地產(chǎn)壞賬顯現(xiàn)，經(jīng)銷商“定制般”消失，三棵樹（603737）股價(jià)卻已沖上高峰。

　　本刊記者 楊現(xiàn)華／文

　　一句“三棵樹，馬上住”的宣傳經(jīng)典之作，讓身處福建莆田的三棵樹（603737.SH）受益良多。主要依靠面向房企的工程漆帶動(dòng)收入增長后，三棵樹應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)以更大的幅度增加。目前公司的應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了違約，當(dāng)廚房發(fā)現(xiàn)一只蟑螂的時(shí)候，往往不止一只。

　　涂料占據(jù)了三棵樹60%左右的收入，毛利貢獻(xiàn)占比更高，B端客戶收入不僅規(guī)模大幅增長也更快，如今賬款逾期問題恰恰發(fā)生于此，且已經(jīng)不止一起，約40億元的應(yīng)收款和應(yīng)收票據(jù)還隱藏著多少逾期或者違約的風(fēng)險(xiǎn)？而且，在應(yīng)收賬款逾期之前，那些三棵樹上市前的主要經(jīng)銷商客戶多數(shù)早已經(jīng)消失不見了。

　　目前三棵樹還在忙于擴(kuò)大生產(chǎn)，日前公司公告計(jì)劃定增不超過37億元用于擴(kuò)大產(chǎn)能等項(xiàng)目建設(shè)。但除了莆田本部，公司其余規(guī)?；纳a(chǎn)基地產(chǎn)能利用率并不高，公司定增擴(kuò)產(chǎn)的百萬噸產(chǎn)能如何消化是個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。在定增中，三棵樹計(jì)劃拿出10.6億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，但不到一年前公司完成的4億元定增剛剛?cè)坑糜谘a(bǔ)充流動(dòng)資金，追溯至2016年IPO融資中也有超過1.3億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，占比超過三成。估值一度超百倍、籌碼高度集中，三棵樹利潤大漲之時(shí)不斷融資補(bǔ)流，公司到底是缺錢還是另有所圖？

　　逾期頻現(xiàn)

　　日前三棵樹在回復(fù)定增問詢函時(shí)表示，包括龍頭房企在內(nèi)的不止一家開發(fā)商的應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)逾期，截至2021年一季度末，公司應(yīng)收票據(jù)逾期金額共計(jì)5364萬元。隨后三棵樹表示，其中欠款最多的一家5137萬元已經(jīng)于6月兌付完畢。

　　墻面涂料是三棵樹的核心產(chǎn)品，那句“三棵樹，馬上住”的廣告更是深入人心?！榜R上住”已經(jīng)成為公司的服務(wù)品牌，2020年年末其授權(quán)網(wǎng)點(diǎn)483家，當(dāng)年新增授權(quán)網(wǎng)點(diǎn) 103家。按照三棵樹在2020年年報(bào)中的介紹，馬上住項(xiàng)目啟動(dòng)至今，已經(jīng)走進(jìn)了近10萬個(gè)家庭。不過，家庭終端市場(chǎng)并不是三棵樹營收增長的最大推動(dòng)力，主要面向企業(yè)客戶的工程墻面漆才是。2016年上市時(shí)，三棵樹的營收為19.48億元，2020年已經(jīng)超過80億元，達(dá)到82億元，公司每年的營收增長都在30%以上。

　　在三棵樹的收入構(gòu)成中，防水卷材、裝飾施工等占營收的比例在10%左右，墻面涂料的占比基本在60%上下，是公司收入最主要的來源，更是毛利最大的貢獻(xiàn)者。2016年上市時(shí)公司墻面涂料收入接近15億元，2020年已經(jīng)增長至46.81億元，增速從個(gè)位數(shù)躍升至25%以上，收入擴(kuò)大之時(shí)增速反而更快。上市公司的墻面涂料收入由工程墻面漆和家裝墻面漆組成。2016年，三棵樹家裝墻面漆收入為5.65億元，2020年增長至10.69億元，上市五年收入增長了近90%；工程墻面漆則從8.92億元大幅躍升至36.12億元，漲幅更是達(dá)到3.05倍。

