【研究報告內(nèi)容摘要】

　　事件:公司發(fā)布2019年報和2020年一季報:1)2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.11億元,同比增長43.88%;歸母凈利潤5.86億元,同比增長257.89%;扣非凈利潤5.76億元,同比增長223.20%。2)2020年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.69億元,同比增長14.11%;歸母凈利潤1.66億元,同比增長29.91%;扣非凈利潤1.64億元,同比增長50.11%。

　　2019:全年業(yè)績的快速增長主要來自:1)核心沙坦類、抗哮喘類API持續(xù)快速放量;2)環(huán)保趨嚴(yán)及行業(yè)雜質(zhì)事件帶來API/中間體價格的上漲;3)中間體向原料藥延伸,非規(guī)范向規(guī)范市場升級的結(jié)構(gòu)優(yōu)化,帶動盈利水平提升。

　　2020Q1:一季度盡管受到疫情影響,復(fù)工延后,開工率不足,但公司仍然展現(xiàn)了強(qiáng)勁的業(yè)績增長。我們預(yù)計(jì)公司訂單飽滿,原料藥行業(yè)持續(xù)景氣。

　　分業(yè)務(wù):沙坦類增長顯著,抗哮喘類持續(xù)發(fā)力;CMO拐點(diǎn)向上。

　　沙坦類:2019年沙坦類收入超過18.27億元(同比+67.59%,下同),增速較2018年的34.15%進(jìn)一步提升。毛利率為59.20%(+13.51pp),持續(xù)提升,預(yù)計(jì)得益于規(guī)范市場API銷售的增加,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化,盈利水平提升?？瓜愔饕贩N為孟魯司特鈉,2019年收入1.35億元(+47.03%),該品種在2018年完成客戶注冊認(rèn)證,自2018年進(jìn)入放量階段,預(yù)計(jì)2020加速增長。

　　CMO:拐點(diǎn)出現(xiàn),預(yù)計(jì)2020年迎來商業(yè)化品種逐步放量。公司CMO業(yè)務(wù)在2017-2018年出現(xiàn)持續(xù)下滑,主要由于主要品種訂單的減少,2019年實(shí)現(xiàn)收入3,868.85萬元(+15.23%),重回正增長,拐點(diǎn)出現(xiàn)。年報中提到,公司募投項(xiàng)目CMO基地的2個車間已于2019年9月開始是試生產(chǎn),其余車間在2020年初投入試運(yùn)營,2020年將有多個新藥的中間體進(jìn)入商業(yè)化階段。目前公司CMO體量較小,我們預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)能建設(shè)完畢,以及前期儲備產(chǎn)品進(jìn)入商業(yè)化,CMO有望自2020年進(jìn)入快速增長階段。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu):中間體向原料藥延伸趨勢明確。2019年收入結(jié)構(gòu)中,原料藥的占比進(jìn)一步提升,從2016年的29%提升至2019年的59%;銷售量從15%提升至32%。公司中間體向原料藥延伸的趨勢明確,預(yù)計(jì)2020年原料藥占比有望繼續(xù)提升。

　　費(fèi)用率:毛利率持續(xù)提升,研發(fā)投入快速增長。毛利率:2019年公司毛利率為56.11%(同比+15.84pp,下同),大幅提升,我們預(yù)計(jì)主要得益于高毛利產(chǎn)品占比提升的結(jié)構(gòu)優(yōu)化以及供給緊張價格的合理上漲。2020Q1毛利率為51.99%(同比3.41pp/環(huán)比-9.30pp,下同),同比的提升延續(xù)2019年逐季的結(jié)構(gòu)優(yōu)化,環(huán)比有所降低預(yù)計(jì)受到復(fù)工延后,開工率不足的影響。費(fèi)用率:銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定,管理費(fèi)用率顯著降低。研發(fā)投入:2019年研發(fā)投入及人員數(shù)量快速增長,研發(fā)投入增速40%以上,收入占比為5.32%,保持穩(wěn)定;研發(fā)人員占比進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)2020年研發(fā)繼續(xù)保持快速增長。

　　盈利預(yù)測:我們預(yù)計(jì)2020-2022年?duì)I業(yè)收入23.75、29.01和34.50億元,同比增長12.53%、22.15%和18.90%;歸母凈利潤7.27、8.22和9.87億元,同比增長24.07%、13.17%和20.05%。目前股價對應(yīng)2020年21倍PE,考慮公司所處特色原料藥行業(yè)長周期崛起,且公司核心沙坦原料藥持續(xù)快速放量,新品種及CMO有望加速增長,維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示事件:環(huán)保風(fēng)險,質(zhì)量風(fēng)險,原料藥及中間體價格波動的風(fēng)險,新藥研發(fā)失敗帶來訂單流失的風(fēng)險。