2020 年業(yè)績略低于我們預(yù)期

　　公司公布2020 年業(yè)績：收入1860 億元，同比-2%，歸母凈利7.41億元（對應(yīng)每股盈利0.04 元），同比-13%，扣非歸母凈利3.93 億元，同比+69%，歸母凈利略低于我們預(yù)期，主要系計(jì)提資產(chǎn)和信用減值損失同比增加。4Q20 公司營收528 億元，歸母凈利2.89億元，同比/環(huán)比+6x/-30%，扣非歸母凈利2.55 億元，同比/環(huán)比+86%/-44%，盈利環(huán)比下降主要由于計(jì)提的減值損失環(huán)比增加。

　　評論：1）主要板塊盈利增長強(qiáng)勁：2020 年氧化鋁/原鋁/貿(mào)易/能源/總部及其他板塊稅前利潤為14/20/6/-1/-17 億元，同比+6/+13/-4/-5/-7 億元，其中能源利潤下降由于煤炭價(jià)格降低及2019年股權(quán)處置實(shí)現(xiàn)收益，總部利潤下降由于對部分長賬齡賬款計(jì)提減值及2019 年資本運(yùn)作實(shí)現(xiàn)收益。2）氧化鋁價(jià)格同比回落。2020年公司原鋁和氧化鋁自產(chǎn)外銷均價(jià)同比分別+2%和-10%至14,169元/噸和2,456 元/噸。4Q20 國內(nèi)電解鋁和氧化鋁均價(jià)同比分別+13%和-10%，環(huán)比分別+7%和-3%。3）氧化鋁產(chǎn)量上升。2020 年公司電解鋁產(chǎn)量/銷量369/368 萬噸，同比-3%/-3%，氧化鋁總產(chǎn)量/外銷量1,453 萬噸/774 萬噸，同比+5%/+7%。4）2020 年信用減值損失同比+4.7x 或8.1 億元至9.8 億元，主要是計(jì)提壞賬準(zhǔn)備增加，資產(chǎn)減值損失同比+23%或3.3 億元至17.5 億元，主要是計(jì)提長期資產(chǎn)減值。4Q20 信用+資產(chǎn)減值損失合計(jì)12.4 億元，同比/環(huán)比+69%/+238%。5）2020 年銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用同比-13%/-10%或-2.2億元/-4.8 億元，銷售費(fèi)用減少主要由于運(yùn)費(fèi)下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降主要由于債務(wù)規(guī)模減小和融資成本優(yōu)化。6）2020 年研發(fā)費(fèi)用同比+52%/+4.9 億元，主要為電解鋁工藝優(yōu)化和開發(fā)中高端產(chǎn)品投入增加。7）2020 年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比+19%至149 億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入19 億元，同比+154 億元，主要系收回結(jié)構(gòu)性存款及項(xiàng)目建設(shè)投資減少，籌資現(xiàn)金凈流出158 億元，同比多流出53億元，主要是債務(wù)償還同比增加。

　　發(fā)展趨勢

　　電解鋁利潤有望維持高位?？紤]到國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能較為充裕，我們預(yù)計(jì)氧化鋁價(jià)格或維持低位運(yùn)行。在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求支撐下，我們預(yù)計(jì)今年電解鋁價(jià)格或仍有支撐，電解鋁利潤有望維持高位。

　　盈利預(yù)測與估值

　　由于假設(shè)變動(dòng)，我們上調(diào)電解鋁單價(jià)和氧化鋁產(chǎn)量，上調(diào)2021 年的凈利潤152%至33 億元，引入2022 年凈利潤33 億元。當(dāng)前A股股價(jià)對應(yīng)2021/22 年19.2 倍/19.1 倍市盈率。當(dāng)前H 股股價(jià)對應(yīng)2021/22 年13.8 倍/13.7 倍市盈率?？紤]到減值風(fēng)險(xiǎn)，A 股維持中性評級和4.59 元目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)2021/22 年23.8 倍/23.7 倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有24.1%的上行空間。H 股維持中性評級和3.44 港元目標(biāo)價(jià)，對應(yīng)2021/22 年15.4 倍/15.3 倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有11.3%的上行空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　電解鋁、氧化鋁價(jià)格超預(yù)期下跌。（中國國際金融股份有限公司）