　　工程墻面涂料主要用于各類建筑內(nèi)外墻的墻面涂裝，使用者多為房地產(chǎn)公司、建筑工程公司等。由于主要面向企業(yè)客戶和信用賬期等原因，應(yīng)收款的增長便不可避免。2016年年末，三棵樹的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)之和為4.18億元，2020年年末已經(jīng)增長至34.66億元，漲幅超過七倍，同期公司營收漲幅不過三倍出頭。以近三年為例，2018-2020年，三棵樹營收分別為35.84億元、59.72億元和82億元，營收分別增加了9.65億元、23.88億元和22.28億元；期末公司應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)分別為9.84億元、19.25億元和34.66億元，分別增加了4.07億元、9.41億元和15.41億元。

　　截至目前，三棵樹的應(yīng)收項(xiàng)目中，應(yīng)收票據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)規(guī)模性逾期，其余房企等雖然規(guī)模尚可控制，但也有逾期出現(xiàn)。眾所周知，如果發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，那么廚房里肯定不止一只。在三道紅線約束下，房企債務(wù)違約頻發(fā)，其中不乏百強(qiáng)房企，甚至龍頭房企。三棵樹的工程墻面涂料下游客戶就是眾多房企，早在2017年年報(bào)中公司就介紹，公司與國內(nèi)10強(qiáng)地產(chǎn)中的8家、50強(qiáng)地產(chǎn)中的31家、100強(qiáng)地產(chǎn)中的47家簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系。2020年，公司已經(jīng)與國內(nèi)10強(qiáng)地產(chǎn)全部簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議或建立了合作伙伴關(guān)系。與公司合作的眾多房企中，是否會(huì)有其他房企同樣出現(xiàn)違約，目前不得而知，但事實(shí)是，目前已經(jīng)逾期的房企已經(jīng)不止一家。慶幸的是，目前僅有一家規(guī)模較大。

　　但或許不止一家。2021年一季度末，三棵樹的其他應(yīng)收款6.74億元，較2020年年末的1.62億元增長超過三倍，這主要是公司與房企深度合作所致。2020年三棵樹與部分地產(chǎn)客戶簽署協(xié)議，三棵樹支付履約保證金，地產(chǎn)客戶完成約定的采購，然后按約定歸還履約保證金。2020年年末，上市公司的其他應(yīng)收款前五名單中，來自安徽省恒泰房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司的其他應(yīng)收款為2951萬元。2021年2月底，因這家地產(chǎn)公司未能按期退還全額保證金，三棵樹已將其告上法院。

　　有意思的是，在房地產(chǎn)融資收緊的當(dāng)下，三棵樹似乎又急于和房地產(chǎn)做“切割”。在日前公開接受調(diào)研時(shí)，公司表示其和地產(chǎn)的關(guān)聯(lián)度也沒太大，整個(gè)B端房地產(chǎn)業(yè)務(wù)只占30%。在歷年年報(bào)中，三棵樹始終介紹的是公司與大型房地產(chǎn)商的合作，也不止一次介紹工程墻面涂料的客戶主要為大型房地產(chǎn)開發(fā)商。在地產(chǎn)行業(yè)遇到困難時(shí)，70%的B端客戶又成了小B端。地產(chǎn)景氣高的時(shí)候主要開發(fā)商都是自己的客戶，地產(chǎn)困難的時(shí)候地產(chǎn)又成了少數(shù)，從未提及的小B端又成了工程墻面涂料主要收入來源。似乎誰是公司主要客戶，也可以根據(jù)下游景氣度來翻手云覆手雨。

　　大的地產(chǎn)公司可以直銷，小的企業(yè)客戶就未必了。對(duì)于地產(chǎn)、建筑等公司，三棵樹采取直銷和經(jīng)銷商銷售相結(jié)合的銷售模式。在公司蒸蒸日上的銷售面前，上市前那些曾經(jīng)和公司合作的一批大經(jīng)銷商早已注銷不見了。

　　消失的經(jīng)銷商

　　雖然直銷業(yè)務(wù)有了更快的增長，經(jīng)銷依然是三棵樹的主要銷售模式。2016年，三棵樹的直營銷售為2.86億元，2018年增長至8.26億元，漲幅明顯但在整體收入中占比并不高。2019年和2020年，公司直銷收入分別為21.71億元和28.96億元，直銷收入大幅拉升。三棵樹的直銷是與房地產(chǎn)開發(fā)商相關(guān)，在公司2020年年末的應(yīng)收賬款中，直銷客戶為17.09億元，經(jīng)銷客戶12.51億元，直銷收入占比低應(yīng)收卻更高。

