歷史上看，公司逆周期中保持出廠價穩(wěn)中提升意義重要，同時也是出臺改革政策的良機。隨著茅臺1935逐步放量、i茅臺APP上線，公司渠道和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加均衡，中長期量價策略游刃有余，業(yè)績確定性強且存在超預(yù)期機會。

　　▍以史為鑒：逆境求變，順境不惰。

　　兩輪周期塑造高端白酒絕對王者：

　　1）1998-2002年：亞洲金融危機、假酒事件將行業(yè)拖入寒冬，公司低谷期思變，開始自建經(jīng)銷體系，培育市場“年份酒”理念，出廠價穩(wěn)中提升；

　　2）2003-2012年：白酒黃金十年公司精準(zhǔn)定位政商接待需求，發(fā)展團(tuán)購直銷、壯大經(jīng)銷商渠道，提出廠價、限零售價實現(xiàn)量價起飛，反超五糧液(行情000858,診股)確立行業(yè)定價權(quán)；

　　3）2012-2016年：限制“三公消費”引發(fā)行業(yè)深度調(diào)整，公司轉(zhuǎn)向商務(wù)用酒需求，降低經(jīng)銷門檻擴大覆蓋范圍，加強團(tuán)購、直銷渠道，不降出廠價、力挺零售價；

　　4）2017-2021年：行業(yè)復(fù)蘇公司目標(biāo)客群兼顧大眾需求與高端商務(wù)，渠道多樣化、扁平化，價格策略控飛天、提非標(biāo)，批價遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開競對，龍頭地位更加穩(wěn)固。

　　▍均衡之態(tài)，歷史最佳。

　　公司渠道結(jié)構(gòu)走向均衡，兼顧民生需求、社會責(zé)任及穩(wěn)市控價的能力，我們推算2021年直銷渠道/電商&KA渠道/社會經(jīng)銷渠道/集團(tuán)及貴州省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道的茅臺酒銷量占比約16%/15%+/40%+/20%+，預(yù)期未來直銷渠道、電商&KA渠道占比仍將穩(wěn)中有升，社會經(jīng)銷渠道占比料保持40%+水平，集團(tuán)及省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道隨銷量提升占比有望下降。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上發(fā)力非標(biāo)酒，普飛與陳年之間持續(xù)落子，高端矩陣進(jìn)一步完善；茅臺1935補齊公司千元價格帶，有望承接飛天溢出價值，成為戰(zhàn)略大單品。

　　▍價格：短期調(diào)整無憂，改革時機漸成。

　　3月中旬以來，飛天茅臺批價淡季回落，主因俄烏沖突提升全球經(jīng)濟(jì)危機概率、國內(nèi)一線城市疫情加劇導(dǎo)致短期需求下降。我們認(rèn)為隨著高端白酒與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性減弱、庫存周期縮短，行業(yè)周期屬性淡化、消費屬性凸顯。我們測算約5萬噸的茅臺酒開瓶需求導(dǎo)致的供不應(yīng)求仍將支撐茅臺酒批價中長期呈現(xiàn)穩(wěn)步上行。歷史上看，公司逆周期中保持出廠價穩(wěn)中提升意義重要，同時也是出臺改革政策的良好時機。

　　▍中長期量價策略游刃有余，業(yè)績確定性強。

　　預(yù)計2022年茅臺酒噸價繼續(xù)上行，貢獻(xiàn)全年主要業(yè)績增量，此外預(yù)計茅臺1935銷量2,000-3,000噸，拉動系列酒收入增速達(dá)到48%。2021-25年茅臺酒理論可供銷量CAGR可達(dá)7%左右，系列酒天花板較高，產(chǎn)能有望持續(xù)建設(shè)擴張，以此推算2021-25年茅臺酒噸價CAGR達(dá)4%左右即可完成集團(tuán)2025年2,000億收入目標(biāo)，普飛潛在提價空間以及茅臺1935放量將帶來超預(yù)期機會。

　　▍風(fēng)險因素：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；疫情反復(fù)超預(yù)期；食品安全問題；公司戰(zhàn)略執(zhí)行不及預(yù)期；提價不及預(yù)期。

　　▍投資建議：

　　基于公司2021年年報指引2022年收入同比+15%的經(jīng)營目標(biāo)，我們上調(diào)2022-23年收入預(yù)測至1,259億/1,422億元（原預(yù)測1,230億/1,365億元），同比+15.0%/+13.0%，上調(diào)歸屬凈利潤預(yù)測至611億/694億元（原預(yù)測590億/661億元），同比+16.4%/+13.6%，對應(yīng)EPS 48.63/55.23元（原預(yù)測46.99/52.62元）。引入2024年收入/歸屬凈利潤預(yù)測1,601億/784億元，同比+12.6%/+13.0%，對應(yīng)EPS 62.38元。