金地集團(tuán)（600383）（600383）曾是A股市場(chǎng)最具代表性的四大地產(chǎn)龍頭股“招保萬(wàn)金”之一，但是，其過(guò)去幾年在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)并不如其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)般亮眼。這家凈資產(chǎn)收益率高于18%、銷(xiāo)售額增長(zhǎng)率高于15%、毛利率高于33%、股息率近6%的公司，獲得的市盈率卻只有不到5倍、市凈率甚至不到1倍。

　　有分析認(rèn)為，在監(jiān)管落地的長(zhǎng)效機(jī)制下，現(xiàn)金流，負(fù)債率、資金成本、管理效能成為房地產(chǎn)板塊核心資產(chǎn)重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。如果說(shuō)哪些房企的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)非常適合當(dāng)前的政策和市場(chǎng)環(huán)境，金地一定是極少數(shù)的幾家之一。

　　凌克掌舵的管理團(tuán)隊(duì)似乎也終于決定抓住時(shí)代的窗口期：2020年公司在三道紅線全部達(dá)標(biāo)的情況下，既逆勢(shì)增加有息負(fù)債規(guī)模，又實(shí)現(xiàn)融資成本下降；既擴(kuò)大投資的同時(shí)，又穩(wěn)控財(cái)務(wù)安全。

　　2020年，金地在上市十幾年來(lái)首次將銷(xiāo)售目標(biāo)寫(xiě)入了年報(bào)，還喊出了“二次創(chuàng)業(yè)”的口號(hào)。這一年，其拿地金額1350億元，同比增長(zhǎng)13%，拿地力度56%，在地產(chǎn)企業(yè)中投資水平處于較高的狀態(tài)。過(guò)去近一個(gè)月，金地的投資團(tuán)隊(duì)在多個(gè)城市集中供地市場(chǎng)展露了雄心。

　　按照克爾瑞近日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，2021年前5個(gè)月，以全口徑銷(xiāo)售金額排名，金地以1285億元的銷(xiāo)售額位列第八，時(shí)隔多年后重新進(jìn)入了中國(guó)房企銷(xiāo)售排行榜前十，同比增長(zhǎng)89.5%。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，在三條紅線等長(zhǎng)效機(jī)制接連落地的大環(huán)境中，疊加2020年史無(wú)前例的疫情，地產(chǎn)行業(yè)尚不能說(shuō)已進(jìn)入平穩(wěn)的成熟期，只是進(jìn)入生長(zhǎng)中的成熟期。這一階段整個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)是集中度提升、分化加速；而企業(yè)的特點(diǎn)則是規(guī)模因慣性上升，但保持增速者少，如果能兩者兼顧，則可獲益馬太效應(yīng)紅利。

　　在金地的核心指標(biāo)中，公司2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入840億元，同比增長(zhǎng)32.4%，高于預(yù)期；歸母凈利潤(rùn)104億元，規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，同比增長(zhǎng)3.2%，也在預(yù)期之內(nèi)。

　　金地集團(tuán)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)在頭部房企中非常適合長(zhǎng)效機(jī)制下的市場(chǎng)環(huán)境。首先看支撐未來(lái)營(yíng)收的最核心指標(biāo)：銷(xiāo)售額。銷(xiāo)售額又看三個(gè)細(xì)化指標(biāo)：權(quán)益銷(xiāo)售額、全口徑銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售單價(jià)。拿金地和同樣經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健的另兩家代表房企萬(wàn)科和保利做參考，并與TOP100的房企做橫向?qū)Ρ?，?shù)據(jù)如下：

　　其中，對(duì)營(yíng)收影響權(quán)重最大的是權(quán)益銷(xiāo)售額及增速，這是未來(lái)業(yè)績(jī)確定性與否的壓艙石。即使在財(cái)務(wù)表現(xiàn)最為優(yōu)秀穩(wěn)健的三家A股上市房企中，金地的增速也是最快，與TOP100平均增速相比，金地更是高出了50%。

