太陽(yáng)紙業(yè)（002078）：規(guī)模與成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，有望熨平周期影響
摘要： 太陽(yáng)紙業(yè)(行情002078,診股)是國(guó)內(nèi)文化紙龍頭，近年來(lái)憑借出色的管理機(jī)制和前瞻布局，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大，ROE的穩(wěn)步抬升。隨廣西項(xiàng)目投產(chǎn)，公司收入、利潤(rùn)規(guī)模更上新臺(tái)階。
太陽(yáng)紙業(yè)(行情002078,診股)是國(guó)內(nèi)文化紙龍頭，近年來(lái)憑借出色的管理機(jī)制和前瞻布局，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能規(guī)模及成本優(yōu)勢(shì)不斷擴(kuò)大，ROE的穩(wěn)步抬升。隨廣西項(xiàng)目投產(chǎn)，公司收入、利潤(rùn)規(guī)模更上新臺(tái)階。多區(qū)域、多產(chǎn)品、一體化布局提升公司穿越周期的能力。
▍概況：紙業(yè)龍頭，縱向一體化、橫向拓品類。
公司以文化用紙起家，向包裝用紙、溶解漿、生活用紙等產(chǎn)品橫向擴(kuò)張，其中雙膠紙/銅版紙產(chǎn)能份額為10%/17%，溶解漿國(guó)內(nèi)規(guī)模僅次于亞太森博。2020年非涂布文化紙/銅版紙/牛皮箱板紙/溶解漿收入占比為33%/16%/19%/10%/4%，紙產(chǎn)能達(dá)457萬(wàn)噸，漿產(chǎn)能320萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)2021年底廣西北海項(xiàng)目投產(chǎn)，2022年公司漿紙產(chǎn)能將達(dá)1024萬(wàn)噸。受益紙價(jià)上漲，2021H1公司實(shí)現(xiàn)收入158.13億元，同比+51.6%，歸屬凈利潤(rùn)22.32億元，同比+138.3%。
▍文化用紙行業(yè)：雖供需存壓力，但原料價(jià)格有望下行，有利于噸利潤(rùn)改善。
2021年在成本推動(dòng)下，紙價(jià)經(jīng)歷了大起大落，因國(guó)內(nèi)需求偏弱，目前雙膠紙/銅版紙價(jià)格均已回落至相對(duì)歷史低位。2021-2022年銅版紙供給需求均無(wú)明顯增長(zhǎng)；雙膠紙供給增加，加上“雙減”的影響，供需關(guān)系料有一定壓力，但行業(yè)繼續(xù)出清有利于龍頭市占率進(jìn)一步提升，帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格回歸至合理水平。從原料端看，2021Q4漿價(jià)或隨旺季到來(lái)小幅反彈，2022年預(yù)計(jì)重回下行通道，判斷闊葉漿價(jià)格底部為600美元左右，行業(yè)噸利潤(rùn)有望改善。
▍箱板瓦楞紙行業(yè)：成本上升+供給偏緊，產(chǎn)品存提價(jià)空間。
隨下游限塑令、消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的新增需求，預(yù)計(jì)箱板瓦楞紙需求仍將保持中個(gè)位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。外廢進(jìn)口已于2021年徹底清零，為應(yīng)對(duì)廢紙缺口，廢紙漿進(jìn)口量增長(zhǎng)，紙企增加半化學(xué)漿、本色漿用量，原料及產(chǎn)品端呈現(xiàn)高端化趨勢(shì)。2021年行業(yè)產(chǎn)能投放放緩、成品紙進(jìn)口偏緊，判斷隨下半年旺季到來(lái)，紙價(jià)有提升空間，2022年上半年仍將延續(xù)此趨勢(shì)。
▍公司：規(guī)模、成本優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大。
文化用紙：產(chǎn)能投放在即，林漿紙一體化構(gòu)建成本壁壘。預(yù)計(jì)2021年9月廣西北?；貙⑼懂a(chǎn)55萬(wàn)噸文化用紙，木漿自給率將提高至60%+，測(cè)算公司自制漿的成本較行業(yè)降低300~500元/噸，有望在漿價(jià)下行周期保持噸利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)2021-23E非涂布文化紙噸毛利為1355/1267/1421元/噸，銅版紙噸毛利為1338/1345/1476元/噸。
箱板紙：產(chǎn)品定位高端，品牌溢價(jià)與成本優(yōu)勢(shì)待釋放。公司國(guó)產(chǎn)160萬(wàn)噸箱板紙2/3左右為中高端產(chǎn)品，老撾80萬(wàn)噸也全部為高檔牛皮箱板。2021年8月起行業(yè)價(jià)格向好，但因疫情影響，老撾原料成本優(yōu)勢(shì)減弱，隨疫情緩解，我們預(yù)計(jì)2021-2023E公司箱板瓦楞紙噸毛利723/788/886元/噸。
溶解漿：需求恢復(fù)，預(yù)計(jì)價(jià)格下行空間有限。預(yù)計(jì)2021-2023E噸毛利1280/858/840元/噸。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
經(jīng)濟(jì)增速下行影響需求；“雙減”政策對(duì)需求影響大于預(yù)期；原材料價(jià)格大幅上漲；公司新投產(chǎn)能不達(dá)預(yù)期；紙價(jià)提漲不達(dá)預(yù)期等。
▍投資建議：
公司憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品定價(jià)、靈活的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及不斷提升的成本優(yōu)勢(shì)，保持噸利潤(rùn)相對(duì)穩(wěn)定，平滑漿價(jià)周期所帶來(lái)的影響。隨廣西項(xiàng)目投產(chǎn)，預(yù)測(cè)2021-2023年EPS為1.32/1.50/1.57元。
成本優(yōu)勢(shì)
