時(shí)代商學(xué)院研究員 黃佑芊

　　營(yíng)業(yè)收入高度依賴散戶供應(yīng)商，在供貨穩(wěn)定性難以保障的前提下，替養(yǎng)殖戶提供期限較長(zhǎng)且金額較高的擔(dān)保，江蘇益客食品集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“益客食品”）在供應(yīng)端隱患重重。

　　據(jù)創(chuàng)業(yè)板官網(wǎng)，益客食品已于3月25日過(guò)會(huì)，目前尚未提交注冊(cè)。該公司主要從事禽類屠宰及加工、飼料生產(chǎn)及銷售、商品代禽苗孵化及銷售，以及熟食及調(diào)理品的生產(chǎn)與銷售。

　　此前，時(shí)代商學(xué)院已針對(duì)益客食品并購(gòu)整合能力、關(guān)聯(lián)交易、客戶與供應(yīng)商身份等問(wèn)題發(fā)布了2篇深度報(bào)告，本篇報(bào)告將重點(diǎn)圍繞益客食品的供應(yīng)體系，以及深交所對(duì)其替上游養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保的質(zhì)疑展開(kāi)分析。

　　摘要

　　本報(bào)告發(fā)現(xiàn)益客食品本次IPO存在兩大疑點(diǎn)。其一，供應(yīng)體系脆弱，高度依賴散戶供應(yīng)商。據(jù)招股書，益客食品對(duì)外采購(gòu)的原材料主要包括毛鴨、毛雞，占各期采購(gòu)總額的比重皆在9成以上。報(bào)告期內(nèi)，上述原材料主要用于該公司的核心業(yè)務(wù)——屠宰業(yè)務(wù)，這意味著，毛鴨、毛雞的供應(yīng)量以及穩(wěn)定性對(duì)益客食品起著關(guān)鍵作用。不過(guò)，該公司此類原材料的供應(yīng)商主要是農(nóng)戶或個(gè)體工商戶，而該類供應(yīng)商的經(jīng)營(yíng)規(guī)模普遍較低，供貨穩(wěn)定性較弱；其二，擔(dān)保期限長(zhǎng)且額度大，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超同行。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，益客食品為養(yǎng)殖戶提供的擔(dān)保金額逐年快速增長(zhǎng)，占各期凈資產(chǎn)比重亦同步提升。對(duì)此，深交所在首輪問(wèn)詢函要求該公司說(shuō)明為養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保的合理性及必要性。在回復(fù)函中，益客食品通過(guò)擔(dān)保金額分布情況、擔(dān)保期限展開(kāi)說(shuō)明，并解釋其為養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保的情況與同行并無(wú)明顯異常。不過(guò)，仔細(xì)查看每項(xiàng)數(shù)據(jù)能發(fā)現(xiàn)，益客食品無(wú)論是擔(dān)保金額還是擔(dān)保期限，均較同行有較大差距，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)高企。

　　一、近8成營(yíng)收依賴散戶供應(yīng)商，供應(yīng)體系脆弱

　　據(jù)招股書，2017—2020年上半年，益客食品對(duì)外采購(gòu)的主要原材料包括毛鴨、毛雞、玉米和豆粕。其中，毛鴨、毛雞的采購(gòu)總額分別為51.19億元、66.35億元、107.28億元、41.39億元，占各期采購(gòu)總額的比重分別為92.79%、94.5%、94.93%、91.54%?？梢?jiàn)，毛鴨、毛雞作為該公司的主要原材料，其采購(gòu)金額不斷增長(zhǎng)，占比亦有提升之勢(shì)。

　　那么，益客食品采購(gòu)的毛鴨、毛雞用在哪些業(yè)務(wù)？

　　招股書披露，益客食品主營(yíng)業(yè)務(wù)主要分為四大板塊，分別為禽類屠宰、飼料、種禽孵化、熟食及調(diào)理品。其中，禽類屠宰板塊的原材料主要為毛鴨、毛雞；飼料板塊的原材料主要為玉米及豆粕。簡(jiǎn)而言之，該公司原材料采購(gòu)比例最大的毛鴨、毛雞均用于屠宰板塊。

　　按收入構(gòu)成劃分，報(bào)告期內(nèi)，益客食品的禽類屠宰銷售收入分別為61.28億元、78.14億元、122.02億元、50.38億元，占各期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為81.98%、79.34%、79.06%、78.71%。這意味著，屠宰業(yè)務(wù)的規(guī)?；緵Q定了益客食品的營(yíng)收規(guī)模。

