【江蘇雷利(300660)、股吧】（300660）上市之后，營收增長緩慢，募投項(xiàng)目多番變更，應(yīng)收賬款回收時(shí)間長，公司轉(zhuǎn)而以外延發(fā)展來尋求業(yè)績支撐，由此接連進(jìn)行收購。

　　本刊特約作者 林依達(dá)／文

　　江蘇雷利（300660.SZ）上市之后的2017年至2020年，營業(yè)收入增長緩慢，募投項(xiàng)目進(jìn)展有變，很顯然，依賴原有主業(yè)的內(nèi)生增長并不理想，那么，外延發(fā)展成必然。江蘇雷利由此進(jìn)行了數(shù)樁收購。

　　最新的一起收購就是，擬購買常州惠平投資集團(tuán)有限公司（下稱“惠平投資”）60%股權(quán)及常州市薛巷電訊元件有限公司（下稱“薛巷電訊”）約19.73%股權(quán)，同時(shí)擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金。

　　募投項(xiàng)目多有變動(dòng)

　　2017年5月，江蘇雷利首次公開發(fā)行股票募集資金12.68億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的凈額用于以下募投項(xiàng)目：微特電機(jī)制造項(xiàng)目、節(jié)能電機(jī)及泵產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、家電智能化組件項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　按公司的披露，微特電機(jī)制造項(xiàng)目建設(shè)期為1.5年，于次年開始產(chǎn)品生產(chǎn)，并達(dá)到50%的產(chǎn)能，第3年預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)80%，第4年預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)100%。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年?duì)I業(yè)收入2.03億元、凈利潤3115.34萬元，內(nèi)部收益率（稅后）16.16%，投資回收期（稅后）6.86年。

　　節(jié)能電機(jī)及泵產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)期為1.5年，于次年開始產(chǎn)品生產(chǎn)，并達(dá)到50%的產(chǎn)能，第3年預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)80%，第4年預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)100%。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年?duì)I業(yè)收入6.74億元、凈利潤6233.17萬元，內(nèi)部收益率（稅后）20.77%，投資回收期（稅后）6.63年。

　　家電智能化組件項(xiàng)目建設(shè)期為1.5年，于次年開始產(chǎn)品生產(chǎn)，并達(dá)到50%的產(chǎn)能，第3年預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)80%，第4年預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)100%。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年?duì)I業(yè)收入7.80億元、凈利潤7832.15萬元，內(nèi)部收益率（稅后）18%，投資回收期（稅后）7年。

　　也就是說，上述3個(gè)主打項(xiàng)目建設(shè)期均為1.5年，第4年達(dá)產(chǎn)。3個(gè)項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年?duì)I業(yè)收入合計(jì)16.57億元，凈利潤1.72億元。

　　而2016年江蘇雷利實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.17億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤2.31億元。如果上述募投項(xiàng)目順利實(shí)施的話，那么江蘇雷利將進(jìn)入高速發(fā)展階段。

　　在招股書中，江蘇雷利表示，面對(duì)逐年上升的需求和未來巨大的市場空間，公司現(xiàn)有產(chǎn)能規(guī)模將成為公司發(fā)展的一大障礙。

　　募集資金到位后，江蘇雷利在補(bǔ)充流動(dòng)資金方面行動(dòng)迅速，到2017年底，補(bǔ)充資金已經(jīng)全部到位。而其他項(xiàng)目卻是另一種情況。截至2017年年底，所有募投項(xiàng)目累計(jì)投入資金3.18億元，其中補(bǔ)充流動(dòng)資金2.69億元。微特電機(jī)制造項(xiàng)目投入2383.10萬元，投資進(jìn)度10.42%，預(yù)計(jì)完工日期2018年11月。節(jié)能電機(jī)及泵產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目沒有投入一分錢，預(yù)計(jì)完工日期2018年11月。研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目也沒有投入一分錢，預(yù)計(jì)完工日期2019年5月。家電智能化組件項(xiàng)目投入2573.15萬元，投資進(jìn)度6.64%，預(yù)計(jì)完工日期2018年11月。

　　江蘇雷利在《關(guān)于2017年度募集資金存放與使用情況的專項(xiàng)報(bào)告》中表示，補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目已實(shí)施完畢，其他募投項(xiàng)目進(jìn)度符合計(jì)劃，報(bào)告期內(nèi)處于準(zhǔn)備建設(shè)過程中。

