春秋航空:借力上海迪士尼,打造低成本航空新銳

　　春秋航空 601021

　　研究機(jī)構(gòu)：國(guó)金證券 分析師：賀國(guó)文 撰寫日期：2015-12-17

　　投資邏輯

　　預(yù)計(jì)2015年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%,未來(lái)2年復(fù)合增速達(dá)到25%:2015年日韓出境游高峰帶動(dòng)國(guó)際航線營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)170%,預(yù)計(jì)未來(lái)2年公司機(jī)隊(duì)20%的增速和上海迪斯尼效應(yīng)能夠使凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25%;春秋國(guó)旅包機(jī)包座業(yè)務(wù)未來(lái)將使公司客座率繼續(xù)保持在92%以上,高于全球各類公司10個(gè)百分點(diǎn)。航線補(bǔ)貼收入占比不斷下降,盈利結(jié)構(gòu)日趨合理。

　　單位運(yùn)營(yíng)成本低于美國(guó)低成本航空公司33%,未來(lái)單位成本仍有下降空間:通過(guò)采取“兩單兩低和兩高”(單一機(jī)型和艙位,低銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用,高客座率和飛機(jī)日利用率)策略顯著降低公司運(yùn)營(yíng)成本;目前單位座公里成本低于美低成本西南航空33%;預(yù)計(jì)2018年機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到95架,單位座公里成立將進(jìn)一步降低;公司通過(guò)外匯套期保值鎖定了匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)。

　　借力上海迪斯尼,打造面向亞太航空市場(chǎng)的低成本航線網(wǎng)絡(luò):預(yù)計(jì)2016年6月,上海迪斯尼開園運(yùn)營(yíng),開始年份客流量近1000萬(wàn),運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定后年游客至少能達(dá)到3000萬(wàn)人。保守預(yù)計(jì)將給浦東機(jī)場(chǎng)帶來(lái)500萬(wàn)的新增航空旅客流量。公司2016年將在日本成立合資低成本航空公司,在深圳設(shè)立面向東南亞的基地,構(gòu)建面向亞太的低成本航線網(wǎng)絡(luò)。

　　投資建議

　　公司作為國(guó)內(nèi)低成本航空公司的領(lǐng)軍者,預(yù)計(jì)今年凈利潤(rùn)能夠達(dá)到14.1億元人民幣,在上海迪斯尼的提振下,保守預(yù)計(jì)未來(lái)兩年凈利潤(rùn)復(fù)合增速將達(dá)到25%。機(jī)隊(duì)規(guī)模達(dá)到95架后,單位座公里成本有進(jìn)一步下降的空間。

　　估值

　　華東地區(qū)出境游持續(xù)高速增長(zhǎng),上海迪斯尼將成全球客流量最大的主題樂(lè)園。公司是迪斯尼開園最大的受益者,中期成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)突出。預(yù)計(jì)公司2015年EPS為1.77元/股,2016年凈利潤(rùn)增速達(dá)到24.6%,EPS為2.21元/股,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的P/E分別為33.1和26.6。給予目標(biāo)價(jià)格80元,對(duì)應(yīng)36x 2016P/E,給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　國(guó)際油價(jià)、人民幣匯率大幅波動(dòng)、地區(qū)沖突及突發(fā)傳染疾病

　　吉祥航空:Q3毛利率業(yè)內(nèi)最高,高送轉(zhuǎn)短期利好

　　吉祥航空 603885

　　研究機(jī)構(gòu)：長(zhǎng)江證券 分析師：韓軼超 撰寫日期：2015-11-05

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　事件描述

　　吉祥航空公布2015年三季報(bào),前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入62.63億元,同比增加22.98%;歸屬母公司凈利潤(rùn)為9.72億元,同比增加122.51%。

　　其中,三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.21億元,同比增長(zhǎng)27.32%;歸屬母公司凈利潤(rùn)為4.55億元,同比增加88.12%。同時(shí),公司擬以資本公積向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股,同時(shí)每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元(含稅)。

