近些年，白酒行業(yè)再次進(jìn)入黃金期，多數(shù)酒企恢復(fù)兩位數(shù)正增長，曾經(jīng)的領(lǐng)跑者洋河股份（002304）卻放慢腳步，營業(yè)收入連續(xù)2年負(fù)增長。

　　近日，洋河股份發(fā)布公告稱，王耀卸任洋河股份董事長，選舉張聯(lián)東為公司第七屆董事會董事長，洋河股份曾經(jīng)的千萬億（千億營收、萬億市值）宏偉目標(biāo)成為空談。在完成換帥之后，洋河股份能不能重新起跑？

　　洋河股份悄悄掉隊(duì)

　　近日，洋河發(fā)布業(yè)績預(yù)告，2020年?duì)I業(yè)收入211.25億元，同比下滑8.65%；凈利潤74.77億元，同比增長1.27%；

　　洋河股份或成為頭部酒企中唯一一家營收出現(xiàn)負(fù)增長的企業(yè)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2020年前3季報(bào)貴州茅臺（600519）營業(yè)收入695億元，同比增長9.55%；五糧液（000858）營業(yè)收入424億元，同比增長14.53%；與洋河股份體量相當(dāng)?shù)臑o州老窖（000568）和汾酒營收同比增長1.06%和13.05%，全年大概率實(shí)現(xiàn)正增長。

　　2020年已經(jīng)是洋河股份連續(xù)第2個(gè)年度出現(xiàn)營業(yè)收入下滑。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份2019年和2020年?duì)I業(yè)收入分別為231.26億元和211.25億元，分別同比增長-4.28%和-8.65%。

　　拉長周期來看，2013年是洋河股份的分水嶺。2013年之前洋河股份營收增速長期保持在40%以上，當(dāng)年白酒行業(yè)受塑化劑影響陷入低迷，洋河股份也自此一蹶不振。

　　2016年白酒行業(yè)經(jīng)過調(diào)整之后再次進(jìn)入黃金期，多數(shù)酒企恢復(fù)兩位數(shù)正增長，貴州茅臺和五糧液營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)翻倍，但是受塑化劑影響較小的洋河股份增速卻明顯慢于其他酒企。

　　凈利潤方面，洋河股份2020年同比增長1.27%，盡管相較于2019年暴跌9%有明顯好轉(zhuǎn)，但洋河股份之所以能夠?qū)崿F(xiàn)凈利潤逆勢上漲或通過壓縮營業(yè)成本得以實(shí)現(xiàn)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份2019年前三季度營業(yè)收入為210.98億元，營業(yè)成本為59.77億元，2020年前三季度營業(yè)收入為189.14億元，營業(yè)成本為50.69億元，營業(yè)收入和營業(yè)成本分別減少10.35%和15.2%，成本降幅要明顯大于營收降幅。

　　鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》注意到，洋河股份的扣非凈利潤跌幅更加“觸目驚心”。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2018-2020年前3季度扣非凈利潤為73.69億元、65.56億元和56.34億元，分別同比增長20.09%、-11.04%和-13.94%。

　　洋河股份為何掉隊(duì)？

　　洋河股份掉隊(duì)的原因有多個(gè)方面，如市場份額縮水，產(chǎn)品漲價(jià)乏力，銷售渠道混亂和銷售費(fèi)用效果不佳等等。

　　1、市場份額縮水

　　洋河股份位于江蘇宿遷，江蘇作為公司大本營一直貢獻(xiàn)過半的營收和利潤。因此，洋河為突破營收瓶頸，一直把省外市場作為發(fā)力重心。

　　不過從近3年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，洋河股份省外市場經(jīng)過連續(xù)多年高速增長之后正在放緩。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016-2019年洋河股份省外市場營業(yè)收入分別為92.39億元、115.75億元和118.62億元，同比增長21.86%、25.28%和2.48%。

　　洋河股份本以為高枕無憂的省內(nèi)市場，隨著外地名酒的入侵以及同省酒企今世緣（603369）的崛起，市場占有率下滑嚴(yán)重。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份近3年省內(nèi)市場營收分別為 102.29億元、116.12億元和102.99億元，同比增長11.18%、13.52%和1.30%，市場占有率由30.09%下滑至25.75%。