　　2016年，三棵樹經(jīng)銷渠道收入為16.1億元，2020年增長至49.77億元，占到了公司收入的60%以上，顯然是公司收入的主要渠道。2016年年末，公司終端銷售網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量增至1.6萬個(gè)，2020年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量趨近兩萬個(gè)。至于經(jīng)銷商的數(shù)量，三棵樹在年報(bào)中并沒有披露。不過2016年公司“馬上住”服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)253家，2020年授權(quán)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到483家，這或許說明公司經(jīng)銷商隊(duì)伍在穩(wěn)步發(fā)展中。在經(jīng)銷商網(wǎng)點(diǎn)不斷增長之時(shí)，三棵樹也沒有介紹是否有經(jīng)銷商退出。即便沒有說明，那些在上市前曾是公司主要客戶的一批經(jīng)銷商，在上市后紛紛注銷不見了，三棵樹的高增長與他們?cè)贈(zèng)]有任何關(guān)聯(lián)。

　　三棵樹的上市招股書顯示，2015年公司營收為15.19億元，其中經(jīng)銷貢獻(xiàn)收入12.84億元，占比接近85%，是公司的絕對(duì)收入渠道。截至2015年年末，公司經(jīng)銷商數(shù)量增長至2781家，三年時(shí)間凈增加逾700家。經(jīng)銷商是三棵樹絕對(duì)的收入渠道，但單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入并不高。2015年，年購貨金額50萬元以上經(jīng)銷商數(shù)有680家，其平均購貨金額164萬元，所以三棵樹是依靠龐大的經(jīng)銷商隊(duì)伍支撐起收入增長。因此，單個(gè)經(jīng)銷商若能貢獻(xiàn)千萬收入便可成為三棵樹的主要經(jīng)銷商了。2015年在三棵樹前10客戶中，除了恒大、萬科等三家房企是直銷客戶外，其余皆是經(jīng)銷商客戶，貢獻(xiàn)的收入基本在千萬元上下。其中，信陽市羊山新區(qū)潤鵬建材經(jīng)銷部是收入貢獻(xiàn)最大的一家，2015年為三棵樹帶來了1046萬元的收入，2013年該經(jīng)銷商以681萬元成為三棵樹的10大客戶之一。工商信息顯示，這家經(jīng)銷商成立于2012年11月底。也就是說，在成立后這家經(jīng)銷商就迅速成為三棵樹的主要經(jīng)銷商之一，為公司帶來數(shù)百萬元收入。可奇怪的是，2017年即三棵樹上市的第二年，該經(jīng)銷商就注銷了工商登記消失不見了。

　　成立后迅速成為主要經(jīng)銷商，上市后很快消失不見，這家經(jīng)銷商是為三棵樹上市“量身打造”的嗎？如果僅僅是個(gè)案或許還可以解釋為巧合，不巧的是，這并非孤證。2015年，莆田市城廂區(qū)雙惠涂料商行為三棵樹貢獻(xiàn)收入1025萬元，與上述信陽市的經(jīng)銷商一起成為三棵樹僅有的兩家營收貢獻(xiàn)過千萬的經(jīng)銷商；2014年這家和三棵樹同在莆田的經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入880萬元，同樣現(xiàn)身公司前10客戶榜單。工商資料顯示，2013年11月莆田市城廂區(qū)雙惠涂料商行才成立，同樣是剛成立的轉(zhuǎn)年就迅速成為三棵樹的主要經(jīng)銷商之一。就在2016年8月，即三棵樹上市兩個(gè)月后，這家經(jīng)銷商就注銷了工商登記，目前還有一家同名的公司存在，但這家公司成立于2016年且股東不同，不可能在2014年為三棵樹貢獻(xiàn)收入。

　　類似的還有衡陽市石鼓區(qū)三棵樹涂料營銷中心，2015年這家經(jīng)銷商為三棵樹貢獻(xiàn)收入909萬元，2013年和2014年貢獻(xiàn)收入721萬元和911萬元，顯然是三棵樹的長期客戶之一了。這家經(jīng)銷商在2016年6月，即三棵樹剛剛上市后就注銷登記不存在了。

