大洗澡后仍存暗傷，逆勢擴張，前途未卜。

　　2020年上半年，萬達電影（002739）（002739.SZ）實現(xiàn)營業(yè)收入19.72億元，同比減少73.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤-15.67億元，同比減少398.81%。

　　表面上看，疫情所帶來的是全行業(yè)性的虧損，絕非萬達電影一家；而且，經(jīng)歷了2019年的財務(wù)“大洗澡”，公司的風(fēng)險得到了一定程度的釋放。

　　但是，萬達電影的“警報”遠未完全解除，明顯高于同行業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊與裝修費用攤銷期限、突兀的研發(fā)費用資本化比重、高額商譽懸頂以及在公司資金狀況緊張之際逆勢擴張，都值得投資者關(guān)注。

　　有異的毛利率

　　上半年，萬達電影實現(xiàn)營業(yè)收入19.72億元，其中觀影收入5.33億元、廣告收入2.79億元、電影制作發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入2.03億元、電視劇制作發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)收入5.20億元，同比分別增長-88.56%、-75.53%、-14.86%、455.30%。

　　從營業(yè)收入構(gòu)成的角度來看，雖然電影相關(guān)收入受疫情影響明顯下降，但是電視劇相關(guān)業(yè)務(wù)異軍突起，僅半年時間，所實現(xiàn)的收入就已經(jīng)超過2019年全年。

　　需要指出的是，公司電視劇制作發(fā)行及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率僅為1.75%，相比上年同期下降31.31個百分點，公司在半年報中解釋為，“受疫情及2019年9月廣電總局出臺的限集令（電視劇集數(shù)上限規(guī)定不超40集）影響，部分影視劇目毛利率較上年同期有所降低?！?/p>

　　而同期，電視劇行業(yè)的大廠華策影視（300133）（300133.SZ）電視劇相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率為33.76%，其歷史最低值也有15.53%，萬達電影似乎夸大了疫情與限集令的影響。

　　另外，從收視率的角度也反映出公司電視劇業(yè)務(wù)毛利率的異常。據(jù)半年報，萬達電影主導(dǎo)或參與出品的劇目《綠水青山帶笑顏》先后登陸衛(wèi)視黃金檔，都市勵志劇《幸福，觸手可及》登陸湖南衛(wèi)視，電視劇《遠方的山楂樹》、網(wǎng)劇《暮白首》《怪你過分美麗》先后在多個平臺播出。

　　據(jù)公開信息，《綠水青山帶笑顏》、《幸福，觸手可及》湖南衛(wèi)視CSM59城收視平均值分別為1.81、2.10，《遠方的山楂樹》中央電視臺電視劇頻道CSM59城收視平均值為1.20，均處于行業(yè)頭部，明顯與其個位數(shù)的毛利率不相符。

　　折舊、攤銷變相增利

　　對于影院來說，其房產(chǎn)、播映設(shè)備占據(jù)了固定資產(chǎn)的絕大部分比重。2020年上半年末，萬達電影賬面固定資產(chǎn)為27.03億元，其中房屋及建筑3.35億元，機械設(shè)備18.36億元，分別占固定資產(chǎn)的12.41%、67.95%。

　　而2019年年末，中國電影（600977）（600977.SH）賬面固定資產(chǎn)為22.50億元，其中房屋及建筑、專用設(shè)備分別為10.80億元、10.85億元，占比分別為47.99%、48.22%。

　　對于影院來說，固定資產(chǎn)折舊年限的選擇對公司的利潤水平起著不可忽視的作用。

　　據(jù)2019年年報，萬達電影房屋及建筑折舊年限為35-40年，機械設(shè)備折舊年限為10-20年，而中國電影房屋及建筑、專用設(shè)備折舊年限分別為5-35年與5-10年，基本處于萬達電影相對應(yīng)資產(chǎn)折舊年限的下限；橫店影視（603103）（603103.SH）的房屋及建筑、機械設(shè)備折舊年限分別為20年、5-10年。

　　此外，萬達電影對于裝修費用攤銷年限的選擇也明顯高于同行業(yè)企業(yè)。

　　2020年上半年末，萬達電影賬面長期待攤費用38.90億元，占總資產(chǎn)的15.57%，其中經(jīng)營租賃房產(chǎn)裝修及改造期末余額為38.11億元，占長期待攤費用的比重為97.96%。

　　據(jù)萬達電影招股書，自2004年首家萬達影城成立以來，其長期待攤費用攤銷期限一直按照10年執(zhí)行，而與其同行業(yè)的中國電影的長期攤銷費用在裝修結(jié)束后按照5-8年期限進行攤銷；橫店影視對于長期待攤費用則稍作分類，其中影城裝修費攤銷年限為8年，開業(yè)后更新改造費攤銷年限為剩余租賃期與尚可使用年限孰短。

　　通過對比不難發(fā)現(xiàn)，萬達電影的固定資產(chǎn)折舊、裝修費及改造費的攤銷年限均高于同行業(yè)企業(yè)，倘若按照更為嚴格的期限進行折舊與攤銷，則會在一定程度上降低公司的利潤水平。

