2022年5月金股推薦

　　▼開源金股，5月推薦

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所

　　核心觀點

　　【策略】

　　策略：再論反彈，簡析成長“切換”價值的時點與邏輯

　　4月市場為何顯著調(diào)整？3月15日我們撰寫《A股何以開啟“進攻”？流動性剩余回升所至》報告，看好A股或有一輪趨勢性反彈。然而，不幸四月遭遇“打斷”，究其原因：期間新增關(guān)鍵性變量：“疫情”，其核心影響主要有三：（1）疫情進一步全面削弱了經(jīng)濟的復(fù)蘇動力，包括：制造業(yè)停工停產(chǎn)、基建開工推遲、房產(chǎn)銷售的“小陽春”被耽擱、居民消費能力下滑及居民消費抑制等。（2）疫情或?qū)е氯嗣駧艆R率貶值，從而形成潛在的資本外流及國內(nèi)貨幣政策喪失“自主性”等風(fēng)險。當(dāng)前我們需要思考：為何2022Q1在美債收益率上行背景下，而人民幣匯率依舊堅挺；但4月人民幣匯率就出現(xiàn)了明顯貶值？參考2020Q1國內(nèi)CPI在疫情影響下曾出現(xiàn)過脈沖式上行，主要因供給短缺及物流限制等問題，令食品及服務(wù)業(yè)CPI價格較快上漲。這意味著本輪疫情或亦將推升短期國內(nèi)通脹水平，疊加海外“縮表”預(yù)期上升，中美實際利差將可能出現(xiàn)明顯收窄?；谖覀儗θ嗣駧艆R率的框架：當(dāng)前中美的經(jīng)濟預(yù)期差、兩國的名義收益率利差及兩國通脹水平均有邊際收窄的勢頭，故期間人民幣匯率存在較強的貶值壓力。一旦人民幣走貶，將不僅導(dǎo)致資本外流風(fēng)險，甚至可能制約國內(nèi)貨幣政策的“自主性”。例如，2018年國內(nèi)經(jīng)濟本已不容樂觀，再加上中美實際利差明顯收窄，國內(nèi)貨幣政策選擇“跟隨”美國加息。最終因政策無法逆周期調(diào)節(jié)而導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟筑底周期被拉長，分子端盈利或被市場進一步下調(diào)。（3）疫情或?qū)е赂嗷钇谫Y金流向服務(wù)業(yè)，從而擠壓金融市場的流動性剩余?；趫蟾妗?月社融與中美利差“倒掛”剖析：難改A股反彈趨勢》的核心結(jié)論，服務(wù)業(yè)短期借貸需求旺盛，令1~3月新增短融規(guī)模累計增速升至320%，創(chuàng)新2018年以來新高。從而導(dǎo)致我們衡量流動性剩余的核心指標(biāo)：“M1%-短融%”再次收窄。

　　展望5月我們判斷：反彈可期。期間相信美國“縮表”疊加俄烏局勢反復(fù)，依然會令市場情緒面波動，但“疫情緩解”才是關(guān)鍵。一旦疫情如期5月緩解，經(jīng)濟與居民活動恢復(fù)至常態(tài)，將帶來以下邏輯質(zhì)的轉(zhuǎn)變：（1）制造業(yè)、服務(wù)業(yè)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，或令分子端盈利預(yù)期修復(fù)；（2）CPI預(yù)期“見頂回落”，中美實際利差有望再次擴張，人民幣匯率貶值壓力有望緩釋；（3）國內(nèi)貨幣政策重回“以我為主”，更多貨幣空間打開，例如：降息的概率依然存在，或進一步增強分子端盈利修復(fù)預(yù)期；（4）流動性剩余（“M1%-短融%”）有望再次擴張，分母端估值反彈的驅(qū)動力(行情838275,診股)將明顯增強。

