原標(biāo)題：凈利重挫35%，萬華化學(xué)遭遇逆周期 來源：新浪財經(jīng)

　　公布了2019年財報。報告顯示其2019年營收規(guī)模為680億元，同比下滑6%;凈利潤為101億元，同比回落35%。這也是其完成整體上市后交出的首份年度成績單。

　　高達(dá)35%的利潤下滑，這對于醫(yī)藥和大消費等常規(guī)的“白馬股”來說是企業(yè)經(jīng)營的重大挫折。但對于萬華化學(xué)（600309）這支“化工白馬股”而言，其實是業(yè)績周期波動的常態(tài)。

　　以化學(xué)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)決定了萬華化學(xué)業(yè)績不可避免的周期性波動。歷史上，萬華的主營產(chǎn)品MDI在周期高點和低點的高達(dá)3倍價差，充分詮釋了周期作用于化工產(chǎn)品上的強(qiáng)大力量。

　　2019年，萬華的MDI價格整體較2018年的價格大幅回落。全年公司純MDI掛牌均價23108元/噸，同比下跌22.37%，聚合MDI(直銷)掛牌均價15675元/噸，同比下跌22.61%。而2020年第一季度的MDI價格同比繼續(xù)下滑，萬華化學(xué)正迎來逆周期。

　　逆周期到來

　　根據(jù)萬華化學(xué)公布的MDI產(chǎn)品掛牌均價，第一季度，萬華化學(xué)中國地區(qū)聚合MDI分銷市場掛牌價13500元/噸，直銷市場掛牌價14000元/噸，純MDI掛牌價18700元/噸。

　　這一價格水平相比2019年的平均價格出現(xiàn)大幅下滑，而相比2019年的月度價格高點更有30%左右的降幅。

　　以上價格是萬華的掛牌價，并不代表實際成交價。 光大證券 的研究顯示，3月份國內(nèi)聚合MDI需求低迷，庫存壓力下價格持續(xù)下滑，華東市場聚合MDI價格達(dá)到11650元/噸，已觸及2009年的低點。

　　歷史上看,聚合MDI價格在2015年底創(chuàng)造的,約9150元/噸;純MDI價格在14250元/噸左右。目前萬華的MDI價格也處于歷史的相對低位上。而這一相對低位的持續(xù)時間已經(jīng)接近1年，萬華正在遭遇逆周期。

　　MDI是典型的周期型化工品，其價格在幾年間可以產(chǎn)生過山車般的變化，2015年周期低點時，聚合MDI價格最低曾跌至1萬元/噸以下，而從2016年下半年開始，MDI的價格一路上漲，一度達(dá)到4萬元/噸以上。這其中數(shù)倍的價差，很容易導(dǎo)致萬華的業(yè)績波動起伏。

　　從MDI的價格機(jī)制來看，全球MDI的供求關(guān)系對其價格起到?jīng)Q定性作用，此外，由于MDI產(chǎn)品的重要原材料純苯、LPG就是石油提取物，價格也與國際油價的走勢亦步亦趨。而MDI的價格走勢和原油價格走勢雖然并不完全吻合，但在大趨勢上基本一致。

　　MDI價格和原油價格的趨同性，部分源于后者是前者的重要原料，即面粉和饅頭價格的關(guān)系;部分則來源于兩者都是事關(guān)國計民生、擁有廣泛下游的重要化工品，受到經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響趨于一致。

　　石油被比喻成是“工業(yè)的糧食”，而MDI的下游應(yīng)用涵蓋國民經(jīng)濟(jì)的多個產(chǎn)業(yè)門類，包括白色家電、建筑和汽車、鞋底原液、PU漿料、氨綸、TPU、涂料等等，廣泛的應(yīng)用伴隨著國內(nèi)生產(chǎn)活動的變化而變化，因此在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)趨緩，生產(chǎn)活動甚至可能是負(fù)增長的情況下，下游需求必然萎縮，MDI的價格同樣跟隨石油跌入熊市。

　　供給側(cè)則基本處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。近些年全球?qū)DI的需求量卻基本維持在650萬噸左右，而全球MDI總產(chǎn)能維持在842萬噸上下。未來3年內(nèi)，中國MDI年產(chǎn)能將由333萬噸提升至463萬噸，平均每年以13%左右的速度增長，這勢必加重國內(nèi)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀。

　　因此，未來MDI的價格上漲只能依賴需求端的改善。而以目前逐漸步入衰退的經(jīng)濟(jì)形勢來看，需求的復(fù)蘇和增長似乎遙遙無期。

　　難以擺脫的周期性

　　根據(jù)2019年財報，萬華的聚氨酯系列產(chǎn)品占到營收的47.34%，石化系列占到營收的29.87%，精細(xì)化學(xué)品及新材料系列產(chǎn)品占到營收的10.53%。產(chǎn)能結(jié)構(gòu)中，聚氨酯系列已經(jīng)不足一半，但其他產(chǎn)品也無法對沖掉MDI的周期波動，石化產(chǎn)品由于跟隨國際原油價格，其波動性更為強(qiáng)烈。