　　到了2018年，江蘇雷利卻突然將募投項(xiàng)目延期，“基于長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略以及實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營情況，公司擬變更部分募投項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容，延長實(shí)施期限?！痹A(yù)計(jì)2018年11月完工的延期至2020年5月，原預(yù)計(jì)2019年5月完工的延期至2021年5月。微特電機(jī)制造項(xiàng)目募投項(xiàng)目的實(shí)施主體由子公司常州宏利電機(jī)有限公司變更為江蘇雷利；研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目募投項(xiàng)目的實(shí)施主體由常州市誠利電子有限公司變更為常州宏利電機(jī)有限公司，后變更為江蘇雷利。實(shí)施地址也隨之發(fā)生變更。

　　截至2018年年末，節(jié)能電機(jī)及泵產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目還是沒有投入一分錢，按原計(jì)劃的2020年5月能夠完工嗎？2022年能夠達(dá)產(chǎn)嗎？不過，其他項(xiàng)目看上去有所加快，投資進(jìn)度分別為37.18%、25.81%、62.35%。

　　2019年節(jié)能電機(jī)及泵產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目突然終止。江蘇雷利給出的理由是，市場競爭激烈，市場有明顯的壟斷趨勢(shì)，公司在產(chǎn)品工藝研發(fā)、進(jìn)度方面不及預(yù)期，產(chǎn)品成本不具備明顯競爭優(yōu)勢(shì)，結(jié)合洗衣機(jī)主驅(qū)動(dòng)電機(jī)、DD馬達(dá)的市場趨勢(shì)和公司發(fā)展現(xiàn)狀，為了提高募集資金使用效率，決定終止實(shí)施該項(xiàng)目。改為1.05億元用于收購常州市鼎智機(jī)電有限公司（后更名為江蘇鼎智智能控制科技股份有限公司，下稱“鼎智科技”）70%股權(quán)，將剩余資金1.43億元（含利息收入）永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　從披露招股書到2019年，也沒有幾年時(shí)間，這個(gè)項(xiàng)目還沒有投入一分錢，就突然失去領(lǐng)先地位？

　　而據(jù)招股書，江蘇雷利具有國際領(lǐng)先的核心技術(shù)，產(chǎn)品性能、制造工藝以及精密度等方面均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　到了2020年，江蘇雷利將微特電機(jī)制造項(xiàng)目、家電智能化組件項(xiàng)目的完工日期定格在2020年5月。但真的完工了嗎？微特電機(jī)制造項(xiàng)目在2020年僅僅投入了134.83萬元，截至2020年年末，投資進(jìn)度僅僅44.64%，看起來還是個(gè)半拉子工程。家電智能化組件項(xiàng)目的投資總金額削減了近一半，在2020年投入了54.69萬元，但投資進(jìn)度也只有72.41%。這兩個(gè)項(xiàng)目與2019年相比，基本上沒有什么變化，就突然宣布完工了。

　　效益方面，2018年至2020年，家電智能化組件項(xiàng)目產(chǎn)生效益分別為277.45萬元、1230.91萬元、2529.52萬元，微特電機(jī)制造項(xiàng)目產(chǎn)生效益分別為零、1416.01萬元、1215.83萬元，合計(jì)分別為277.45萬元、2646.92萬元、3745.35萬元。與此前的預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。

　　不過，2019年，江蘇雷利的營業(yè)收入比2018年增加不到百萬元，扣除收購鼎智科技帶來的2535萬元，2019年公司的營業(yè)收入實(shí)際上是下滑的。既然募投項(xiàng)目也產(chǎn)生效益，為何公司營業(yè)收入沒有增加反而還減少？

　　員工人數(shù)與收入的蹺蹺板

　　2017年至2020年，江蘇雷利的營業(yè)收入增長緩慢，分別為20.23億元、22.49億元、22.50億元、24.22億元。2018年在職員工數(shù)量增加相對(duì)多一點(diǎn)，整體來看波動(dòng)不大，在職員工數(shù)量分別為3737人、3896人、3821人、3815人。而母公司的在職員工數(shù)量在大幅減少，分別為2498人、2416人、1913人、1555人。2020年比2017年減少了近千人。不過，營業(yè)收入沒有減少，反而從2017年的13.71億元增加至2020年16.84億元，占整體營業(yè)收入的比例從67.77%上升至69.52%。人均營業(yè)收入從2017年54.88萬元大增至2020年108.30萬元。募投項(xiàng)目的推進(jìn)需要不少員工，而母公司作為實(shí)施主體，為何員工數(shù)量減少這么多？

