報(bào)告導(dǎo)讀

　　制劑業(yè)務(wù)審評(píng)加速、銷(xiāo)售環(huán)比改善，原料藥產(chǎn)能投放、產(chǎn)品注冊(cè)持續(xù)推進(jìn)，2020 年公司盈利能力持續(xù)改善，我們看好公司2021-2022 年持續(xù)增長(zhǎng)、盈利能力提升潛力。

　　投資要點(diǎn)

　　財(cái)務(wù)表現(xiàn)：2020 年歸母凈利潤(rùn)率達(dá)到上市以來(lái)最高水平2020 年業(yè)績(jī)符合我們的預(yù)期：公司2020 年收入40.2 億元（同比增長(zhǎng)8.3%），歸母凈利潤(rùn)5.1 億元（同比增長(zhǎng)23.2%），對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)率12.6%、ROE（注：

　　分子分母均為歸母口徑）11.6%、加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率15.3%。分析公司2020Q4 業(yè)績(jī)，Q4 收入10.8 億元（同比增長(zhǎng)15.1%），歸母凈利潤(rùn)1.5 億元（同比增長(zhǎng)22.9%），對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)率13.6%。

　　制劑業(yè)務(wù)：銷(xiāo)售持續(xù)環(huán)比改善，制劑審評(píng)進(jìn)展加速疫情常態(tài)化下，制劑銷(xiāo)售情況環(huán)比改善。根據(jù)Wind 醫(yī)藥庫(kù)樣本醫(yī)院銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，2020 年公司羅庫(kù)溴銨注射液銷(xiāo)售額1.4 億元（同比增長(zhǎng)18.4%）、苯磺順阿曲庫(kù)銨注射液銷(xiāo)售額0.7 億元（同比下降24%）、黃體酮膠囊銷(xiāo)售額0.6 億元（同比下降15%）；分季度看疫情下的銷(xiāo)售恢復(fù)情況，2020Q4 羅庫(kù)溴銨注射液、苯磺順阿曲庫(kù)銨注射液、黃體酮膠囊樣本醫(yī)院銷(xiāo)售額分別同比增長(zhǎng)37.1%、-14.7%和-1.2%，季度環(huán)比明顯改善。

　　一致性評(píng)價(jià)進(jìn)展加速，看好中長(zhǎng)期制劑業(yè)務(wù)升級(jí)。根據(jù)公司公告，2020 年12 月以來(lái)，公司羅庫(kù)溴銨注射液、米索前列醇片、醋酸潑尼松片通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，苯磺順阿曲庫(kù)銨注射液、戊酸雌二醇以化藥新4 類(lèi)上報(bào)，我們關(guān)注公司未集采制劑通過(guò)一致性評(píng)價(jià)的節(jié)奏。我們認(rèn)為，公司基于甾體API 向下游拓展甾體制劑市場(chǎng)，并在呼吸類(lèi)、麻醉及肌松類(lèi)制劑領(lǐng)域深耕、升級(jí)，我們看好公司高端制劑的業(yè)績(jī)彈性和空間。

　　原料藥業(yè)務(wù)：看好API 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性根據(jù)公司公告，“2020 年公司原料藥板塊國(guó)外市場(chǎng)訂單充裕，制劑板塊銷(xiāo)售逐季改善，意大利子公司Newchem 公司克服疫情初期影響生產(chǎn)逐步恢復(fù)正常”。

　　我們認(rèn)為，隨著廠(chǎng)房搬遷、API 新產(chǎn)品注冊(cè)和意大利 Newchem 產(chǎn)品協(xié)同，我們看好公司甾體API 由偏大宗的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，向高端甾體API、呼吸類(lèi)和麻醉肌松類(lèi)API 升級(jí)，進(jìn)而帶來(lái)凈利潤(rùn)率提升。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值

　　公司在全球甾體藥物產(chǎn)業(yè)鏈參與度提升以及產(chǎn)品產(chǎn)能上的優(yōu)勢(shì)，隨著新廠(chǎng)區(qū)的API 產(chǎn)能釋放、核心制劑品種的持續(xù)放量，我們認(rèn)為未來(lái)三年公司業(yè)績(jī)保持較高的復(fù)合增速。我們預(yù)計(jì)2020-2022 年EPS 分別為0.55、0.67、0.82 元，按2021年2 月24 日 收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為24 倍、20 倍和16 倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　核心制劑產(chǎn)品集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)能投入周期的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，原料藥業(yè)務(wù)高端市場(chǎng)拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，出口鎖匯帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。（浙商證券）