　　增速的強(qiáng)弱也同時(shí)展現(xiàn)了馬太效應(yīng)的趨勢(shì)。金地的增速最快，也意味著其在長(zhǎng)效機(jī)制和疫情之下，公司不但克服了宏觀環(huán)境困擾，而且借此搶奪了更多的市場(chǎng)份額。

　　在三家房企中，金地是唯一一家銷(xiāo)售和均價(jià)同時(shí)保持較高增速的房企，實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升。同時(shí)，這一年也是金地銷(xiāo)售均價(jià)首次突破兩萬(wàn)元，且是連續(xù)八年保持正增長(zhǎng)。

　　金地經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入2212億元，同比增長(zhǎng)了27.3%，遠(yuǎn)高于銷(xiāo)售金額增速。這一特點(diǎn)在融資趨緊的環(huán)境里尤為重要。

　　歸母凈利潤(rùn)方面，金地規(guī)模多年連創(chuàng)新高的增長(zhǎng)趨勢(shì)沒(méi)變，需要?jiǎng)冮_(kāi)細(xì)看的是3.2%的增速。

　　金地當(dāng)期業(yè)績(jī)被攤薄的原因是存貨跌價(jià)、持有項(xiàng)目公允價(jià)值損失及所得稅的增長(zhǎng)，而管控費(fèi)用和融資成本的進(jìn)一步降低，則起到了穩(wěn)定業(yè)績(jī)表現(xiàn)的作用。

　　如果以銷(xiāo)售金額口徑計(jì)算，金地2020年公司銷(xiāo)管費(fèi)用率水平為2.7%，降至了2001年上市以來(lái)的最低水平，而且這個(gè)數(shù)據(jù)是在疫情期間取得的。

　　在管理紅利時(shí)代，三費(fèi)控制能力是衡量管理能力的核心指標(biāo)，而金地此三項(xiàng)指標(biāo)均為行業(yè)最優(yōu)水平。

　　再看影響金地盈利能力的三個(gè)基本面：一是項(xiàng)目主要分布在一二線城市，價(jià)格抗跌能力強(qiáng)；二是金地集團(tuán)主推中剛需、首改項(xiàng)目，可以兼顧更快的去化速度和更高的溢價(jià)能力；三是融資成本較低。

　　若考慮表外項(xiàng)目貢獻(xiàn)，金地全口徑結(jié)算歸母凈利率為7%，但這其中公司整體權(quán)益占比約為55%，也就是說(shuō)權(quán)益前的實(shí)際運(yùn)營(yíng)凈利潤(rùn)率依然在13%左右，這個(gè)水平在行業(yè)內(nèi)保持了較高的水準(zhǔn)。

　　當(dāng)長(zhǎng)效機(jī)制落地后，對(duì)于行業(yè)前景悲觀者和樂(lè)觀者依然針?shù)h相對(duì)，但兩者有一個(gè)共識(shí)：依靠加杠桿粗放式增長(zhǎng)的時(shí)代結(jié)束了。對(duì)于房企，三條紅線穿透底部硬性收縮了企業(yè)的借貸能力，一家房企的落檔區(qū)間決定了其基本盤(pán)。

　　截至2020年末，金地的區(qū)間是綠檔，且三大指標(biāo)距離紅線均留有較大空間：剔除預(yù)售款后的資產(chǎn)負(fù)債率為68.5%；現(xiàn)金短債比為1.21倍；凈負(fù)債率為62.5%。

　　這是金地敢于繼續(xù)維持較高的投資強(qiáng)度的底氣之一，但更大的底氣是其擁有可媲美央企的低融資成本，2020年公司整體平均融資成本為4.74%，處于行業(yè)絕對(duì)低位的水準(zhǔn)下同比再降了0.25個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)然，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)，未來(lái)容錯(cuò)成本也已大幅提高，選錯(cuò)城市拿錯(cuò)地依然是房企要避免的最大風(fēng)險(xiǎn)。比如，新增土儲(chǔ)質(zhì)量的優(yōu)劣是影響房企遠(yuǎn)期現(xiàn)金流安全性的主要決定因素。