　　江蘇雷利所有子公司在職員工的數(shù)量從2017年的1239人大增至2020年的2260人，增加上千人，而營業(yè)收入從6.52億元增加至7.38億元，增加不足億元，人均營業(yè)收入更是從52.62萬元大幅減少至32.66萬元。

　　如果再進(jìn)一步分析，數(shù)據(jù)顯得更加怪異。

　　據(jù)2021年4月的《公開轉(zhuǎn)讓說明書》，新三板的子公司鼎智科技職工數(shù)量僅僅95人，2020年?duì)I業(yè)收入1.31億元、凈利潤2802.75萬元，人均營業(yè)收入約130萬元。

　　子公司常州雷利電機(jī)科技有限公司2020年?duì)I業(yè)收入4.99億元、凈利潤5204.63萬元，繳納社保人數(shù)396人。人均營業(yè)收入約126萬元。

　　子公司常州工利精機(jī)科技有限公司2020年?duì)I業(yè)收入2.35億元、凈利潤5204.63萬元，繳納社保人數(shù)277人。人均營業(yè)收入約85萬元。

　　3家主要子公司加起來人數(shù)不足千人，2020年?duì)I業(yè)收入加起來8.65億元。

　　2020年所有子公司在職員工的數(shù)量為2260人，扣除上述3家子公司后，余下還有上千號(hào)人。母公司及3家主要子公司幾乎貢獻(xiàn)所有營業(yè)收入，那么剩余的這上千號(hào)人為何沒有帶來多少營業(yè)收入？

　　薪酬方面，母公司的員工待遇猶如芝麻開花節(jié)節(jié)高，2017年至2020年，支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金分別為8.71萬元/人、10.07萬元/人、11.04萬元/人、11.00萬元/人。而子公司的情形卻恰恰相反，分別為8.63萬元、6.82萬元、7.18萬元、6.81萬元。

　　資本運(yùn)作來破局

　　歷年數(shù)據(jù)顯示，上市之后，2017年至2020年，江蘇雷利的營業(yè)收入增長緩慢，在22億元至24億元之間，凈利潤方面相對(duì)好一些，從2億元增長至2.73億元。

　　內(nèi)生增長受阻，外延發(fā)展成必然。江蘇雷利希望通過資本運(yùn)作來破局。

　　2019年8月，江蘇雷利以1.05億元現(xiàn)金收購了鼎智科技（873593.OC）70%股權(quán)，產(chǎn)生商譽(yù)5887.63萬元。交易對(duì)方承諾，鼎智科技2019年度凈利潤不低于1600萬元、2020年度凈利潤不低于1800萬元、2021年度凈利潤不低于2000萬元。

　　2020年鼎智科技進(jìn)行股份制改制并增資擴(kuò)股，江蘇雷利將10%股權(quán)以成本價(jià)1500萬元轉(zhuǎn)讓給丁泉軍后持股比例下降至57.80%。2021年6月，鼎智科技在新三板掛牌。

　　鼎智科技增長比較快。2018年至2020年，分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6248.50萬元、7157.10萬元、1.31億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤1615.85萬元、1914.19萬元、3430.37萬元。但2020年的凈利潤到底是多少？有兩個(gè)差異比較大的數(shù)據(jù)：鼎智科技的審計(jì)報(bào)告披露2020年凈利潤為3430.37萬元，而江蘇雷利2020年年報(bào)披露的數(shù)據(jù)為2802.75萬元，兩者差異627.62萬元。

　　2019年上半年，江蘇雷利出資2000萬元獲得常州欣盛半導(dǎo)體技術(shù)股份有限公司0.7631%的股權(quán)。

　　2020年2月，江蘇雷利共出資4000萬元認(rèn)購、受讓上海鴻翼軟件技術(shù)股份有限公司（下稱“鴻翼軟件”）7.5556%的股份。后者成立于2000年7月，于2015年亮相新三板，2019年3月終止掛牌。

