貴州茅臺(行情600519,診股)專題研究：茅臺加速增長的源泉在哪里

　　茅臺近兩年量價增長受限，增速放緩。新任掌舵人上任以來對公司增速提出更高要求，以強(qiáng)烈的改革意愿推動全方面市場化改革。針對噸價提升受限的問題，打造i茅臺豐富直營渠道，并推出高價格新品拉升噸價（茅臺1935、珍品、100ml飛天小酒）；針對量增受限問題，提升系列酒戰(zhàn)略地位，加碼系列酒產(chǎn)能，并傾斜營銷資源；此外成立戰(zhàn)略研究院，以更開放的心態(tài)布局酒業(yè)內(nèi)外的新增長極。通過量化測算茅臺改革對收入增速的影響，我們發(fā)現(xiàn)茅臺業(yè)績增長點(diǎn)已經(jīng)變得更加豐富，有望實現(xiàn)加速增長，同時管理升級和增長提速也有望拉動茅臺的估值提升。

　　茅臺長期供不應(yīng)求，為什么還要改革？茅臺2019Q3-2021Q3增速明顯放緩，本質(zhì)上是量價受限。習(xí)酒剝離后，茅臺集團(tuán)十四五2000億的收入目標(biāo)需要股份公司提供更強(qiáng)增長動能。改革必要性不僅在短期的量價，更在于長期公司邊際的拓寬：開發(fā)新消費(fèi)者和消費(fèi)場景、布局上下游產(chǎn)業(yè)鏈和新增長極、調(diào)動整合渠道資源、挖掘系列酒品牌潛力等。

　　新掌舵人以市場化思維全面推進(jìn)改革。丁雄軍董事長上任以來對收入增速提出了更高的目標(biāo)要求，幾乎每個月都有兩個新的改革措施推出，展現(xiàn)出強(qiáng)烈的改革意愿。我們認(rèn)為茅臺的改革是系統(tǒng)化的，是在“茅臺美時代”和五合營銷法框架引領(lǐng)下的全面改革。一方面意味著更強(qiáng)的中短期增長動能，另一方面也可以期待后續(xù)持續(xù)的市場化改革措施，管理升級和增長提速有望拉動茅臺估值提升。

　　渠道：i茅臺豐富直營渠道，解決噸價提升受限問題。無法自由提價是茅臺增速放緩的主要原因之一。i茅臺已成為不可忽視的重要渠道，通過以指導(dǎo)價銷售有效提升噸價。此外，i茅臺還有全渠道流量入口、價格穩(wěn)定器、文化宣傳陣地等作用。除了新零售渠道外，茅臺也在整合經(jīng)銷商資源，著手激發(fā)傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道活力，提升主動營銷能力，包括傳承人計劃、第三代專賣店、整合新媒體資源等。

　　產(chǎn)品：高價格新品拉升噸價。今年茅臺開始直接在相對空白價格帶推出新品（茅臺1935、珍品、100ml飛天小酒），并集中營銷資源大力推廣，在批價穩(wěn)定的基礎(chǔ)上嘗試性放量，拉高產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。茅臺1935：由于加入茅臺酒形成的品質(zhì)和品牌錨、前身遵義1935停產(chǎn)后的批價錨、以及謹(jǐn)慎且靈活的投放策略，使其在首年就能在千元價格帶直接放量；珍品：定位超高端價格帶有助于推動茅臺酒噸價提升；100ml飛天小酒：出廠價接近經(jīng)典飛天的2倍。

　　系列酒：集團(tuán)酒類清理整合，系列酒有價有量。今年一方面對集團(tuán)內(nèi)非股份公司的白酒產(chǎn)品進(jìn)行清理整合，差異化定位；另一方面通過“股份出品”，以茅臺酒的品牌力帶動系列酒發(fā)展，給予更多資源投入，在茅臺1935將系列酒品牌價值拉到千元以上后，未來發(fā)展空間廣闊。

　　改革如何推動業(yè)績加速？量：預(yù)計2022-2025茅臺酒銷量將按中高個位數(shù)的增速增長，系列酒繼續(xù)加碼擴(kuò)產(chǎn)，為放量提供支撐。價：噸價提升的三種方式：提價，通過做大直營渠道實現(xiàn)間接提價，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。1）提價：年份酒大幅提價，非標(biāo)茅臺間接提價；2）新渠道：通過i茅臺打通自營系統(tǒng)出貨能力，做大直營渠道。從全年看，i茅臺有望貢獻(xiàn)超120億報表收入，扣除重復(fù)計算部分后有望超50億，對應(yīng)約4.7%收入增速貢獻(xiàn)；3）高價格新品：茅臺1935：我們推算今年茅臺1935噸價為去年系列酒平均噸價的4倍，二季度各渠道有望貢獻(xiàn)14億收入，全年有望貢獻(xiàn)接近50億收入；珍品茅臺：我們預(yù)計全年將投放500-600噸，貢獻(xiàn)約45億收入；100ml53度飛天：按近期投放節(jié)奏推算，今年約能貢獻(xiàn)8.6億的收入增量。長期：主動布局新賽道，尋找新增長極。未來茅臺有望圍繞酒業(yè)逐步拓寬業(yè)務(wù)邊際，提前布局潛在長期機(jī)會。

　　投資建議：茅臺正在通過改革逐步解決量價增長受限問題，業(yè)績增長點(diǎn)愈加豐富，有望實現(xiàn)加速增長，同時管理升級和增長提速也有望拉動茅臺的估值提升。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)總收入分別為1323/1530/1775億元，同比增長20.89%/15.67%/15.94%；凈利潤分別為648/762/899億元，同比增長23.52%/17.67%/16.95%，對應(yīng)EPS分別為51.58/60.70/70.99元。

　　風(fēng)險提示：全球疫情反復(fù)的風(fēng)險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險；新品和新渠道增量測算偏差風(fēng)險。