　　萬華的石油化工業(yè)務(wù)從2015年開始逐漸起步，其主要產(chǎn)能包括75萬噸/年丙烷脫氫裝置、24萬噸/年環(huán)氧丙烷、22.5萬噸/年丁醇、30萬噸/年丙烯酸，下游產(chǎn)品包括丙烯酸酯類、SAP、MTBE、PC、PMMA、MMA等。

　　2019年丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE均價分別為0.75/0.89/0.57萬元/噸，同比分別下跌11%/13%/7%。而根據(jù)數(shù)據(jù)，這些產(chǎn)品的價格在2020年均跟隨油價出現(xiàn)再次下滑：3月底華東地區(qū)的丙烯酸/丙烯酸丁酯/MTBE均價分別為0.60/0.70/0.413萬元/噸，相比去年均價大幅下挫。

　　值得注意的是，萬華在石化項目缺乏核心技術(shù)和定價權(quán)，其盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法與MDI相比。石化產(chǎn)品2019年的毛利率僅為11.15%，遠(yuǎn)低于聚氨酯產(chǎn)品的41.34%。

　　另外的業(yè)績由精細(xì)化學(xué)品與新材料，即MDI的下游衍生物貢獻(xiàn)。這些產(chǎn)品的附加價值高，價格相比大宗的MDI產(chǎn)品更加穩(wěn)定，承擔(dān)著高端化以及對沖主產(chǎn)品周期性的任務(wù)。但目前占比仍然較小。且由于其中包含了部分新材料的業(yè)務(wù)，拉低了整體的毛利率，2019年該板塊毛利率只有25.63%，甚至低于MDI產(chǎn)品。

　　總體而言，以MDI和石化產(chǎn)品為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，決定了萬華化學(xué)的業(yè)績必然受到國際油價和經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的密切影響，帶有與生俱來的周期性。

　　盡管萬華化學(xué)也在進(jìn)行一些高端產(chǎn)品的研發(fā)和布局，以增加附加值，減緩周期性波動，但相比大宗化學(xué)品500億營收的體量來講，這些努力短時間內(nèi)很難見到成效。

　　周期股的買點

　　作為一只白馬股，萬華化學(xué)不容忽視的一點就是其成長性。即使目前萬華營收超500億，市值超千億，其仍然在進(jìn)行新的產(chǎn)品布局和產(chǎn)能擴(kuò)張。

　　2020年萬華與福建石油化工集團(tuán)有限公司按照80%：20%持股比例合資擬建設(shè)40萬噸/年MDI及苯胺配套項目;合資公司收購福建省東南電化股份有限公司的TDI裝置及直接配套裝置，將擴(kuò)建TDI產(chǎn)能至25萬噸/年，建設(shè)40萬噸/年P(guān)VC項目、續(xù)建大型煤氣化項目。

　　此外，聚碳酸酯二期裝置也將在今年投產(chǎn)。正在建設(shè)的百萬噸乙烯產(chǎn)業(yè)鏈項目預(yù)計于2020年下半年建成。

　　這些不斷投產(chǎn)的新項目，能夠帶來規(guī)模的增長，卻無法熨平盈利的周期性。大筆投資也會帶來財務(wù)費用的增加，侵蝕掉一部分利潤。

　　因此，投資者需要警惕未來萬華化學(xué)可能出現(xiàn)“增收不增利”的現(xiàn)象。甚至以萬華化學(xué)目前的體量，新增產(chǎn)能能否補(bǔ)足產(chǎn)品價格下跌帶來的營收下滑猶未可知。

　　在此之前，萬華化學(xué)2020年一季度主營產(chǎn)品價格的全線下滑必然會影響到業(yè)績表現(xiàn)，進(jìn)而帶動市盈率的升高。

　　對于周期股而言，當(dāng)產(chǎn)品價格跌到谷底之時，業(yè)績出現(xiàn)大幅下挫，會自然帶動其市盈率的升高，也會引發(fā)投資者的逃離。但此時可能是周期股的最佳買點。

　　2015年是萬華盈利最差的一年，當(dāng)年出現(xiàn)了石油價格暴跌至20美元價位，其ROE降到10年來最低15%，其市盈率在20倍左右。但從2015年后，萬華業(yè)績回暖的同時，股價步入了上升通道，實現(xiàn)了巨大的翻轉(zhuǎn)。

　　2018年萬華業(yè)績高度景氣，全年的加權(quán)ROE高達(dá)36.82%，而其市盈率卻在5倍到8倍之間。但產(chǎn)品價格的高位難以長期維持，頂點之后，不斷向下。

　　目前，萬華化學(xué)正在迎來逆周期，其業(yè)績的下滑，市盈率的提高，可能會為投資者帶來不錯的買入機(jī)會。但整體經(jīng)濟(jì)活動的衰退或是蕭條仍未明朗，國際原油價格低位的維持時間難以估計，萬華的底部反轉(zhuǎn)只能耐心等待。