　　反觀今世緣2017-2019年省內(nèi)收入分別為27.75億元、35.16億元和45.42億元，同比增長16.19%、26.71%和29.19%，省內(nèi)市占率由8.16%提升至11.36%。

　　2、產(chǎn)品漲價(jià)乏力

　　本輪白酒黃金周期誕生于消費(fèi)升級的大背景下，所以酒企提高營收有兩個(gè)途徑，一個(gè)是提高銷量，一個(gè)是提高價(jià)格，但在消費(fèi)總量提升空間有限的情況下，漲價(jià)才是本輪周期的核心邏輯。

　　不過，漲價(jià)對于對酒企的品牌提出更高的要求，因此一線品牌受益明顯。我們看到本輪白酒行業(yè)復(fù)蘇以高端酒量價(jià)齊升為標(biāo)志，尤其是茅臺漲價(jià)為其他酒企打開了價(jià)格天花板，在財(cái)務(wù)報(bào)表上的反應(yīng)就是頭部酒企銷售毛利率不斷抬高。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來貴州茅臺銷售毛利率長期保持在90%以上，五糧液銷售毛利率從70%上漲至74%，瀘州老窖毛利率由62%上漲至83 %，洋河股份毛利率由63%提升至73%，山西汾酒（600809）由68%提升至72%。

　　瀘州老窖成為本輪漲價(jià)的最大受益者，營業(yè)收入不斷攀升的同時(shí)，銷售毛利率已經(jīng)超過五糧液，這也反映出市場對于瀘州老窖品牌的認(rèn)可。

　　據(jù)媒體報(bào)道，目前瀘州老窖已經(jīng)對五糧液和洋河股份產(chǎn)生不小壓力，2019年瀘州老窖在股東大會透露價(jià)格方面會緊跟五糧液，市場預(yù)計(jì)白酒行業(yè)甚至可能將由“茅五洋”時(shí)代進(jìn)入“茅五瀘”時(shí)代。

　　洋河股份則可能是最大的失意者，營業(yè)收入放緩的同時(shí)，銷售毛利率已經(jīng)被瀘州老窖和山西汾酒趕上。2018 年洋河股份曾希望通過提價(jià)能夠解決渠道利潤較薄、經(jīng)銷商動(dòng)力不足的問題，但由于 100-300 元價(jià)格帶產(chǎn)品價(jià)格敏感性高、相互替代性強(qiáng)，因此海、天系列的終端零售價(jià)并未同步上升。同時(shí)在升級過程中，海之藍(lán)、天之藍(lán)老版本產(chǎn)品混賣，導(dǎo)致新品提價(jià)難度更高，終端動(dòng)銷不及預(yù)期，提價(jià)措施反而進(jìn)一步壓縮了經(jīng)銷商利潤，降低推廣積極性。

　　據(jù)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅攀升且遠(yuǎn)高于五糧液、瀘州老窖和山西汾酒。數(shù)據(jù)顯示，2017-2020年前三季度，洋河股份的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為675.80天、758.05天、769.40天和745.44天；而同期五糧液的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別僅為422.09天、383.67天、358.17天和333.62天；瀘州老窖的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為326.98天、370.68天、403.50天和516.94天；山西汾酒的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為416.96天、309.78天、454.03天和509.53天。

　　同時(shí)，洋河股份的應(yīng)收賬款出現(xiàn)較為明顯提升。2017-2020年前三季度應(yīng)收賬款分別為2.21億元、2.48億元、6.75億元和4.9億元，同比增長36.23%、12.05%、172.36%和372.84%。

　　3、銷售費(fèi)用占比低

　　正如上文所說，由于本次白酒黃金周期誕生于消費(fèi)升級的大背景下，對酒企的品牌力提出更高的要求，所以對于酒企，尤其是追趕者來講，舍得營銷才能有效縮小與頭部企業(yè)的品牌差距，保住市場份額。

　　如瀘州老窖通過長期較高的銷售費(fèi)用投入，部分品牌已經(jīng)可以向五糧液發(fā)起挑戰(zhàn)。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，瀘州老窖銷售費(fèi)用占比常年超過20%位居頭部酒企之首。2019年，瀘州老窖銷售費(fèi)用高達(dá)41億元，從絕對值上僅次于五糧液。2020年前三季度，受疫情影響瀘州老窖銷售費(fèi)用有所降低，但是銷售費(fèi)用占比依然高達(dá)15%。