　　分析人士認(rèn)為，投資換來(lái)的存貨是房企最重要的資產(chǎn)，其代表著房企的可持續(xù)發(fā)展能力和前瞻性布局的能力。存貨的可持續(xù)發(fā)展能力可以通過(guò)從三個(gè)大的維度評(píng)估：項(xiàng)目分布集中度、營(yíng)運(yùn)能力和拿地強(qiáng)度。

　　在項(xiàng)目分布集中度上，金地截至2020年末已進(jìn)入了全國(guó)70城，總土儲(chǔ)約6036萬(wàn)平方米，權(quán)益土儲(chǔ)3203萬(wàn)平方米，其中一、二線城市占比高達(dá)71.2%，在核心的一二線城市深耕能力較強(qiáng)。從都市圈范圍看，總土儲(chǔ)面積中約57%位于長(zhǎng)三角、珠三角和環(huán)渤海都市圈。

　　其2020年的新增土地儲(chǔ)備約1657萬(wàn)平方米，新增權(quán)益土地儲(chǔ)備813萬(wàn)平方米，新增土地儲(chǔ)備面積的66%也分布于一二線城市。

　　在營(yíng)運(yùn)能力上，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，按照安信證券的監(jiān)測(cè)，其以金地2020年的在建項(xiàng)目為樣本，得出的項(xiàng)目開(kāi)工到竣工時(shí)間間隔平均為3.2年，遠(yuǎn)低于樣本房企中位數(shù)3.9年；而在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上，金地近三年都呈上升趨勢(shì)，2018-2020年分別為0.18、0.19、0.21。

　　在拿地強(qiáng)度上，金地2017-2020年拿地強(qiáng)度維持在較高水平，分別為71.3%、61.6%、57.0%、56%。

　　當(dāng)然，在地價(jià)不斷高企趨勢(shì)下，還有一個(gè)不會(huì)見(jiàn)諸于房企報(bào)表，但最能體現(xiàn)房企拿地能力的隱性指標(biāo)：房企在非公開(kāi)市場(chǎng)拿地能力。因?yàn)橥恋爻杀驹陧?xiàng)目開(kāi)發(fā)總成本中的權(quán)重最高，這種能力最大程度上決定了房企在單個(gè)項(xiàng)目中的盈利能力。

　　2020年，金地的非公開(kāi)市場(chǎng)投資共獲取29個(gè)項(xiàng)目，41宗土地，權(quán)益地價(jià)占比34%，計(jì)容建面占比43.7%，均創(chuàng)歷史新高。

　　在2021年集中拿地政策下，金地的投資策略展現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：一方面加強(qiáng)非公開(kāi)投資拓展力度，另一方面尋找銷(xiāo)售市場(chǎng)仍在啟動(dòng)初期的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。

　　總體看，金地2021年新獲取的項(xiàng)目中，非公開(kāi)投資拿地和溢價(jià)率不足10%的公開(kāi)拿地合計(jì)占比超過(guò)七成，只有不到三成的投資是溢價(jià)率超過(guò)10%的，項(xiàng)目?jī)衾仕筋A(yù)期在62%。

　　據(jù)悉，金地內(nèi)部在全年也沒(méi)有硬性設(shè)置投資比例，而是根據(jù)資金狀況、土地市場(chǎng)的機(jī)會(huì)動(dòng)態(tài)應(yīng)對(duì)和調(diào)整。

　　無(wú)論是被動(dòng)原因驅(qū)使，還是主動(dòng)意愿驅(qū)動(dòng)，房企都會(huì)在商業(yè)地產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)等持有型業(yè)務(wù)上有所涉足，初衷是布局協(xié)同業(yè)務(wù)，用來(lái)分散純地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并服務(wù)于開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。而在新的長(zhǎng)效機(jī)制和市場(chǎng)環(huán)境下，“開(kāi)發(fā)+持有”的業(yè)務(wù)模型能夠平滑地產(chǎn)周期的波動(dòng)影響，優(yōu)秀的商業(yè)、產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)能力也可以創(chuàng)造更多的舊改、TOD等項(xiàng)目勾地機(jī)會(huì)、及提高公開(kāi)市場(chǎng)出價(jià)能力。