　　事件評(píng)論

　　運(yùn)力高速擴(kuò)張期,三季度客座率下滑。公司今年高速擴(kuò)張,加上子公司九元,公司總機(jī)隊(duì)規(guī)模較去年增長(zhǎng)50%。前三季度,公司可用座公里同比增長(zhǎng)35%,客座率同比提升2.21個(gè)百分點(diǎn)至86.2%。三季度,國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線可用座公里均同比增長(zhǎng)50%以上,由于運(yùn)力增速較快,客座率由上半年同比提升6.95個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為同比下降4.71個(gè)百分點(diǎn)。

　　Q3毛利率為上市航空公司最高,單位收益有所下降。受益油價(jià)、旺季需求旺盛,公司三季度毛利率同比提升6.14個(gè)百分點(diǎn)至33.81%,高于其他上市航空公司。另一方面,三季度運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量單位收益同比下降11.78%,略高于上半年10.15%的降幅。整體上來(lái)看,旅客周轉(zhuǎn)量快速放量所帶來(lái)的正效應(yīng)大過(guò)供需邊際惡化的負(fù)效應(yīng),最終三季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)88.12%。公司匯率敏感性保持在低位水平,三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用僅為1.14億。

　　上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)?？紤]到:1)公司擬每10股送6元現(xiàn)金股利,2)公司處于快速擴(kuò)張期,3)明年迪斯尼效應(yīng)的業(yè)績(jī)彈性最大,4)公司匯率敏感性較低。預(yù)計(jì)公司15-17年的EPS(未考慮增發(fā)和高送轉(zhuǎn))為2.07元、2.85元和3.35元,上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

　　海南航空:出境游持續(xù)升溫,國(guó)際化布局值得期待

　　海南航空 600221

　　研究機(jī)構(gòu)：安信證券 分析師：姜明 撰寫日期：2015-11-04

　　海南航空披露15年三季報(bào)。前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入266.24億元(-4.23%),實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)24.90億元(扣非后20.58億元),EPS0.20元/股(+31.61%),扣非后EPS為0.17元/股。

　　國(guó)際航線需求旺盛,客運(yùn)收入穩(wěn)中有升。1Q~3Q2015公司實(shí)現(xiàn)RPK487.50億人公里(+13.38%),其中國(guó)內(nèi)航線RPK404.97億人公里(+8.44%),國(guó)際航線表現(xiàn)突出,完成RPK77.79億人公里(+47.34%)。1Q~3Q2015完成營(yíng)業(yè)收入266.24億元,同比下降4.23%,這主要是由于1H2014公司處置投資性房地產(chǎn),實(shí)現(xiàn)15.12億其他業(yè)務(wù)收入,今年同期無(wú)此業(yè)務(wù)。而占營(yíng)業(yè)收入絕大部分的航空客運(yùn)收入,一方面受需求旺盛、裸票價(jià)提升正向影響,另一方面受2月份以來(lái)取消燃油附加費(fèi)負(fù)向影響,總體穩(wěn)中有升。

　　油價(jià)低位做正向貢獻(xiàn),人民幣貶值拖累公司業(yè)績(jī)。1Q~3Q2015油價(jià)繼續(xù)低位震蕩,布倫特油價(jià)平均56.60美元/桶,相比去年同期縮水近一半。海南航空受益于此,在ASK上升10.5%的情況下,營(yíng)業(yè)成本反而減少21.75億元,降幅10.3%。8月12日央行調(diào)整完善報(bào)價(jià)機(jī)制,人民幣遭遇大幅下挫,3Q2015貶值幅度達(dá)4.1%。由于美元負(fù)債占比高,匯兌損失對(duì)國(guó)內(nèi)航空公司業(yè)績(jī)均造成一定負(fù)面影響。3Q2015海南航空財(cái)務(wù)費(fèi)用20.32億元,同比變化135.76%。

