華潤啤酒：產(chǎn)品結構升級持續(xù)推進，費用適度收縮凸顯盈利韌性

　　事件：公司2022H1實現(xiàn)營業(yè)收入210.13億元，同比增長7.02%；稅前利潤52.75億元，同比減少11.95%；歸母凈利潤38.02億元，同比減少11.40%，剔除土地出讓收益影響的歸母凈利潤同比增長27.8%。

　　銷量基本持平，產(chǎn)品結構升級趨勢持續(xù)。拆分量價看，2022H1公司實現(xiàn)啤酒銷量629.5萬千升，同比略微下降0.66%，主要原因是局部地區(qū)疫情反復影響啤酒消費；實現(xiàn)噸酒價3338.05元/千升，同比提升7.74%，主要原因1）為抵消原料和包材持續(xù)上漲壓力，公司2022上半年調(diào)整部分產(chǎn)品價格；2）產(chǎn)品結構持續(xù)提升，2022H1次高檔及以上啤酒銷量114.2萬千升，同比增長約10.0%，銷量占比提升1.7pct至18.1%。

　　疫情下費用適度收縮，盈利能力凸顯韌性。2022H1公司實現(xiàn)毛利率42.25%，同比略微下降0.05pct；銷售及分銷費用率/行政及其他費用率/財務費用率分別為15.32%/6.41%/0.11%，同比分別下降1.44pct/下降1.93pct/下降0.03pct。受疫情影響，公司2022上半年推行“過緊日子”理念，減少市場推廣及廣告費用，且未產(chǎn)生產(chǎn)能優(yōu)化相關費用。綜合看，2022H1公司實現(xiàn)凈利率18.10%，同比提升2.94pct（剔除上年同期土地收益影響）。

　　持續(xù)推廣重點高端品牌，推出新品豐富多元化品牌矩陣。2022H1勇闖天涯super X、雪花純生、馬爾斯綠銷量均保持持續(xù)增長，喜力品牌銷量錄得雙位數(shù)增長。此外，2022H1公司推出多個新產(chǎn)品，包括高端產(chǎn)品黑獅果啤#703櫻桃緋和碳酸飲料雪花小啤氣蜜桃味和菠蘿百香果乳酸菌味，進一步豐富產(chǎn)品線，支持高端化發(fā)展戰(zhàn)略。

　　盈利預測及投資建議：預計公司2022-2024年可實現(xiàn)歸母凈利潤43.51/57.49/74.25億元，同比分別-5.15%/+32.15%/+29.15%，當前股價對應2022-24年PE分別為34x/26x/20x?？紤]當前包材價格（成本占比約38%）有較大幅度回落，公司成本壓力相對緩解，有望順利鞏固提價成果，提升盈利能力。上半年疫情影響費用投放節(jié)奏，三季度旺季與四季度世界杯期間公司或加大投放力度，次高端及以上產(chǎn)品有望保持高速增長，維持“推薦”評級。

　　風險提示：疫情反復影響啤酒現(xiàn)飲消費場景、次高端及以上產(chǎn)品推廣不及預期、行業(yè)競爭加劇等。