近兩年整個阿膠行業(yè)都陷入了低迷，其主要原因是行業(yè)龍頭公司東阿阿膠（000423）（000423-CN）由于過往多年持續(xù)的提價，使市場價格超出了消費者的承受能力，導致公司積壓了較多的庫存。

　　其結(jié)果就是，2019年東阿阿膠集中處理庫存，終端產(chǎn)品加大促銷，公司業(yè)績出現(xiàn)十幾年來的首次虧損。其它賣阿膠的公司，2019年業(yè)績也好不到哪兒去，想想看龍頭公司的產(chǎn)品降價銷售，行業(yè)內(nèi)其他公司的產(chǎn)品價格怎么會不受到?jīng)_擊？

　　但是，2020年來東阿阿膠已經(jīng)多次回購自家股份，累計到2月末，回購股份合計10，044，713股，占公司總股本的1.54%，其中最高成交價格40.11元/股，最低成交價格30.78元/股，合計支付總金額為349，823，302.71元（人民幣，下同）。

　　另外，公司公告進一步披露，回購金額不低于7.5億元，不高于15億元，回購股價不超過45元。

　　顯然，公司覺得股價被市場低估了。那麼，事實真的如此嗎？

　　東阿阿膠被低估了嗎？

　　我們先來回顧一下公司的回購價格，每股為40.11元至30.78元。

　　40.11元的股價，對應公司的市值為262.3億元，這個市值到底是貴還是便宜呢？

　　如果對應東阿阿膠2018年凈利潤的20.8億元看，市盈率為12.6倍，確實不貴，因為過往十年公司凈利潤沒有一年是下滑的，增長了超過4倍，如果往后十年公司的凈利潤可以繼續(xù)保持這個增速，或者一半，那麼，12.6倍的市盈率也不貴。

　　但不幸的是，2019年公司的凈利潤不但沒有增長，反而出現(xiàn)了虧損，這使市場對這家公司未來的業(yè)績預期，蒙上了一層「陰影」。

　　從凈資產(chǎn)角度來看，截至2019年三季度公司總資產(chǎn)為124.4億元，凈資產(chǎn)為106.8億元，負債合計為17.6億元?？傎Y產(chǎn)當中流動資產(chǎn)高達91.56億元，反映公司的資產(chǎn)負債表還是比較干凈的，負債較少，凈資產(chǎn)質(zhì)量高（清算價值高）。106.8億元的凈資產(chǎn)，對應公司262.3億元的市值，市凈率為2.45倍。

　　如果從清算角度看，2.45倍的市凈率確實不便宜，但東阿阿膠畢竟是阿膠行業(yè)的龍頭企業(yè)，有很高的知名度，用清算價格看，確實不合理。

　　另外，截至2020年3月10日，東阿阿膠的股價為30.91元/股，對應的市值為202.2億元，比每股40.11元的價格，對應的市值又便宜了不少。

　　那麼，東阿阿膠現(xiàn)在的估值到底貴不貴呢？如果公司往后幾年的經(jīng)營業(yè)績持續(xù)虧損，現(xiàn)在的估值并不便宜，如果公司經(jīng)營業(yè)績可以慢慢的重回增長，現(xiàn)在200億出頭的價格，確實非常便宜，因為就算公司凈利潤回到2018年的20.8億元不增長，投資者也可以在10年內(nèi)收回成本。

　　業(yè)績可以重回增長嗎？

　　東阿阿膠的業(yè)績未來還可以重回增長嗎？

　　回答這個問題之前，我們先要弄明白東阿阿膠2019年經(jīng)營業(yè)績虧損的原因是什么？只有弄明白了這個問題，才可以更好的判斷公司未來業(yè)績能否重回增長。

　　對東阿阿膠稍微有點了解的讀者，可能會知道，這家公司的產(chǎn)品提價非常快，據(jù)不完全統(tǒng)計，2001年至2019年東阿阿膠的產(chǎn)品零售價格年復合提價超過30%，這導致的結(jié)果就是，渠道積累了大量的庫存，因為終端市場的購買力沒有那麼強。

　　而今年東阿阿膠減少出貨，主要是清理渠道的庫存，甚至補貼商家，采取降價銷售的策略，導致經(jīng)營業(yè)績一落千丈。這一點，公司在2019年業(yè)績快報也披露了「近年來，受整體宏觀環(huán)境以及市場對價值回歸預期逐漸降低等因素影響， 公司渠道庫存出現(xiàn)持續(xù)積壓。為避免企業(yè)長期良性健康受到不利影響，今年公司主要側(cè)重于清理渠道庫存，主動嚴格控制發(fā)貨、全面壓縮渠道庫存數(shù)量，尤其在下半年進一步加大了渠道庫存的清理力度，因而對經(jīng)營業(yè)績影響有所加大」。

　　意味著什么？并不是東阿阿膠產(chǎn)品的終端需求出現(xiàn)大幅變動了，主要是公司為了去庫存，減少了發(fā)貨，而終端可能采取了促銷，導致了經(jīng)營業(yè)績的崩盤。

　　但是，這意味隨著東阿阿膠的渠道庫存處理完畢，公司正常發(fā)貨之后，經(jīng)營業(yè)績大概率會逐漸回升，從這個角度看，東阿阿膠200億出頭的市值，確實不貴了。