郵儲(chǔ)銀行兼具大行資源稟賦與效率提升屬性，公司新興業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的轉(zhuǎn)型機(jī)遇，管理效率、經(jīng)營效率提升亦有望注入發(fā)展動(dòng)能。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　事項(xiàng)：郵儲(chǔ)銀行發(fā)布2020 年中報(bào)，上半年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤同比+3.4%/-10.0%，；不良率季度環(huán)比提高0.03pct 至0.89%。

　　核心要素穩(wěn)定，二季度撥備加計(jì)拉低盈利增速。公司上半年?duì)I業(yè)收入和撥備前營業(yè)利潤增速分別為3.4%/2.1%（一季度為5.5%/6.7%），核心盈利要素總體穩(wěn)定。二季度，公司顯著加大了撥備計(jì)提力度，上半年資產(chǎn)減值損失同比+21.3%（一季度+1.6%），從而將歸母凈利潤同比增速由一季度的8.5%拉低至上半年的-10.0%

　　息差趨弱背景下，規(guī)模增長奠定利息收入基礎(chǔ)。上半年利息凈收入同比+3.3%（同比+4.4%），拆分來看：1）規(guī)模增長夯實(shí)基礎(chǔ)：上半年總資產(chǎn)增幅7.3%，二季度以來公司明顯強(qiáng)化了高收益的信貸資產(chǎn)和投資類資產(chǎn)的投放，而減少了收益較低的同業(yè)資金運(yùn)用。2）息差壓力有所提升：從公布數(shù)據(jù)來看，公司一季度和上半年凈息差分別為2.46%/2.42%。通過期初期末平均法計(jì)算，二季度資產(chǎn)收益率和負(fù)債成本率均有一定拖累，后續(xù)負(fù)債端成本管控效果值得關(guān)注（Q2單季利息支出環(huán)比+8.2%）。

　　中間業(yè)務(wù)增長修復(fù)，其他非息表現(xiàn)平穩(wěn)。上半年非息收入同比+3.9%。拆分來看，1）中間業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長，上半年手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入同比+4.2%（一季度+1.5%），其中財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展驅(qū)動(dòng)的代理業(yè)務(wù)收入同比+59.1%；2）其他非息收入上半年同比+3.6%，其中投資類收益（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）和匯兌損益分別同比+1.6%/103%，尤其是在上半年利率和匯率波動(dòng)率大幅走擴(kuò)背景下難能可貴。

　　廣義資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)中有進(jìn)，撥備覆蓋率突破400%。二季度公司不良率季度環(huán)比提高0.03pct 至0.89%，更多體現(xiàn)強(qiáng)化暴露和嚴(yán)格認(rèn)定效果。從廣義資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)看，公司上半年關(guān)注貸款、逾期貸款分別凈減少34 億/31 億，關(guān)注率、逾期率分別下降0.12pct/0.15pct 至0.53%/0.88%，進(jìn)一步夯實(shí)在可比同業(yè)中的領(lǐng)先水平。撥備端，上半年資產(chǎn)減值損失同比+21.3%（一季度+1.6%），加之核銷力度的加大，二季度撥備覆蓋率顯著提高13pct 至400.12%。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)增長失速；零售銀行戰(zhàn)略推進(jìn)不及預(yù)期。

　　投資建議：郵儲(chǔ)銀行兼具大行資源稟賦與效率提升屬性，公司新興業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的轉(zhuǎn)型機(jī)遇，管理效率、經(jīng)營效率提升亦有望注入發(fā)展動(dòng)能?？紤]到公司撥備計(jì)提力度高于預(yù)期，調(diào)整公司2020-21 年EPS 預(yù)測(cè)至0.57/0.61 元（原預(yù)測(cè)0.77/0.87 元），當(dāng)前A 股/H 股股價(jià)分別對(duì)應(yīng)2020 年0.60X PB/0.53X PB，維持公司“買入”評(píng)級(jí)。（中信證券）