　　定增有助擴(kuò)容機(jī)隊(duì)規(guī)模,國(guó)際化布局值得期待。海南航空定增預(yù)案:募集資金不超過(guò)240億元(發(fā)行價(jià)不低于3.64元/股),引進(jìn)37架飛機(jī)項(xiàng)目(110億),收購(gòu)天津航空48.21%股權(quán)(80億),償還銀行貸款(50億)。其中,收購(gòu)天津航空有助于解決相關(guān)航線的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題,符合海航集團(tuán)整合航空資源,打造航空大平臺(tái)的戰(zhàn)略方針(西部航空、首都航空尚未注入)。而通過(guò)定增擴(kuò)充機(jī)隊(duì)規(guī)模,將直接提升海航的運(yùn)力規(guī)模,匹配日益升溫的出境游需求,年輕的機(jī)隊(duì)在成本端也更具競(jìng)爭(zhēng)力。今年以來(lái),海航陸續(xù)開通北京-圣何塞、上海-西雅圖等北美航線,在英、法、瑞士等歐洲國(guó)家也開展了多項(xiàng)合作,國(guó)際業(yè)務(wù)推進(jìn)速度位于國(guó)內(nèi)航企前列。伴隨一系列國(guó)際航線“開航潮”,海航未來(lái)國(guó)際化布局值得期待。

　　投資建議:預(yù)計(jì)2015-2017年EPS分別0.26、0.34和0.44元?？紤]未來(lái)運(yùn)力高增速,國(guó)際化布局勢(shì)頭強(qiáng)勁,隨著出境游持續(xù)升溫,海航業(yè)績(jī)有望進(jìn)入高增長(zhǎng)期。給予6個(gè)月5.2元目標(biāo)價(jià),給予“買入-A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:油價(jià)大幅回升,人民幣加速貶值,需求低于預(yù)期,航空事故等

　　東方航空:定增獲批,機(jī)隊(duì)再度優(yōu)化

　　東方航空 600115

　　研究機(jī)構(gòu)：安信證券 分析師：姜明 撰寫日期：2015-12-10

　　東方航空非公開發(fā)行A股股票獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)通過(guò)。公司6月公布的定增預(yù)案于12月9日獲批,方案為以不低于6.44元的價(jià)格發(fā)行不超過(guò)23.3億新股,募集約150億元人民幣,其中約120億元將用于引進(jìn)28架飛機(jī),30億元將用于償還美元債務(wù),新發(fā)行的股份有12個(gè)月的鎖定期。

　　機(jī)型結(jié)構(gòu)改造再下一城。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委批文,東方航空擬使用本次募集資金于2015年下半年和2016年度購(gòu)買飛機(jī)共28架,機(jī)型包括B777-300ER、A330-200、A321、B737-800。航空公司可控成本主要取決于機(jī)型結(jié)構(gòu),東方航空從2009年就開始著力于精簡(jiǎn)機(jī)型,經(jīng)過(guò)5年耕耘,從早期近20種機(jī)型,調(diào)整到現(xiàn)在的,前四大主力機(jī)型占總客機(jī)比例95%以上。本次定增募投的28架飛機(jī)全部為四大主力機(jī)型(兩窄兩寬),延續(xù)了公司此前的思路。參考低成本航空運(yùn)營(yíng)模式,單一機(jī)型所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)是成本優(yōu)勢(shì)的重要來(lái)源。東方航空作為機(jī)隊(duì)規(guī)模超過(guò)500架的全服務(wù)航空公司,在長(zhǎng)短線運(yùn)力分配得當(dāng)?shù)那闆r下,運(yùn)力95%以上集中到四種主力機(jī)型實(shí)屬難得。我們判斷,隨著機(jī)隊(duì)規(guī)模的逐步擴(kuò)大,東方航空在維修成本、航材儲(chǔ)備、油耗等方面的成本優(yōu)勢(shì)將充分顯現(xiàn)。

　　改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。2015年三季報(bào)顯示,東方航空資產(chǎn)負(fù)債率79.38%,為四大航最高,抗財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱,不利于公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。募集資金30億若按計(jì)劃償還貸款,資產(chǎn)負(fù)債率將下降6pt左右,處于行業(yè)平均水平。同時(shí),帶息負(fù)債的償還,可直接降低公司的利息支出,改善公司盈利水平。

　　投資建議:若考慮定增影響,預(yù)計(jì)公司2015-2017年EPS0.45元、0.49元和0.59元。航空股短期壓力主要來(lái)自于美聯(lián)儲(chǔ)加息,人民幣進(jìn)一步貶值預(yù)期。我們判斷16年行業(yè)景氣向上,中期看好東方航空一季度春運(yùn)表現(xiàn)及迪斯尼帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性,維持“買入-A”評(píng)級(jí),6個(gè)月目標(biāo)價(jià)9.2元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)不佳,油價(jià)波動(dòng),人民幣貶值等。