　　反轉(zhuǎn)未至，不言底部。基于《開源金股，4月推薦》報告的結(jié)論，三大核心政策：一是針對防范地產(chǎn)風(fēng)險的政策；二是壓制PPI，促進制造業(yè)降本增利的政策；三是控制疫情的政策。即便疫情得以緩解，只要地產(chǎn)下滑風(fēng)險尚存，制造業(yè)仍舊因為成本高企而不愿生產(chǎn)、投資及擴張，那么即便市場反彈，或仍與底部無關(guān)，待流動性驅(qū)動力衰減、反彈過后仍需維持謹(jǐn)慎。

　　風(fēng)格何以成長？短期反彈若至，流動性驅(qū)動下，不難理解成長風(fēng)格或?qū)⒚黠@占優(yōu)。中長期而言，倘若反轉(zhuǎn)到來，我們當(dāng)以何種風(fēng)格應(yīng)對？還是成長。我們?nèi)“舜笠蜃?，包括?a href="http://m.xfjyyzc.com/licaijj/804959.htm" target="_blank">10年期國債收益率、CPI、PPI、PPI-CPI、凈利潤增速、M2增速、社融增速、創(chuàng)業(yè)板估值，構(gòu)建風(fēng)格框架，判斷不同經(jīng)濟周期下的風(fēng)格變化：1、經(jīng)濟復(fù)蘇，成長風(fēng)格；2、經(jīng)濟加速，成長風(fēng)格；3、經(jīng)濟滯脹/過熱，價值；4、經(jīng)濟衰退，價值；5、經(jīng)濟蕭條（通縮），成長。故我們得到兩大核心判斷：一是2022年初至今A股主線風(fēng)格為價值。倘若經(jīng)濟進一步惡化至衰退，價值風(fēng)格不變，直到“通縮”風(fēng)格方有望切換成長；二是倘若迎來反轉(zhuǎn)行情，風(fēng)格也將有望切換至成長。主要基于：（1）10年期國債收益率抬升，不僅分子端該年盈利上修，透支盈利的確定性也將增強；（2）國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇初期，流動性偏寬松，疊加寬信用，有利于成長分母端估值修復(fù)甚至擴張；（3）當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板指交易PE_ttm分位數(shù)已降至28.1%的歷史較低水平；此外，成長風(fēng)格中，包括：國防軍工、能源金屬、風(fēng)電、光伏、新能源汽車及儲能等熱門行業(yè)的“透支久期”亦降至2年內(nèi)的較為安全的估值水平，受貼現(xiàn)率上行的影響已較為有限。

　　5月配置建議六成進攻成長，四成防御價值：考慮疫情最差的時候或已經(jīng)過去，未來有望迎來趨勢性邊際好轉(zhuǎn)，情緒指標(biāo)“場內(nèi)ETF基金”凈贖回亦從3月14日-320億明顯收窄至近期的-50億，反映市場情緒好轉(zhuǎn)，空頭動力逐步衰減。具體配置三類方向：一是成長屬性周期，包括：“新半軍”、高端制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈。受益于：（1）Q1估值擠壓明顯，二季度有望估值修復(fù)甚至擴張；（2）Q1期間盈利下修預(yù)期已基本充分反應(yīng)，Q2財報季橫向比較下其盈利增長確定性仍然較高，且貢獻幅度更大；（3）與M1“雙屬性”相匹配，即便后續(xù)“反彈”切換至“反轉(zhuǎn)”，亦將受益于順周期邏輯，無需調(diào)倉。二是疫情后周期修復(fù)邏輯。包括：互聯(lián)網(wǎng)物流平臺，新能源汽車、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)等。三是食品飲料等必選消費的防御邏輯。2022Q1食品飲料因缺乏“稀缺性”，而不具備防御屬性，4月以來（1）伴隨著疫情沖擊，服務(wù)業(yè)等企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)短缺，食品飲料，尤其白酒充裕的現(xiàn)金流便成為了“稀缺性”；（2）在疫情影響下，制造業(yè)等企業(yè)停工停產(chǎn)，亦導(dǎo)致其分子端盈利紛紛進一步下修，食品飲料，尤其白酒的盈利增長確定性便再次顯現(xiàn)出“稀缺性”。

　　風(fēng)險提示：疫情防控效果低預(yù)期、地緣政治惡化、美聯(lián)儲貨幣收緊力度超預(yù)期。