　　此外，有三家同名為安陽市龍安區(qū)東風(fēng)鑫林裝飾材料經(jīng)銷部的公司，但這三家都已經(jīng)吊銷或者注銷工商登記了，只有一家是在2015年之前成立，2015年這家經(jīng)銷商為三棵樹貢獻(xiàn)收入904萬元，2017年即三棵樹上市一年多后也注銷工商登記不存在了。消失的2015年前10客戶中，烏魯木齊市米東區(qū)伍昌五金批發(fā)部堅(jiān)持最久，直至2019年才不存在，這家成立于2013年年中的經(jīng)銷商甫一成立就成為三棵樹的主要經(jīng)銷商之一，2013-2015年分別貢獻(xiàn)收入574萬元、917萬元和944萬元，如今這家貢獻(xiàn)營收近千萬元的經(jīng)銷商也不見了。

　　2015年，三棵樹前10客戶中有七家經(jīng)銷商，其中的五家都已經(jīng)沒有工商蹤影了，而且這些原本合作良久的大經(jīng)銷商基本是在公司上市后就很快消失了。上市前穩(wěn)定貢獻(xiàn)收入，上市后注銷登記，如果這僅是個(gè)別現(xiàn)象也許無可厚非，一批主要經(jīng)銷商逐次注銷不見，這應(yīng)該引起市場(chǎng)的警覺了。三棵樹只是披露了主要經(jīng)銷商的收入，僅在2015年年末公司就有近3000家經(jīng)銷商，這些數(shù)量更為龐大的經(jīng)銷商隊(duì)伍，是否有類似情況呢？如今三棵樹的營銷網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量近兩萬個(gè)。這里面究竟又有多少類似的情況發(fā)生，外人難以知曉。

　　收入的增長伴隨著銷量的增加，于是擴(kuò)產(chǎn)提上議事日程。日前三棵樹計(jì)劃定增不超過37億元用于擴(kuò)產(chǎn)等用途，三棵樹的年報(bào)顯示，公司的產(chǎn)能利用率并不高，擴(kuò)產(chǎn)并非當(dāng)務(wù)之急。

　　產(chǎn)能難消化募投疑夸大

　　日前，三棵樹發(fā)布定增公告，公司計(jì)劃定增不超過37億元用于湖北三棵樹年產(chǎn)100萬噸涂料及配套等三個(gè)建設(shè)項(xiàng)目，共計(jì)使用募資26.4億元，剩余10.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。在三個(gè)擴(kuò)建項(xiàng)目中，只有湖北三棵樹的產(chǎn)能予以公示，福建省三棵樹新材料有限公司高新材料綜合產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目（一期一階段）（下稱“福建高【新產(chǎn)業(yè)(300832)、股吧】（300832）園”）和安徽三棵樹涂料有限公司涂料生產(chǎn)及配套建設(shè)四期項(xiàng)目并沒有披露產(chǎn)能情況，這兩個(gè)項(xiàng)目分別使用募資10.4億元和8.4億元。

　　湖北三棵樹年產(chǎn)100萬噸涂料是使用募資最少的，為7.6億元，項(xiàng)目總投資13.67億元，同樣最低，前述兩個(gè)項(xiàng)目分別投入25.04億元和15.75億元，根據(jù)投入規(guī)模也不難推測(cè)這兩個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張同樣不小。不過，三棵樹官方網(wǎng)站顯示，福建高新產(chǎn)業(yè)園一期一階段總投資為9.3億元，建設(shè)年產(chǎn)乳膠漆（含膩?zhàn)痈啵?0萬噸、真石質(zhì)感漆50萬噸和膩?zhàn)臃?0萬噸等，這只是產(chǎn)能的一部分，其余還包括年產(chǎn)多彩漆5萬噸、防水涂料（含防水粉料和液料、界面劑）14.2萬噸、瓷磚膠15萬噸等12種產(chǎn)品累計(jì)逾150萬噸，此外還有各種防水卷材4500萬平米、制罐6000萬個(gè)；不包含防水涂料和膩?zhàn)臃鄣?，?xiàng)目新增各類油漆產(chǎn)能為89萬噸。