　　時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，屠宰業(yè)務(wù)作為益客食品的核心業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)的原材料卻高度依賴外部供應(yīng)商，保障原材料的穩(wěn)定供應(yīng)將成為益客食品不可忽視的問(wèn)題。若未來(lái)供應(yīng)商的履約能力變差，或經(jīng)營(yíng)規(guī)模無(wú)法與益客食品快速發(fā)展的規(guī)模相匹配，導(dǎo)致供貨不足，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將受嚴(yán)重影響。

　　需要指出的是，益客食品在招股書中稱，公司屠宰業(yè)務(wù)的毛雞、毛鴨供應(yīng)商多數(shù)為自然人養(yǎng)殖戶，其向上述自然人或個(gè)人工商戶采購(gòu)的金額占比約為采購(gòu)總額的80%左右。而自然人或個(gè)體工商戶相對(duì)于法人，在經(jīng)營(yíng)能力、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)拓展能力和履約能力等方面更容易受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和自身經(jīng)營(yíng)意愿的影響，從而使其供應(yīng)能力產(chǎn)生一定的不確定性，進(jìn)而對(duì)益客食品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。

　　不難看出，在自然人養(yǎng)殖戶占比高達(dá)80%左右的情況下，益客食品的供應(yīng)體系較為脆弱。

　　二、擔(dān)保期限長(zhǎng)且額度大，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)超同行

　　或許由于供貨穩(wěn)定性無(wú)法保障，報(bào)告期內(nèi)，益客食品大規(guī)模替供應(yīng)商提供擔(dān)保，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

　　招股書披露，2017年以來(lái)，為保障屠宰板塊原材料供給，益客食品對(duì)部分優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖戶涉及的銀行等金融機(jī)構(gòu)借款提供擔(dān)保，協(xié)助其解決啟動(dòng)資金融資問(wèn)題。報(bào)告期內(nèi)，該公司為養(yǎng)殖戶提供的擔(dān)保余額分別為350萬(wàn)元、8886.6萬(wàn)元、2.18億元、2.38億元，占各期凈資產(chǎn)比重分別為0.37%、8.18%、15.09%、17%?？梢?jiàn)，益客食品為養(yǎng)殖戶提供的擔(dān)保金額正逐年快速增長(zhǎng)，占各期的凈資產(chǎn)比重亦同步快速提升。

　　對(duì)此，該公司解釋稱，隨著合作養(yǎng)殖戶養(yǎng)殖規(guī)模的擴(kuò)大、養(yǎng)殖設(shè)備（籠具設(shè)備等）、環(huán)保設(shè)施等支出加大，養(yǎng)殖環(huán)節(jié)需要的資金量逐步提升，養(yǎng)殖戶資金壓力逐步增強(qiáng)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)養(yǎng)殖行業(yè)及養(yǎng)殖戶的償債能力缺乏深入了解，后續(xù)持續(xù)跟蹤監(jiān)管等環(huán)節(jié)受區(qū)域人力等因素制約也存在一定短板，無(wú)法直接大規(guī)模開(kāi)展信用貸款，需要一定增信措施。在此背景下，經(jīng)嚴(yán)格審批后，公司對(duì)部分優(yōu)質(zhì)養(yǎng)殖戶提供借款擔(dān)保。

　　為養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保本無(wú)可厚非，但與同行企業(yè)相比，益客食品替養(yǎng)殖戶提供的擔(dān)保卻存在諸多異常之處。

　　益客食品將【傲農(nóng)生物(603363)、股吧】（603363）（603363.SH）、天邦股份（002124）（002124.SZ）、唐人神（002567）（002567.SZ）、華英農(nóng)業(yè)（002321）（002321.SZ）列為同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。招股書披露，2017—2020年上半年，上述企業(yè)皆存在為養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保的案例，其中，傲農(nóng)生物、唐人神的被擔(dān)保對(duì)象以下游客戶為主；天邦股份、華英農(nóng)業(yè)的被擔(dān)保對(duì)象則以上游供應(yīng)商為主。

　　報(bào)告期內(nèi)，上述企業(yè)為合作養(yǎng)殖戶提供的擔(dān)保金額占各期凈資產(chǎn)的比重（以下簡(jiǎn)稱“擔(dān)保占比”）情況如圖表2所示，傲農(nóng)生物的擔(dān)保占比分別為15.45%、40.01%、11.54%、3%；天邦股份的擔(dān)保占比分別為2.35%、14.89%、23.34%、24.73%；唐人神的擔(dān)保占比分別為10.95%、14.29%、13.98%、11%；【華英農(nóng)業(yè)(002321)、股吧】的擔(dān)保占比分別為0、1.2%、1.2%、1.38%。