　　南方航空:國(guó)際航線表現(xiàn)突出,匯兌損失短期影響業(yè)績(jī)

　　南方航空 600029

　　研究機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源 分析師：王俊杰 撰寫日期：2015-11-05

　　投資要點(diǎn):

　　凈利潤(rùn)同比大增270.70%,略低于此前預(yù)期。2015年1-9月公司完成營(yíng)收853.28億元,同比增長(zhǎng)4.28%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)46.56億元,較去年同期增長(zhǎng)270.70%,扣除非經(jīng)常性損益后同比增長(zhǎng)305.26%。但由于三季度匯兌損失超過(guò)我們此前的測(cè)算,業(yè)績(jī)整體增幅略低于我們的預(yù)期。

　　經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)仍處佳境,國(guó)際航線表現(xiàn)尤為突出。1)客運(yùn)業(yè)務(wù)供需兩旺,Q1-Q3公司加大了在運(yùn)力上的投入,整體、國(guó)內(nèi)、國(guó)際、地區(qū)ASK同比增速分別為13.70%、9.25%、30.36%與10.25%,需求端表現(xiàn)更加靚麗,RPK同比增速分別為15.77%、10.81%、34.50%與11.88%,供需剪刀差仍維持在高位,分別為2.1、1.6、4.1及1.6個(gè)百分點(diǎn),國(guó)際航線供需增速在三大航中位居首位。三季度旅游旺季加碼客運(yùn)量,公司前三季度累計(jì)完成客運(yùn)量8319萬(wàn)人次,同比增長(zhǎng)10.46%,其中國(guó)際航線客運(yùn)量869.2萬(wàn)人次,同比提升30.59%。公司依托白云機(jī)場(chǎng)中轉(zhuǎn)樞紐,國(guó)際中轉(zhuǎn)繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。受益于需求持續(xù)向好,前三季度累計(jì)客座率81.03%,同比增長(zhǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn),所有航線累計(jì)客座率全線上升;2)貨運(yùn)業(yè)務(wù)累計(jì)完成貨運(yùn)量110.2萬(wàn)噸,同比增加6.48%,載運(yùn)率69.58%,同比提升0.19個(gè)百分點(diǎn),整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)仍處佳境。

　　匯兌損失致使三季度業(yè)績(jī)環(huán)比下滑。受三季度人民幣貶值影響,公司財(cái)務(wù)費(fèi)用Q3新增了45.95億元,其中匯兌損失達(dá)40億元左右,但由于三季度為航空傳統(tǒng)旺季,疊加油價(jià)低位運(yùn)行,公司Q3單季度仍實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)11.74億元,僅較Q2凈利潤(rùn)15.79億元環(huán)比下降25.7%,業(yè)務(wù)量與毛利率的提升抵消了大部分匯損。長(zhǎng)期來(lái)看,航空行業(yè)整體景氣度仍處向上階段,需求上升成本下降情形短期不會(huì)明顯改變,短期匯兌損失帶來(lái)的不利影響有限,我們?nèi)钥春霉緲I(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)幾年繼續(xù)維持高位。

　　投資評(píng)級(jí)與估值:我們認(rèn)為:1)航空行業(yè)“供需改善、油價(jià)減負(fù)、改革提速”投資邏輯仍未被證偽,主業(yè)在未來(lái)三年內(nèi)仍可保持持續(xù)增長(zhǎng);2)公司在“一帶一路”國(guó)家航線布局最為完善,有望依托廣州、烏魯木齊兩大中轉(zhuǎn)樞紐打造為沿線國(guó)家最大承運(yùn)人。考慮到匯兌損失對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,我們下調(diào)公司2015-2017年凈利潤(rùn)至65.1億元、84.7億元與92.1億元(調(diào)整前為97.4億元、117.1億元與122.7億元),EPS為0.66元、0.86元和0.94元,對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的PE為13、10和9倍,下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