　　安徽三棵樹四期則在此前投資公告中有介紹。2021年3月，三棵樹發(fā)布投資公告，投資項(xiàng)目就包括湖北三棵樹、安徽三棵樹三期和四期項(xiàng)目建設(shè)，其中四期建設(shè)預(yù)計(jì)年產(chǎn)各類油漆35.5萬噸，其他產(chǎn)能還包括各種板材、防水粉料和膩?zhàn)臃鄣?。安徽三棵樹三期以防水卷材為主，預(yù)計(jì)年產(chǎn)4500萬平方米。根據(jù)三棵樹的投資公告，湖北100萬噸涂料中，各類油漆預(yù)計(jì)年產(chǎn)為63萬噸，膩?zhàn)臃酆头浪o料合計(jì)37萬噸。且不說其他諸如防水卷材、膩?zhàn)臃鄣戎T多新增產(chǎn)能，三個(gè)募投項(xiàng)目新增油漆產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到約187.5萬噸。

　　除了福建莆田本部之外，三棵樹在全國有多家生產(chǎn)基地，其中涉及墻面涂料的產(chǎn)能基地有五處，包括安徽、四川和河南等五個(gè)省市。2017年，莆田工廠年產(chǎn)能從前一年的12.5萬噸增長至21.6萬噸，其產(chǎn)能利用率從這一年的75.26%增長至2020年的135%，莆田基地?cái)U(kuò)產(chǎn)理所當(dāng)然；天津基地雖然產(chǎn)能利用率也在100%以上，但其墻面涂料年產(chǎn)能只有三萬噸，即使利用率高也不會(huì)對(duì)三棵樹的總產(chǎn)能有太大影響；河南、四川和安徽三個(gè)基地的產(chǎn)能利用情況差強(qiáng)人意，2020年這三個(gè)工廠的墻面涂料年產(chǎn)能為20萬噸、33萬噸和52萬噸，產(chǎn)能利用率分別為64%、66%和43%，這還是這三個(gè)產(chǎn)能基地整體利用率較好的一年，前兩年的產(chǎn)能利用率更低；河北生產(chǎn)基地的墻面涂料年產(chǎn)能為51.5萬噸，2020年年內(nèi)剛剛投產(chǎn)，1%的產(chǎn)能利用率基本可以忽略不計(jì)。

　　在不考慮河北生產(chǎn)基地的情況下，包括莆田本部的五個(gè)生產(chǎn)基地墻面涂料合計(jì)產(chǎn)能為129.6萬噸，按產(chǎn)能利用率實(shí)際產(chǎn)出89.58萬噸，整體產(chǎn)能利用率69.12%；考慮到2021年河北產(chǎn)能基地的51.5萬噸產(chǎn)能開始釋放，三棵樹的墻面涂料產(chǎn)能將達(dá)到181.1萬噸。2016年三棵樹銷售各種油漆35.7萬噸，2020年銷量為96.06萬噸。即使三棵樹繼續(xù)保持穩(wěn)定增長，公司的產(chǎn)能也并不緊張。其他產(chǎn)品除包裝罐產(chǎn)能利用較好外，膩?zhàn)臃?、膠粘劑等產(chǎn)能利用情況更糟，更沒有急于擴(kuò)產(chǎn)的理由。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張并沒有充足的理由，投資規(guī)模也有夸大的嫌疑。根據(jù)定增公告，福建高新產(chǎn)業(yè)園計(jì)劃投資總額25.04億元，使用募資10.4億元；三棵樹的官方網(wǎng)站卻顯示，項(xiàng)目總投資為9.3億元，莆田政府官方網(wǎng)站披露的投資額也是9.3億元；無獨(dú)有偶，湖北100萬噸項(xiàng)目的環(huán)評(píng)方―湖北孝環(huán)環(huán)境技術(shù)有限公司在其官方網(wǎng)站公示，湖北三棵樹項(xiàng)目投資總額為11.79億元，較三棵樹定增中所說的13.67億元同樣縮水近兩億元。

　　三棵樹有沒有夸大募資規(guī)模呢？年報(bào)顯示，截至2020年年末，公司所有固定資產(chǎn)原值合計(jì)為14.25億元，這其中既包括房屋建筑物、運(yùn)輸設(shè)備，也包括生產(chǎn)設(shè)備和辦公等全部固定資產(chǎn)。截至2020年年底，三棵樹墻面涂料產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到181.1萬噸。如果將膩?zhàn)臃邸⒛z粘劑等計(jì)入在內(nèi)，公司年產(chǎn)能輕松超過200萬噸，這還未包括防水卷材和包裝罐等其余產(chǎn)能。不止超過200萬的產(chǎn)能，三棵樹形成的全部固定資產(chǎn)不過14億元出頭，湖北三棵樹百萬噸項(xiàng)目就要投入近14億元？三棵樹有沒有夸大募投尚且不說，在定增中，單項(xiàng)投入最大的是補(bǔ)充流動(dòng)資金一項(xiàng)。三棵樹剛剛募資4億元全部補(bǔ)流，如今又要補(bǔ)流逾10億元，公司資金都去哪了？

