觀點地產(chǎn)網(wǎng) 資本可以錦上添花，無法雪中送炭，踏進現(xiàn)金流緊張的漩渦，不順之事只會一件件接踵而至。于【藍光發(fā)展(600466)、股吧】（600466）而言，也是如此。

　　近日，藍光先后被標普、穆迪下調(diào)評級。其中，標普將藍光發(fā)展展望調(diào)整為負面，穆迪則將企業(yè)家族評級由“B1”下調(diào)至“B2”。

　　盡管標普在對藍光發(fā)展的債務評級上未進行調(diào)整，依然是“B+”長期發(fā)行人信用評級，以及未償高級無抵押票據(jù)的“B”長期發(fā)行評級。

　　但是，穆迪卻將由和駿順澤投資有限公司發(fā)行的、藍光發(fā)展提供無條件且不可撤銷擔保的票據(jù)的有擔保高級無抵押評級由“B2”下調(diào)至“B3”。

　　兩大評級機構(gòu)先后下調(diào)評級，對目前藍光發(fā)展而言無疑是雪上加霜，產(chǎn)生更嚴格的貸款條件，市場對其未來信心降低等眾多不利因素。

　　猶如蝴蝶效應，或許從楊鏗投錯項目自罰開始，藍光發(fā)展的危機便開始不斷擴散。

　　被下調(diào)的評級

　　標普下調(diào)藍光發(fā)展評級的邏輯很簡單，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移所帶來的風險，認為這可能為藍光帶來更嚴重的利潤率下降以及一些融資問題。

　　標普指出，藍光發(fā)展資本結(jié)構(gòu)正在弱化，越來越多地使用期限較短、成本更高的非銀行融資替代方案來支持向一線城市的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。

　　“由于一線城市項目的現(xiàn)金收入更嚴格地由項目公司持有，用于償還建設貸款，藍光發(fā)展正被迫在土地和建設支出方面使用更多替代融資。”標普認為，越來越多地使用非銀行融資將削弱其資本結(jié)構(gòu)，降低了藍光發(fā)展的還本付息能力。

　　標普表示，雖然市場波動會阻礙藍光發(fā)展再融資，藍光發(fā)展依然有能力償還即將到期的債務。但如果不能順利再融資，將需要用內(nèi)部資源償還部分甚至全部到期債務，將增加藍光發(fā)展流動性狀況壓力。

　　按照標普估計，藍光發(fā)展的非銀行融資已從2019年160億元人民幣增加到超過220億元人民幣，占其2020年新增債務一半。相比之下，銀行融資(通常是開發(fā)貸款)僅適度增加。非銀行融資每年成本為8%-13%，而且是短期的，一年內(nèi)到期的金額超過120億元人民幣。

　　事實上，流動性問題也是最大的問題，穆迪分析師表達了類似的觀點：“在中國信貸緊縮和資本市場動蕩背景下，藍光發(fā)展未來12-18個月將有大量債務到期，評級下調(diào)反映藍光發(fā)展的流動性緩沖減少?！?/p>

　　未來12-18個月，藍光發(fā)展將有大量債務到期或可回售，包括超過140億元人民幣的在岸和離岸債券，以及另外150億元人民幣的非標借款。

　　據(jù)觀點地產(chǎn)新媒體查閱藍光發(fā)展年報，2020年末，藍光發(fā)展在手現(xiàn)金297億元，現(xiàn)金短債比剛剛夠1.06倍。在4月27日，藍光發(fā)展舉行的投資人電話會議上，CFO歐俊明表示將通過經(jīng)營性回款、支出節(jié)奏的把握，確保到期債券的兌付。

　　不過，償債壓力只是最表面的反應，因為債務導致無法發(fā)展的問題，將有可能讓藍光發(fā)展喪失市場地位。

　　危機中的死循環(huán)

　　或許可以理解為，流動性危機雖然沒有像爆發(fā)債務危機那般嚴重，但也只是加了個緩刑期。

　　標普便表示，藍光發(fā)展將削減土地支出，并很可能削減建設支出，以節(jié)省資源用于資本市場的償還；并預計藍光發(fā)展將削減土地支出至230-240億元，而2020年為300億元。

　　由于資金限制，藍光發(fā)展將利用更多合資企業(yè)進行擴張。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，藍光發(fā)展可銷售資源只有2800億元。據(jù)標普預計，如果不包括諸如停車場和基層商店等流動緩慢、利潤率低的庫存，其充足性可能接近兩年。

　　為了降負債，藍光發(fā)展明確了銷售規(guī)模近三年不會再增長。在其2020年全年業(yè)績投資者會上，藍光發(fā)展副董事長兼首席執(zhí)行官遲峰便表示，銷售規(guī)模大概都在1000億元左右。

　　土地投資方面更是明確以收入定支出：“今年的投資計劃，第一原則是量入為出，土地款支出占銷售回款三成左右?！边t峰稱。

　　雖然藍光發(fā)展目前有足夠的可售貨源，但是因為需要量入為出，所以穆迪預計2021年藍光發(fā)展土地逐漸耗竭，2022年全年銷售額可能會下降8%-10%，至950億元人民幣左右。較弱的銷售額將在未來1-2年內(nèi)影響公司的收入確認。

　　這將帶來進一步惡化的可能，目前藍光發(fā)展通過自身資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，如出售藍光嘉寶服務，以及尚未落定的項目引資市場傳聞，在解決信用指標大幅下降的可能。但未來依然存在因為資金大幅用于還債而無法保證穩(wěn)定經(jīng)營，以及因現(xiàn)金流減弱導致流動性惡化，所導致的債務危機。

　　標普預計，房地產(chǎn)交付放緩以及為優(yōu)先償還即將到期的債務而削減土地和建設支出(尤其是非銀行信托融資和資本市場債務證券)，將導致藍光發(fā)展利潤率下降。

　　無法再融資將成為一個死循環(huán)，即短期償債壓力大，卻只能用自有資金償債，進而必須要快速銷售項目，為了現(xiàn)金流犧牲利潤率，從而導致經(jīng)營進一步惡化，再融資難度進一步上升，無法融新錢。

　　就這樣，發(fā)展問題成為連環(huán)套。因此，不管是標普還是穆迪，成功獲得多樣化的在岸和離岸融資等再融資，成為了藍光發(fā)展恢復評級的重要標準。

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