　　中國(guó)國(guó)航點(diǎn)評(píng)報(bào)告:匯率成為最大的不確定因素

　　中國(guó)國(guó)航 601111

　　研究機(jī)構(gòu)：中原證券 分析師：高世梁 撰寫日期：2015-11-04

　　報(bào)告關(guān)鍵要素:

　　前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)98.09%,但第三季度由于人民幣貶值造成匯兌損失,凈利潤(rùn)同比下降13.25%。

　　事件:

　　中國(guó)國(guó)航(601111)公布前三季度財(cái)報(bào)。

　　點(diǎn)評(píng):

　　15年前3季度公司每股收益為0.51元。15年前3季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入823.81億元,同比增長(zhǎng)4.33%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)79.52億元,同比增長(zhǎng)130.04%,凈利潤(rùn)62.81億元,同比增長(zhǎng)98.09%。每股收益為0.51元;第三季度營(yíng)業(yè)收入為312.3億元,同比增長(zhǎng)4.76%,凈利潤(rùn)為23.31億元,同比下降了13.25%。

　　每股收益為0.19元。

　　人民幣貶值對(duì)公司第三季度業(yè)績(jī)影響較大。公司第三季度凈利潤(rùn)為23.31億元,同比下降了13.25%,環(huán)比第二季度只增長(zhǎng)了3.05%,主要受困于人民幣貶值帶來(lái)的匯兌損失。由于8月央行調(diào)整人民幣匯率中間價(jià),之后人民幣兌美元匯率波動(dòng)加劇,使得公司在三季度遭受34.25億匯兌凈損失;公司三季度毛利率為24.78%,同比增長(zhǎng)7.55個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比二季度增長(zhǎng)3.25個(gè)百分點(diǎn)。由于提升了直銷比率近6個(gè)百分點(diǎn),銷售費(fèi)用率環(huán)比下降0.52個(gè)百分點(diǎn)。投資收益為11.64億,同比去年提升了76.63%。

　　可以說(shuō),匯兌損失抵消了公司其他各業(yè)務(wù)指標(biāo)的增長(zhǎng)。

　　業(yè)務(wù)量平穩(wěn)增長(zhǎng),國(guó)際線增速較快。前三季度公司總周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)13.31%,客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)10.76%。第三季度由于運(yùn)力的繼續(xù)投入和需求的提升,總周轉(zhuǎn)量和客運(yùn)周轉(zhuǎn)量分別增長(zhǎng)13.29%和13.09%。公司總載運(yùn)率為69.8%,客座率為80.5%,保持穩(wěn)定。從國(guó)航自身情況來(lái)看,前三季度國(guó)內(nèi)航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)8.37%,保持平穩(wěn)。國(guó)際航線客運(yùn)周轉(zhuǎn)量增長(zhǎng)13.14%,維持較好勢(shì)頭。其中歐洲、北美、日韓和東南亞分別增長(zhǎng)15.57%、8.18%、13.7%和17.05%。此外,地區(qū)航線表現(xiàn)欠佳。

　　市場(chǎng)傳聞國(guó)航和南航合并。近期媒體傳聞國(guó)航和南航正在醞釀合并重組,公司已于第一時(shí)間發(fā)布公告予以說(shuō)明。目前三大航占據(jù)國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)四分之三的市場(chǎng)份額,且彼此之間實(shí)力接近。一旦任何兩家航空公司合并必將完全改變國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。我們保持對(duì)該傳聞的觀望態(tài)度。

　　調(diào)降公司至“增持”的投資評(píng)級(jí)。由于人民幣貶值因素影響,我們調(diào)低公司15年、16年每股收益到0.55元和0.63元,對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)市盈率為16.25倍和14.19倍。今年是國(guó)內(nèi)航企業(yè)績(jī)大增的一年,但由于目前國(guó)際油價(jià)已處于低位區(qū)間,而人民幣匯率不確定性較大,一旦匯率產(chǎn)生較大波動(dòng),將影響各航空公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),從而影響市場(chǎng)對(duì)航空股的價(jià)值判斷。因此,我們調(diào)降公司至“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:油價(jià)大幅上升;匯率波動(dòng)。