　　山西汾酒同樣如此，近年銷售費(fèi)用占比長期位于17%以上，這也將營業(yè)收入提高近2.5倍。2019年山西汾酒的銷售費(fèi)用已經(jīng)接近洋河股份。2020年前三季度，山西汾酒銷售費(fèi)用投入近20億元，這使得企業(yè)面對疫情影響依然擁有17%的營收增速，位居頭部酒企第一。

　　反觀洋河股份近些年較為保守，銷售費(fèi)用占比長期維持在11%左右，無論從絕對值還是相對值均，相對頭部酒企均不在優(yōu)勢，這自然也造成企業(yè)增長乏力。

　　此外，洋河股份的擴(kuò)張也受到銷售模式的影響。洋河股份曾借助深度分銷模式快速擴(kuò)張，收入體量從幾十億跨越到超200億，但是隨著規(guī)模擴(kuò)張管理難度更是成倍增長，間接導(dǎo)致了品牌資源投入失衡，團(tuán)購多商業(yè)政策不一，市場價(jià)格體系混亂以及銷售政策執(zhí)行變形等問題。深度分銷模式還使得洋河股份在管理和渠道等方面的固定成本支出較高，一旦企業(yè)增速陷入停滯，成本問題將給公司帶來壓力。

　　機(jī)構(gòu)對洋河失去興趣

　　洋河股份經(jīng)營層面問題也影響到企業(yè)在資本市場表現(xiàn)，2012年洋河股份曾以 1238 億市值力壓五糧液排名行業(yè)第二。截至目前，洋河股份市值約2500億元，五糧液市值卻早已突破萬億元大關(guān)，是洋河股份市值的4倍。

　　更尷尬的是瀘州老窖和山西汾酒營業(yè)收入雖然低于洋河股份，而瀘州老窖市值高達(dá)3200億元，山西汾酒市值高達(dá)2800億元，市值同樣超過洋河股份。

　　從市場表現(xiàn)來看，近1年洋河股份上漲90 %，在白酒概念漲幅僅排在11位，而山西汾酒上漲249%排名第2，瀘州老窖上漲174%排名第4，五糧液上漲130%排名第8，貴州茅臺上漲近91%排名第10。

　　洋河股份市盈率33倍，茅臺市盈率58倍，五糧液市盈率54倍，瀘州老窖市盈率56倍，山西汾酒市盈率90倍，看似洋河股份性價(jià)比更高，但實(shí)際上也代表機(jī)構(gòu)和市場對于洋河的態(tài)度。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，洋河股份基金持倉比例為10.36%，瀘州老窖基金持倉比例為16.92%，山西汾酒為11.21%。市場活躍度方面，洋河股份近1月?lián)Q手率僅0.81%，瀘州老窖和山西汾酒分別為1.47%和1.17%。

　　后記：

　　近日，洋河股份發(fā)布最新公告稱，王耀卸任洋河股份董事長，選舉張聯(lián)東為公司第七屆董事會董事長，王耀曾經(jīng)的千萬億（千億營收、萬億市值）宏偉目標(biāo)成為空談。

　　據(jù)券商研究報(bào)告預(yù)計(jì)，2021 年仍是洋河股份的調(diào)整年，公司業(yè)績增速仍很難恢復(fù)到行業(yè)平均增長水平。公司調(diào)整將面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)切換，目前僅完成夢之藍(lán)系列調(diào)整，海/天系列仍待調(diào)整，而海/天占比較高，調(diào)整仍需時(shí)間，夢之藍(lán)對業(yè)績增長拉動(dòng)較慢。

　　不過對于未來，市場仍然堅(jiān)定看好洋河股份，洋河作為泛全國化的次高端白酒領(lǐng)頭者，憑借品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，未來有望充分享受消費(fèi)升級和市場集中度提升紅利。在完成換帥之后，洋河股份何時(shí)能夠完成調(diào)整重新起跑，鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《市值觀察》將繼續(xù)關(guān)注。