　　經(jīng)計(jì)算，報(bào)告期內(nèi)，上述4家企業(yè)的擔(dān)保占比均值分別為9.58%、17.6%、12.52%、10.03%，而益客食品的擔(dān)保占比分別為0.37%、8.18%、15.09%、17%。對(duì)比可知，益客食品為合作養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保的金額占凈資產(chǎn)的比重，從2017年低于上述同行，急劇發(fā)展到2020年上半年高于大多數(shù)同行，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)隨擔(dān)保占比的上升而攀升。

　　針對(duì)替養(yǎng)殖戶提供擔(dān)保的情況，深交所在首輪問(wèn)詢函提出了質(zhì)疑，并要求益客食品解釋該行為的合理性及必要性，對(duì)比采取相同采購(gòu)模式的同行業(yè)公司情況，說(shuō)明是否存在明顯異常。

　　在回復(fù)函中，益客食品針對(duì)擔(dān)保金額分布、擔(dān)保時(shí)長(zhǎng)與同行進(jìn)行了對(duì)比，并解釋稱與同行業(yè)可比公司相比無(wú)明顯異常。但從該公司列出的數(shù)據(jù)看，其與同行間的擔(dān)保占比差距頗大。

　　在擔(dān)保金額分布方面，據(jù)傲農(nóng)生物公開(kāi)披露數(shù)據(jù)，2017年、2018年，該公司提供的擔(dān)保養(yǎng)殖戶分別為574家、1355家，據(jù)此測(cè)算出傲農(nóng)生物平均每戶擔(dān)保金額約為25.98萬(wàn)元、29.8萬(wàn)元。同樣地，據(jù)華英農(nóng)業(yè)公開(kāi)披露數(shù)據(jù)，2018—2020年上半年，該公司各期提供擔(dān)保的合同養(yǎng)殖戶均為36家，擔(dān)保金額為3600萬(wàn)元，據(jù)此測(cè)算出平均每戶擔(dān)保金額約為100萬(wàn)元。

　　然而，如圖表3所示，2017—2020年上半年，益客食品為養(yǎng)殖戶擔(dān)保的單筆金額在100萬(wàn)元以內(nèi)的占比則分別為14.29%、36.5%、53.39%、60.93%。該占比雖在逐漸增長(zhǎng)，但截至2020年上半年，單筆擔(dān)保金額在100萬(wàn)元以上的占比仍有4成左右，與傲農(nóng)生物、華英農(nóng)業(yè)披露的數(shù)據(jù)相差甚遠(yuǎn)。

　　另外，在擔(dān)保期限方面，益客食品為養(yǎng)殖戶擔(dān)保的期限主要分布在36—60個(gè)月，占比分別為57.14%、65.3%、62.22%、63.89%，遠(yuǎn)長(zhǎng)于同行可比公司。如圖表4所示，【天邦股份(002124)、股吧】的擔(dān)保期限基本在12個(gè)月左右，唐人神的擔(dān)保期限則基本保持在3—12個(gè)月左右，華英農(nóng)業(yè)的擔(dān)保期限在36個(gè)月，傲農(nóng)生物擔(dān)保期限較上述3家企業(yè)略長(zhǎng)，但也不超過(guò)56個(gè)月。而益客食品卻有擔(dān)保期限超過(guò)60個(gè)月以上的情況，占比約為3%。

　　時(shí)代商學(xué)院認(rèn)為，在養(yǎng)殖過(guò)程中，如果遇到動(dòng)物疫病或自然災(zāi)害等風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，養(yǎng)殖戶的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，極易出現(xiàn)無(wú)法履約供應(yīng)貨物的情況。同時(shí)，養(yǎng)殖戶還將面臨無(wú)法償還銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借款的問(wèn)題，其擔(dān)保方將被強(qiáng)制執(zhí)行擔(dān)保責(zé)任，替養(yǎng)殖戶進(jìn)行債務(wù)償還。益客食品高度依賴養(yǎng)殖戶為其提供貨源，且為養(yǎng)殖戶提供期限較長(zhǎng)的大額度擔(dān)保，一旦上述風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，該公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)恐遭受不利影響。

　　針對(duì)上述相關(guān)問(wèn)題，時(shí)代商學(xué)院向益客食品發(fā)函詢問(wèn)，但截至4月20日截稿時(shí)，益客食品在長(zhǎng)達(dá)近一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，未作出任何回復(fù)。

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