　　金地選擇了以城市綜合運(yùn)營(yíng)為核心，進(jìn)行配套布局的思路。凌克對(duì)商業(yè)及產(chǎn)業(yè)園運(yùn)營(yíng)的愿景一直頗具雄心：

　　“一家公司如果只能做一點(diǎn)住宅，這家公司是沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力的，全品類(lèi)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)并不是金地公司追求的目標(biāo)。金地公司還要能夠去提供各種各樣的社會(huì)服務(wù)，這個(gè)才是金地公司的一個(gè)目標(biāo)?！?/p>

　　他的規(guī)劃是：一方面順應(yīng)國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展趨勢(shì)，主要包括人工智能、生命科學(xué)，以及對(duì)應(yīng)園區(qū)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)等；另一方面則是滿足城市服務(wù)升級(jí)的需要，主要包括教育、養(yǎng)老、體育等。

　　2020年，金地持有物業(yè)營(yíng)收14.7億元，同比增長(zhǎng)30%。商置板塊2020年并表金額在金地總銷(xiāo)售中的占比穩(wěn)定。

　　截至2020年末，其持有型物業(yè)在運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目24個(gè)、租賃面積約160萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)61.9%；其中產(chǎn)業(yè)園面積63萬(wàn)平米，未開(kāi)業(yè)在途持有物業(yè)總面積約258萬(wàn)平米；其中產(chǎn)業(yè)園93萬(wàn)平米。

　　2020年，金地在持有物業(yè)的拿地方式也更加多樣化，在商業(yè)及產(chǎn)業(yè)用地上新增土儲(chǔ)558萬(wàn)平米，其中通過(guò)勾地、收購(gòu)、舊改方式拿地占比45%、15%和6%，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)拿地占比從2019年的50%大幅度降至33%。

　　其中在產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營(yíng)上，威【新產(chǎn)業(yè)(300832)、股吧】（300832）2020年內(nèi)連落八大項(xiàng)目，新進(jìn)入7個(gè)城市，并成功打造首個(gè)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園，躋身行業(yè)TOP10。

　　孵化一家公司或者一個(gè)產(chǎn)業(yè)的能力是做產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的終極能力。不同于一般的股權(quán)投資者，金地的模式是借助股權(quán)投資了解其業(yè)務(wù)發(fā)展實(shí)際需求，為他們的研發(fā)、生產(chǎn)、應(yīng)用提供一流的、高層次的技術(shù)服務(wù)和戰(zhàn)略服務(wù)，逐漸形成產(chǎn)業(yè)鏈。

　　可以展現(xiàn)金地存量資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力的一個(gè)標(biāo)桿項(xiàng)目是深圳威新軟件科技園，此項(xiàng)目1期、2期的成功落地吸引了整機(jī)廠華為、大疆、松下，芯片供應(yīng)商英特爾，總裝廠偉創(chuàng)力，元器件供應(yīng)商安富利，包括總計(jì)6家世界500強(qiáng)、17家上市公司形成了園區(qū)內(nèi)互有層次的產(chǎn)業(yè)鏈條。

　　有分析認(rèn)為，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)全面從財(cái)務(wù)杠桿紅利和土地紅利進(jìn)入到主要依靠管理紅利才能勝出的新時(shí)代。金地選擇深耕科技孵化與地產(chǎn)科技兩大領(lǐng)域，這是一個(gè)沒(méi)有天花板的增量市場(chǎng)。而對(duì)于一家以地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主業(yè)的公司，選擇一條可協(xié)同的第二增長(zhǎng)曲線是其跳出板塊，實(shí)現(xiàn)獨(dú)立價(jià)值重估的開(kāi)始。