上市公司股權(quán)，“對于證券型基金，持有非上市公司股權(quán)面臨層層法律法規(guī)和機制障礙，而且已經(jīng)超出了基金的投資范圍。”

　　基于此，他表示，西王發(fā)行人先行償付了一部分本金，“至少先把利息兌付了”；另外可參考【*ST鹽湖(000792)、股吧】（000792）的重整方案，明確在清償期限內(nèi)每隔若干年償付一定比例的現(xiàn)金。如此才容易爭取到債券持有人的支持。《紅周刊》記者獲悉，上海一家私募基金近日已經(jīng)在電話聯(lián)系小額持有人，提出“全價80元收購西王債”。

　　對此，《紅周刊》記者以持有人身份撥通了這家機構(gòu)的電話，一位呂姓女士表示，確實在收購15西王01債券，“走交易所固收平臺”，不過由于前幾天已收購一定數(shù)量，因此到3月6日、收購價已降到65元(全價)。

　　“就近幾年的已有案例來看，一是現(xiàn)金清償，清償率一般在兩成左右；二是債轉(zhuǎn)股?！敝袊▽W(xué)會銀行法學(xué)研究會秘書長、隆安律師事務(wù)所高級合伙人潘修平向《紅周刊》記者指出，除了小額債權(quán)人可能全額現(xiàn)金清償外，由于金融機構(gòu)普遍難以接受較低的現(xiàn)金清償率，因此最終還是會同意債轉(zhuǎn)股。

　　基于此，潘修平指出，如何折股是博弈關(guān)鍵?！耙环矫?，破產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)評估普遍有高估現(xiàn)象，企業(yè)原有股東也希望保留一部分股權(quán)；另一方面新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者非常強勢，往往要占有較大的股權(quán)份額。在這兩方面的擠壓下，只能縮減債權(quán)人轉(zhuǎn)股比例，使得債權(quán)人在轉(zhuǎn)股過程中債權(quán)被打折扣?！币虼吮頉Q中，金融類債權(quán)人不乏持反對態(tài)度，此時破產(chǎn)企業(yè)就會借助地方政府的力量來給金融機構(gòu)施加壓力，破使金融機構(gòu)接受重整方案。

　　關(guān)于債權(quán)能否轉(zhuǎn)為上市公司的股票，他認(rèn)為，盡管西王旗下有3家上市公司，但以上市公司股權(quán)為轉(zhuǎn)股標(biāo)的也存在障礙：如果選擇增發(fā)形式，需要滿足監(jiān)管層的要求，這會攤薄上市公司原有股東的權(quán)益，難度較大，成功案例很少見；如果以西王持股“以股抵債”，其目前的市值又距總債務(wù)有較大缺口；而且西王持有的上市公司股權(quán)基本全處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　以集團(tuán)股權(quán)為轉(zhuǎn)股標(biāo)的，可以回避上述難題。關(guān)于金融機構(gòu)能否持有非上市公司股權(quán)問題，潘修平認(rèn)為：“對金融機構(gòu)來說，在債務(wù)人破產(chǎn)時被動持有公司股權(quán)，實操中是可以接受的。”比如商業(yè)銀行按規(guī)定不得持有實業(yè)公司股權(quán)，不過《商業(yè)銀行法》也規(guī)定，“商業(yè)銀行因行使抵押權(quán)、質(zhì)權(quán)而取得的不動產(chǎn)或者股權(quán)，應(yīng)當(dāng)自取得之日起二年內(nèi)予以處分”。

　　除了上述要求外，對于此前市場中流傳已久的結(jié)構(gòu)化發(fā)債猜測，此前本刊也曾報道稱，有債券持有人希望能核查機構(gòu)持有人穿透后的資金來源等信息，以確定是否存在結(jié)構(gòu)化發(fā)債的行為，并在投票和清償方案中對結(jié)構(gòu)化持有人做出區(qū)別對待。

　　不過，前述匿名私募基金經(jīng)理直言，上述提議很好，但幾乎不可能實現(xiàn)?！皩徍素?zé)任應(yīng)由管理人和主承銷商來承擔(dān)。但即便核實存在結(jié)構(gòu)化行為，主承銷商會承認(rèn)嗎？肯定不會，因為結(jié)構(gòu)化已經(jīng)涉嫌欺詐發(fā)行，而且此前還被證監(jiān)會認(rèn)定為不合規(guī)。那么，主承銷商當(dāng)初的勤勉盡責(zé)是否履行到位？”

　　此外，前述大型私募投研負(fù)責(zé)人也表示，即便有結(jié)構(gòu)化持有人，對其區(qū)別對待也不合理，“無論資金來源如何，每張債券對應(yīng)權(quán)利都是一樣的?！?/p>

　　結(jié)構(gòu)化發(fā)債是信用債市場上的一個敏感話題，到目前為止，已曝光的案例還很罕見。以《紅周刊》記者掌握的材料為例，2019年底億陽債委會公布的《自救方案》透露，億陽集團(tuán)6.3億元的交易性金融資產(chǎn)中，有4億元為投資私募公司易禾水星的資管產(chǎn)品，穿透后底層資產(chǎn)為億陽債。對照億陽集團(tuán)債權(quán)表，易禾水星申報債權(quán)總計達(dá)8.31億元。不過易禾水星的代表仍然多次出席債委會，最終的重整方案中也未對其債權(quán)做區(qū)別對待。

　　《紅周刊》記者也就上述疑惑通過郵件、電話等方式聯(lián)系了西王集團(tuán)高管、以及管理人，其副總王磊和管理人通過短信、郵件回復(fù)稱，“關(guān)于債券和解的各項工作都在積極推進(jìn)中，管理人也會根據(jù)進(jìn)度適時公布相關(guān)信息。目前不方便接受媒體采訪?！薄?/p>