【食品飲料-涪陵榨菜(行情002507,診股)】范勁松：利潤(rùn)彈性如期釋放，后續(xù)有望延續(xù)高增

　　事件：公司2022H1實(shí)現(xiàn)收入14.22億元，同比增長(zhǎng)5.58%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.16億元，同比增長(zhǎng)37.24%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)4.79億元，同比增長(zhǎng)28.38%。其中2022Q2實(shí)現(xiàn)收入7.33億元，同比增長(zhǎng)14.98%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.02億元，同比增長(zhǎng)74.68%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)2.84億元，同比增長(zhǎng)65.16%。

　　二季度銷量環(huán)比改善，期待后續(xù)持續(xù)向好。分品類看，2022H1公司榨菜、蘿卜、泡菜、其他品類收入分別為12.36、0.56、1.05、0.23億元，同比分別增長(zhǎng)2.99%、37.03%、26.81%、3.54%，其中均價(jià)分別增長(zhǎng)14.40%、8.82%、14.34%、-2.55%，銷量分別增長(zhǎng)-9.97%、25.93%、10.91%、6.25%。榨菜銷量下滑主要系提價(jià)影響，蘿卜、泡菜銷量低基數(shù)下增長(zhǎng)較慢，主要系疫情影響新品推廣。上半年公司經(jīng)銷商凈減少260家至2770家，主要系優(yōu)化經(jīng)銷商及外部環(huán)境影響。分地區(qū)看，2022H1華南、華東、華中、華北、中原、西北、西南、東北收入同比分別增長(zhǎng)-3.58%、37.27%、-0.77%、0.11%、8.38%、-1.28%、-12.06%、7.64%。2022Q2公司收入同比增長(zhǎng)14.98%，考慮提價(jià)因素，我們預(yù)計(jì)榨菜銷量基本持平，環(huán)比Q1約雙位數(shù)下滑改善明顯。主要系：（1）疫情催化榨菜居家消費(fèi)需求；（2）今年二季度旺季以來(lái)天氣較熱，催化終端動(dòng)銷。

　　二季度成本紅利顯現(xiàn)+銷售費(fèi)用收縮，利潤(rùn)彈性大幅釋放。2022H1公司榨菜、蘿卜、泡菜、其他品類還原運(yùn)費(fèi)調(diào)整前的可比毛利率同比分別-0.69、-8.84、+0.91、-1.59個(gè)pct。2022Q2公司毛利率環(huán)比Q1上升5.30個(gè)pct，還原運(yùn)費(fèi)調(diào)整前同比預(yù)計(jì)上升2個(gè)pct。毛利率環(huán)比大幅提升主要系本年度收購(gòu)的青菜頭價(jià)格同比下降約40%，陸續(xù)于5月、6月投用。隨著三季度低價(jià)青菜頭進(jìn)一步投用，預(yù)計(jì)毛利率環(huán)比將持續(xù)提升。2022Q2公司銷售費(fèi)用率環(huán)比下降7.07個(gè)pct，還原運(yùn)費(fèi)調(diào)整前同比預(yù)計(jì)下降12個(gè)pct，主要系：（1）二季度品牌費(fèi)用投放進(jìn)一步減少；（2）疫情影響導(dǎo)致地面費(fèi)用投放受限。三季度隨著疫情修復(fù)，公司預(yù)計(jì)將加大費(fèi)用投放力度，以進(jìn)一步提振銷量表現(xiàn)。2022Q2公司歸母凈利率達(dá)到41.20%，環(huán)比提升10.09個(gè)pct，同比提升14.08個(gè)pct。

　　盈利預(yù)測(cè)：展望2022Q3，榨菜消費(fèi)旺季氣溫較高，有望進(jìn)一步推動(dòng)終端動(dòng)銷改善。成本端低價(jià)原料使用比例進(jìn)一步加大，毛利率有望持續(xù)提升。費(fèi)用端隨著疫情影響趨緩有望加大投放力度，以提振榨菜銷量，發(fā)展泡菜、蘿卜及餐飲渠道。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入分別為29.02、32.80、36.69億元，歸母凈利潤(rùn)分別為10.33、12.53、14.28億元，EPS分別為1.16、1.41、1.61元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情反復(fù)及經(jīng)濟(jì)增速放緩；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；渠道開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期；新品推廣不達(dá)預(yù)期