2020年2月，再融資新規(guī)正式落地，非公開融資受提振，上市公司通過定增引入戰(zhàn)投獲政策支持。此對可轉債市場所形成的分流，一直受資本圈關注。然而轉債市場熱度超預期，相對而言順周期、制造業(yè)中景氣度高的行業(yè)各券更受關注。

　　但是，特別需要對終止定增、轉為可轉債融資的公司的運營前景須提高審慎，尤其熱門行業(yè)里一些頗具代表性的中小公司，這一選擇盡顯“退而求其次”。它們體現(xiàn)了廣大的私營企業(yè)的頑強精神，但也透著無奈。醫(yī)療器械行業(yè)中的【和佳醫(yī)療(300273)、股吧】（300273）便是典型案例之一。

　　2020年可轉債市場熱度超去年幾成定局

　　但今年以來的可轉債市場熱情并未明顯降溫。據同花順（300033）IFIND數(shù)據統(tǒng)計，截至2020年12月8日，年內共發(fā)行可轉債新券181支（去掉15只定向發(fā)行），總規(guī)模2049.60億元；其中發(fā)行數(shù)目已經超過2019年的130支，規(guī)模也逼近去年的2749.55億元。

　　近兩周可轉債發(fā)行節(jié)奏在加快，其中包括時隔兩年半才要發(fā)終獲發(fā)行的財通證券（601108）可轉債――12月7日晚，財通證券公告稱，公司將于12月10日發(fā)行38億元的可轉債。本次財通可轉債早于2018年4月就獲得董事會通過，期限6年，初始轉股價格為13.33元/股。

　　今年，電子、醫(yī)藥生物、化工、機械等行業(yè)發(fā)行可轉債只數(shù)居前，有色、非銀金融等行業(yè)發(fā)行規(guī)模較大。

　　據華創(chuàng)證券最新研報統(tǒng)計，與2019年相比，今年發(fā)行的可轉債從發(fā)行預案到啟動發(fā)行平均需要325天，較2019年耗時減少30天左右；且今年可轉債一級發(fā)行網下申購環(huán)節(jié)較少，網上有效申購金額均值曾在8、9月突破8萬億，熱情較高。

　　不過今年可轉債的原股東配售占比均值達65%以上，遠高于2019年的32%，是導致網上中簽率下滑的主要原因，故四季度以來的網上申購額度有所下滑。目前年內上市的可轉債還未出現(xiàn)破發(fā)，另有 63 支退市，合計規(guī)模 864 億元，均通過觸發(fā)強贖條款促轉股退市。

　　可轉債網上有效申購均值（單位：億元）

　　來源：IFIND，財經網

　　在定增市場分流影響有限的支持下，疊加年底和財報空窗期是傳統(tǒng)可轉債發(fā)行旺季，12月可轉債仍有望迎來一波發(fā)行小高潮。今年的可轉債一級市場規(guī)模超過去年是可以預期的。

　　至于2021年可轉債市場的初步展望，華創(chuàng)證券認為多支大盤轉債待發(fā)行是市場的保障：目前已有25家上市公司拿到可轉債發(fā)行批文，擬發(fā)行規(guī)模761.89億元，大秦鐵路（601006）、上海銀行（601229）、南京銀行的發(fā)行規(guī)模居前，東方財富（300059）、【牧原股份(002714)、股吧】（002714）等大公司隨后。

　　來源：華創(chuàng)證券，財經網

　　11月制造業(yè)PMI為52.1，較上月上升0.7；CPI則同比下降0.5%；貨幣政策方面，央行連續(xù)通過MLF操作維持流動性，高出市場預期。另外，中泰證券（600918）最新測算結果顯示，前三季度名義GDP增速有3.6%，而房地產投資就增長了接近6%，房地產對GDP的拉動很接近2009年的水平；同時基建高增長還未到來，城投平臺有息負債凈增速已回落到近10來低點（略高于2%）。

　　所以相對于消費、地產、基建，順周期行業(yè)與制造業(yè)中景氣度較高的行業(yè)受市場關注較高。在此大背景下，華創(chuàng)證券認為，順周期行業(yè)中大金融、新能源汽車及有色鋼鐵煤炭與交運等行業(yè)中的各券值得關注。

　　對終止定增、轉為可轉債融資的公司提高審慎 和佳醫(yī)療令資本圈遺憾

　　隨著可轉債市場日漸成熟，加上發(fā)行轉債對股本的稀釋節(jié)奏較緩、不會立即攤薄EPS，全體股東也可參與優(yōu)先配售等優(yōu)勢，使得通過可轉債融資逐漸被上市公司和市場認可。

　　但可轉債的發(fā)行門檻高，除了要求公司最近3年連續(xù)盈利以外，加權ROE還不低于6%，且發(fā)行可轉換債券發(fā)行后，公司資產負債率不高于70%等等監(jiān)管要求。這對于很多公司來說都是挑戰(zhàn)，融資門檻比通過定增引入戰(zhàn)投還要高。

　　從市場節(jié)奏看，牛市中多見定增，可轉債在偏弱的格局中被使用較多，一般而言，融資項目預期高或引入戰(zhàn)投依據更充分的定增方案出爐，對正股人氣的促進作用高于發(fā)行可轉債方案。特別是對于上市公司終止定增轉而選擇可轉債融資，則是更須審慎對待。