　　莊股魅影

　　在本次定增中，三棵樹計(jì)劃使用10.6億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，補(bǔ)流項(xiàng)目是投入最大的一筆，補(bǔ)充流動(dòng)資金似乎成了三棵樹融資的標(biāo)配。2016年上市時(shí)公司募資3.99億元，上市后募投項(xiàng)目要么變更，要么投資縮水，只有補(bǔ)流從1億元大幅增加至1.3億元。2020年年底三棵樹完成4億元的定增，募資全部用于補(bǔ)充流動(dòng)性。即便如此，三棵樹依然缺錢。2020年年末，公司貨幣資金為13.24億元，2021年一季度末，迅速下降至7.68億元；2020年年末，公司長、短期借款以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)為17.68億元，2021年一季度末增長至20.45億元，加之1.3億元的租賃負(fù)債，公司2021年一季度末的有息負(fù)債進(jìn)一步增加至21.75億元，且公司長期債務(wù)只有5億元出頭，大部分借貸都是短期。2020年年末，三棵樹資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)突破70%，2021年，一季度末繼續(xù)增長。

　　2020年，三棵樹實(shí)現(xiàn)營收82億元，歸母凈利潤5.02億元，均創(chuàng)下歷史最佳。一邊是不斷增長的盈利規(guī)模，一邊是不斷融資補(bǔ)充流動(dòng)性，但公司的債務(wù)還是不斷創(chuàng)下歷史新高。不論是自身造血能力的提高，還是不斷外部融資，三棵樹反而是更加缺錢，但這不能阻止三棵樹在二級(jí)市場(chǎng)上繼續(xù)高歌猛進(jìn)的表演。自2019年啟動(dòng)以來，截至目前，公司股價(jià)漲幅超過12倍。無論是員工持股計(jì)劃還是各路資本，全部賺的盆滿缽滿。

　　截至2021年一季度末，三棵樹前10大股東合計(jì)持股比例為90.23%，籌碼高度集中；公司股東戶數(shù)僅為7095戶，處于歷史低位，籌碼的高度集中使得可流動(dòng)的股份并不多。在前10大股東中，融通行業(yè)景氣基金是持股最多的外部機(jī)構(gòu)，2021年一季度末該基金持股318萬股，該基金同樣持有恒立液壓（601100）（601100.SH）。恒立液壓同樣是前10大股東持股集中，股東人數(shù)長期處于低位，在股價(jià)見頂回落后，股東人數(shù)翻倍增長。

　　三棵樹員工持股也在加大購買力度，且到期迅速離場(chǎng)。第一期和第二期員工持股計(jì)劃分別于2019年2月和9月以38.44元/股、44.3元/股買入126萬股和140萬股，一年到期后旋即賣出。兩次員工持股出資1.1億元，即使股價(jià)漲幅明顯，獲利絕對(duì)額也并不多。第三期則不然，2020年8月，三棵樹以均價(jià)約為92.04元/股出資5.83億元買入634萬股，資金杠桿為1:1，送轉(zhuǎn)分紅后持股成本約為65.43元/股，目前三期員工持股計(jì)劃已經(jīng)接近解禁，大幅盈利就在眼前。2021年3月，三棵樹完成第四期員工持股，以均價(jià)約為156.63元/股出資10.98億元，買入701萬股，送轉(zhuǎn)分紅后持股成本約為111.47元/股，以目前二級(jí)市場(chǎng)170元/股的價(jià)格看，浮盈空間明顯。2021年6月，三棵樹開始實(shí)施第五期員工持股，上限20億元。

　　一個(gè)房地產(chǎn)下游的化工股，目前年利潤不過5億元出頭，估值超百倍，市值一度超過700億元，秒殺一眾盈利逾百億的房企。究竟誰在不斷推高三棵樹的股價(jià)呢？截至發(fā)稿，三棵樹沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。