天山鋁業(yè)計劃借殼新界泵業(yè)實現(xiàn)上市。上市公司擬進行重大資產(chǎn)重組，引入具有較強盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的原鋁、鋁深加工產(chǎn)品及材料、預(yù)焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產(chǎn)商天山鋁業(yè)。上述交易完成后，上市公司將轉(zhuǎn)型為國內(nèi)領(lǐng)先的具有較完善的鋁產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢和較強能源優(yōu)勢的生產(chǎn)商。本次交易主要涉及三個方面：（1）重大資產(chǎn)置換；（2）發(fā)行股份購買資產(chǎn)；（3）股份轉(zhuǎn)讓。補償義務(wù)人承諾2020-2022 年上市公司凈利潤分別不低于14.6 億元、20億元以及24.1 億元，否則需要向上市公司補償。

　　核心亮點一：含稅綜合電費0.16 元/度，電力成本處于行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。（1）自備電：公司自發(fā)電成本為0.13 元/噸（不含稅），自發(fā)電依托石河子當(dāng)?shù)鼐钟蚓W(wǎng)，無需繳納過網(wǎng)費和備容費，新疆同類型公司每度繳納過網(wǎng)費0.03-0.05元，單噸電力成本節(jié)約400 元左右，年節(jié)約成本4.8 億元。（2）外購電：天山鋁業(yè)與天富熱電簽署《電力合作協(xié)議》，約定天富熱電對天山鋁業(yè)每年保障30 億度（自2011.7.18 之日起50 年）的供電量以保障天山鋁業(yè)自備電廠發(fā)電量以外的用電，采購結(jié)算價格為0.28 元/度（含稅）。

　　核心亮點二：依托廣西豐富鋁土礦資源，不斷降低氧化鋁成本。總體來看廣西本地鋁土礦資源豐富，鋁土礦價格大幅低于山西、河南及貴州等地，資源優(yōu)勢顯著。公司所采購鋁土礦鋁硅比最低達到7-8，最高可以采購到Al/SI=13 的鋁土礦。低成本鋁土礦疊加燒堿價格大幅下滑，公司氧化鋁單噸成本降至1700元/噸左右。隨著2020-2021 年靖西天桂170 萬噸氧化鋁產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，成本中折舊和人工成本會進一步攤薄，從而使得單位成本進一步下降。

　　核心亮點三：預(yù)焙陽極自產(chǎn)替代外購，電解鋁單噸成本進一步下移。隨著下半年公司剩余30 萬噸預(yù)備陽極的逐步達產(chǎn)，公司預(yù)備陽極完全可以實現(xiàn)自給自足，相應(yīng)的預(yù)焙陽極作為電解鋁原材料的成本也會進一步下降，進一步提升電解鋁業(yè)務(wù)毛利。

　　核心亮點四：偏析法生產(chǎn)高純鋁，成本低于行業(yè)平均水平。天展新材高純鋁項目依托天山日本子公司全面引進日本技術(shù)與團隊，采用能耗遠低于傳統(tǒng)工藝的偏析法，生產(chǎn)高純鋁，噸能耗僅需1000 度電左右，遠低于目前國內(nèi)高純鋁廠16000 度的單耗，噸成本節(jié)約近4000 元左右，成本優(yōu)勢明顯。

　　盈利預(yù)測、估值及投資評級：基于2020-2022 年電解鋁價格分別為13500 元/噸、13700 元/噸和13900 元/噸的假設(shè)以及上文中對于電解鋁相關(guān)產(chǎn)品的其他假設(shè)，我們預(yù)計公司2020-2022 年營收分別為259.42 億元、265.40 億元以及278.49 億元，預(yù)計實現(xiàn)歸母凈利潤18.70 億元、21.56 億元以及25.39 億元。對應(yīng)攤薄EPS 分別為0.48、0.55 以及0.65 元/股，對應(yīng)市盈率分別為14 倍、12倍以及11 倍，基于電解鋁行業(yè)20 倍平均市盈率，給予目標(biāo)價9-10 元，首次覆蓋給予“強推”評級。

　　風(fēng)險提示：新疆煤炭價格大幅上升、靖西天桂氧化鋁產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期、預(yù)焙陽極產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期、電解價格大幅下跌、是否獲得正式核準(zhǔn)文件尚不確定。（華創(chuàng)證券）