　　財經網資本市場持續(xù)關注的醫(yī)療器械行業(yè)中就有公司最近上演如此一幕。

　　上周末，和佳醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司決定終止定增并在創(chuàng)業(yè)板上市，同時擬通過發(fā)行可轉債融資不超過5.82億元，投資方向為永順縣人民醫(yī)院整體搬遷PPP項目、南通和佳康復醫(yī)院擴建項目、彌散制氧設備及便攜式氧氣呼吸器生產項目等。

　　在8月14日《醫(yī)療器械定增“異軍突起”3公司欲引戰(zhàn)投 和佳醫(yī)療帶“硬傷”招攬》一文中曾報道，和佳醫(yī)療彼時運營陷入困境，表現(xiàn)為REO大幅退坡、凈利率在業(yè)內墊底、應收賬款周轉率竟高達318天、公司未來償債壓力大，而且還因應收賬款壞賬準備計提錯誤而收到廣東證監(jiān)局出具的《警示函》，等等。導致這些問題因素不僅在于公司主業(yè)門檻較低，更在于自身策略、產品、渠道運營都暴露出深刻問題。

　　特別是和佳醫(yī)療已作廢定增方案中最大“疑竇”莫過于擬引入的多家戰(zhàn)投均是“八字沒一撇”。預案中的戰(zhàn)投包括廣州豫博、太和東方、東方匯富、昆侖投資和富氧基金，但預案中這些認購主體要么尚未開展業(yè)務，要么尚在籌建中。相比當時也急需引入戰(zhàn)投而解決公司瓶頸的另兩家公司――樂普醫(yī)療（300003）、【凱利泰(300326)、股吧】（300326）――和佳醫(yī)療依賴戰(zhàn)投治愈自身“頑疾”的需求更為急迫。

　　年內截至目前，醫(yī)療器械行業(yè)中已有4家公司實施定增，有7家公司預案獲股東大會通過，已獲證監(jiān)會核準及發(fā)審委通過的公司有5家，終止定增為3家――和佳醫(yī)療、樂普醫(yī)療和凱利泰引入戰(zhàn)投的計劃悉數(shù)終止。

　　而同期內業(yè)內（非定向）可轉債獲成功發(fā)行的有5只，新推計劃有6只，終止發(fā)行的有1只。在計劃發(fā)行的可轉債中，樂普醫(yī)療、正川股份（603976）的預案已獲股東大會通過，【三諾生物(300298)、股吧】（300298）、建帆生物的預案審核進展較快，和佳醫(yī)療的預案則剛獲董事會通過。

　　2020年截至目前，醫(yī)療器械行業(yè)新推可轉債統(tǒng)計（按預案公告時間）：

　　來源：IFND，財經網

　　和佳醫(yī)療主業(yè)為腫瘤微創(chuàng)治療設備、醫(yī)用制氧、影像設備、信息化系統(tǒng)等研發(fā)與產銷，以及醫(yī)院整體建設及融資租賃業(yè)務。其可比性最高的上市公司有泰康醫(yī)學、魚躍醫(yī)療（002223）、尚榮醫(yī)療（002551）、新華醫(yī)療（600587）等6家公司。統(tǒng)計數(shù)據顯示，因這些公司今年第三季度業(yè)績普遍好轉，三季報得以修復。

　　和佳醫(yī)療第三季度歸母凈利達0.35億元，三季報歸母凈利達0.81億元，同比增幅分為0.34%和0.01%，在業(yè)內處于較低水平；凈利率升至為13.52%，并未擺脫墊底之列；存貨周轉下降0.85個百分點至3.62%，表現(xiàn)平平。報告期內，公司一年內到期債務盡管同比下降33%達52.8億元，但仍未為業(yè)內之首；同時資產負債率仍居高不下。ROE方面，盡管和佳醫(yī)療三季報數(shù)據大幅回升至2.42%，但縱觀近年來的表現(xiàn)，距離發(fā)行可轉債門檻仍有差距。

　　來源：IFIND，財經網

　　而和佳醫(yī)療的運營“頑疾”中的最大問題――應收款回收――仍不能擺脫惡化境地。三季報顯示，和佳醫(yī)療應收款占總營收之比較去年同期上升了47.62個百分點至188.61%，遠遠超過同行；而且在業(yè)內其余公司的回款周轉有所改善的背景下，和佳醫(yī)療的該數(shù)據卻升至497天。

　　和佳醫(yī)療所在細分行業(yè)公司應收賬款周轉天數(shù)統(tǒng)計：

　　來源：IFIND，財經網

　　通過定增或可轉債融資，各有優(yōu)缺點。但在定增新規(guī)指引下，若上市公司能通過定增引入長期戰(zhàn)略投資者來努力實現(xiàn)突破自身研發(fā)或運營“瓶頸”，則更有利于企業(yè)中長期轉型，特別對于中小企業(yè)尤其如此。

　　和佳醫(yī)療將于12月22日召開臨時股東大會，會議將審議20項議案，其中《關于公司符合向不特定對象發(fā)行可轉換公司債券條件的議案》、《關于公司向不特定對象發(fā)行可轉換公司債券方案的議案》等議案的審議結果是本次會議的焦點。

　　和佳醫(yī)療定增落空，在公司運營“硬傷”未愈的背景下轉為寄希望于通過可轉債融資，困境漸深，盡顯無奈，資本圈對此既遺憾也并不意外。

　　和佳醫(yī)療只是一個代表。