　　研發(fā)投入高企 商譽風(fēng)險未解

　　2018-2019年，萬達電影研發(fā)投入金額分別為1.34億元、2.69億元。對于翻倍增長的研發(fā)投入，上市公司稱，公司以大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，加大對企業(yè)經(jīng)營管理系統(tǒng)的研發(fā)投入，包括賣品系統(tǒng)、品控系統(tǒng)、智能排班系統(tǒng)和智能排片系統(tǒng)，以進一步提高影城經(jīng)營管理效率，降低經(jīng)營成本。

　　但需要指出的是，萬達電影的觀影業(yè)務(wù)毛利率呈逐年下降趨勢，2017-2019年分別為12.06%、10.33%、6.61%，大額的研發(fā)投入沒有達到其預(yù)期的作用。

　　作為中國電影的子公司，中影數(shù)字電影發(fā)展（北京）有限公司（下稱“中影數(shù)字”）負責(zé)為全國電影播映提供密鑰，2018-2019年，中國電影研發(fā)投入分別為6471萬元、9655萬元，尚不及萬達電影。

　　此外，萬達電影的商譽風(fēng)險仍然存在。在2019年財務(wù)大洗澡之后，截至2020年上半年末，萬達電影賬面仍存商譽81.14億元，占上市公司總資產(chǎn)的比重為32.48%。其中，HG Holdco Pty Ltd.（下稱“HG”）商譽33.44億元，占總商譽的比重為41.21%，互愛互動（北京）科技有限公司（下稱“互愛互動”）商譽23.07億元，占總商譽的比重為28.43%。

　　需要指出的是，截至2020年8月25日，澳大利亞累計確診新型冠狀肺炎病例25053人，現(xiàn)有確診病例4925人，而HG為澳大利亞第二大院線，未來該國疫情的發(fā)展尚未可知，HG高額的商譽始終是一把懸在萬達電影頭上的利劍。

　　無獨有偶，從事游戲發(fā)行與制作業(yè)務(wù)的互愛互動也同樣存在未來計提大額商譽減值準備的可能。

　　據(jù)公開信息，互愛互動原為萬達影視子公司，2016年5月隨母公司一同被萬達電影收購，并于2019年5月實現(xiàn)并表。根據(jù)2016年5月萬達影視與互愛科技和互愛互動簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，2016-2018年互愛互動的承諾凈利潤數(shù)分別不低于2億元、2.60億元和3.38億元。

　　業(yè)績承諾期內(nèi)，互愛互動分別實現(xiàn)凈利潤2.16億元、2.87億元、3.15億元。

　　可見，2018年，互愛互動的業(yè)績就已經(jīng)出現(xiàn)明顯的乏力。據(jù)審計報告，2016-2018年，互愛互動營業(yè)收入分別為4.41億元、8.26億元、7.36億元，上市公司對其并表后，2019年及2020年上半年，上市公司游戲相關(guān)收入分別為3.94億元、1.83億元，同比分別增長-45.06%、-14.14%。

　　從營業(yè)收入的角度不難發(fā)現(xiàn)，并表后，互愛互動的營業(yè)收入不及業(yè)績承諾期的一半。更有意思的是，受新型冠狀肺炎疫情影響，幾乎所有游戲公司業(yè)績都大幅提升，據(jù)數(shù)據(jù)，2020年上半年，吉比特（603444）（603444.SH）實現(xiàn)營業(yè)收入14.09億元，同比增長31.61%；網(wǎng)易（9999.HK）實現(xiàn)營業(yè)收入352.47億元，同比增長22.09%；騰訊控股（0700.HK）實現(xiàn)營業(yè)收入2229.48億元，同比增長27.78%。

　　需要指出的是，在整個游戲行業(yè)普遍營收大幅增長之時，互愛互動卻出現(xiàn)負增長狀況，上市公司為何未對其計提商譽減值準備，這值得思考。

　　逆勢大躍進待考

　　2020年4月22日，萬達電影發(fā)布定增預(yù)案修訂稿，拋出43.50億元的非公開發(fā)行方案，其中13.05億元用于補充流動資金及償還借款，30.45億元用于新建影院，根據(jù)建設(shè)計劃，2020-2022年擬建設(shè)影院家數(shù)分別為59家、81家、22家。

　　逆勢擴張的絕非萬達電影一家。金逸影視（002905）(002905.SZ)在2020年4月10日發(fā)布的2019年年報中表示，公司2020年擬投資新建影城25家，計劃投資不超5億元。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，相比萬達電影的“大躍進”式擴張，金逸影視的擴張非常謹慎。同時，金逸影視的財務(wù)狀況也遠優(yōu)于萬達電影。截至2020年一季度末，金逸影視有息負債僅為1.64億元，貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計5.91億元。

　　相比之下，截至2020年上半年末，萬達電影賬面貨幣資金為18.42億元，短期借款37.13億元，一年內(nèi)到期的非流動負債6.33億元，長期借款19.41億元，萬達電影存在明顯的償債壓力。雖然非公開發(fā)行可以在一定程度上緩解公司的資金壓力，但并未從根本上解決公司的資金問題。

　　而且，疫情尚未完全消除，國內(nèi)外影院并未完全開放，引進片也在一定程度上暫停，《囧媽》、《馬木蘭》等影片紛紛“轉(zhuǎn)網(wǎng)”，在此背景下，萬達電影逆勢“大躍進”恐加重公司的負擔(dān)。

　　針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進行書面回復(fù)。