　　2018年半年報(bào)是鴻翼軟件披露的最后一份財(cái)報(bào)信息。2018年上半年，營業(yè)收入2512.83萬元，比上年同期增長22.04%，凈利潤-675.57萬元，比上年同期減少261.42%。2018年6月末，應(yīng)收賬款為6842.38萬元，占營業(yè)收入比例為272.30%，占資產(chǎn)總額66.80%。鴻翼軟件給出的解釋是，由于公司目前處于快速發(fā)展期，而且主要客戶為大型企業(yè)，因此在當(dāng)前的業(yè)務(wù)流程中議價(jià)能力相對(duì)不強(qiáng)、客戶付款周期冗長繁瑣，因此，應(yīng)收業(yè)務(wù)款項(xiàng)的實(shí)際收回期限有時(shí)會(huì)超過信用期，從而導(dǎo)致期末有大量的應(yīng)收賬款余額。

　　同時(shí)，鴻翼軟件財(cái)務(wù)總監(jiān)變動(dòng)頻繁。2016年葉蓓青接替章佳蕾擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，2018年空降兵朱順任財(cái)務(wù)總監(jiān)。生于1989年的朱順的工作履歷豐富，每段工作的時(shí)間都不長，最長的兩年半，短的1年多。愛跳槽的朱順會(huì)在鴻翼軟件任職多長時(shí)間？

　　2018年6月，鴻翼軟件以每股33.20元發(fā)行76.51萬股股份，募集資金2540萬元，估值為2.25億元。為了本次融資，鴻翼軟件實(shí)際控制人承諾，經(jīng)審計(jì)后公司2018年度、2019年度、2020年度的凈利潤應(yīng)分別不低于2200萬元、3200萬元、4000萬元（凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低為準(zhǔn)），并且2018-2020年公司1年期以上應(yīng)收賬款占當(dāng)年應(yīng)收賬款的比例不超過25%。除此之外，還有回購條款。

　　2020年，江蘇雷利還向常州洛源智能科技有限公司投資3000萬元獲得23.08%股權(quán)，進(jìn)一步加大對(duì)高效精準(zhǔn)伺服電機(jī)及伺服系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)布局，提升競爭力。

　　2021年一季度，江蘇雷利收購東莞市藍(lán)航五金科技有限公司70%股權(quán)。

　　目前，江蘇雷利正在籌劃發(fā)行股份購買惠平投資60%股權(quán)及薛巷電訊19.726%股權(quán)，同時(shí)擬向不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金。本次交易金額不超過4.87億元。交易對(duì)方承諾，惠平投資2021年度、2022年度、2023年度經(jīng)審計(jì)合并口徑凈利潤累計(jì)不低于2.55億元。

　　賬面顯示，江蘇雷利資金非常充裕，貨幣資金余額10億元以上，受限非常少。另外，過去3年，公司經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流入比較可觀，分別為1.4億元、2.8億元、4.2億元。期間購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計(jì)5億元。

　　2021年一季度，江蘇雷利的營業(yè)收入、凈利潤、扣非凈利潤分別同比增長47.70%、69.93%、52.64%，均創(chuàng)下歷史新高。但在資本市場沒有受到追捧，市盈率僅僅16倍。同行業(yè)的【臥龍電驅(qū)(600580)、股吧】（600580）（600580.SH）32倍，大洋電機(jī)（002249）（002249.SZ）24倍。

　　資金充裕，市盈率偏低，在這樣的情況下，江蘇雷利為何還要發(fā)行股票募集配套資金？

　　況且，江蘇雷利的派現(xiàn)比較大方，2017年每10股派8元，2018年及2019年都是每10股派4元、2020年每10股派4.60元。說明并不缺錢。

　　應(yīng)收賬款回款慢

　　江蘇雷利的營業(yè)收入增長緩慢，而應(yīng)收賬款的回款更慢。2016年至2020年，各年末的應(yīng)收賬款分別為4.47億元、4.61億元、6億元、5.76億元、8.03億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為125天、135天、146天、152天、160天。半年才能回款，與同行相比，實(shí)在太慢了。同行業(yè)的臥龍電驅(qū)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2016年151天、2020年96天。大洋電機(jī)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2016年125天，2020年116天。

　　回款最慢，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例最小。截至2020年年末，臥龍電驅(qū)的應(yīng)收賬款賬面余額37.43億元，壞賬準(zhǔn)備3.52億元，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例9.41%。大洋電機(jī)公司應(yīng)收賬款賬面余額23.91億元，壞賬準(zhǔn)備4.06億元，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例16.99%。江蘇雷利應(yīng)收賬款賬面余額8.46億元，壞賬準(zhǔn)備4293.99萬元，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例5.08%。