華南免稅龍頭擬注入格力地產(chǎn):格力地產(chǎn)公告披露重組預案擬向珠海國資委、城建集團發(fā)行股份并支付現(xiàn)金,購買珠免集團100%股份,為公司注入免稅業(yè)務(wù);同時,引入戰(zhàn)略投資者骨干央企通用技術(shù)下屬子公司,并配套融資不超過8億元。本次發(fā)行價格4.3元/股,參考海免并購案例,假設(shè)以15倍PE估值、75%股權(quán)支付比例進行重組,同時假設(shè)按上限進行配套融資,則共需增發(fā)約19.7億股。若重組成功,資本市場免稅板塊將再添新力量。

　　珠免集團深耕珠海,展望全國布局:珠免集團起源于1980年,集免稅、有稅、保稅業(yè)務(wù)為一體,擁有稀缺免稅經(jīng)營牌照。珠免深耕珠海,擁有全國最大陸路口岸拱北口岸出入境免稅店、港珠澳大橋免稅店等口岸免稅店,并以天津機場為開端展望全國布局。2019年實現(xiàn)營收26.69億元,預計免稅貢獻22-25億元,僅次于中國中免。結(jié)合口岸免稅特點,珠免以高毛利煙酒品類為主。未來在灣區(qū)發(fā)展和老店擴容新店開業(yè)預期下,免稅業(yè)務(wù)成長可期。

　　珠免受益扣點租金優(yōu)勢,利潤率顯著領(lǐng)先行業(yè):珠免集團擁有拱北和九州港持續(xù)經(jīng)營權(quán),租金費用率小于同行。受益于此,珠免穩(wěn)定凈利率超過25%,顯著高于行業(yè)均值。同時攜手格力地產(chǎn)后,2020年起港珠澳大橋店租金比例有望進一步下降,隨著供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)升級優(yōu)化及香化自主采購的經(jīng)營戰(zhàn)略進一步推行,預計利潤率仍有提升空間,盈利能力突出。

　　格力地產(chǎn)打造“3+2”產(chǎn)業(yè)格局,穩(wěn)健成長:格力地產(chǎn)09年借殼上市,經(jīng)過10年發(fā)展,奠定了以房地產(chǎn)、口岸經(jīng)濟、海洋經(jīng)濟疊加現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和金融業(yè)的“3+2”產(chǎn)業(yè)格局。19年營收41.93億元(yoy+36%),實現(xiàn)歸母凈利5.26億元(yoy+3%)。疫情背景下,加速布局大健康領(lǐng)域,擬收購【科華生物(002022)、股吧】(002022.SZ)18.63%股份。未來看好格力地產(chǎn)聯(lián)手珠免集團、通用投資,打造以免稅業(yè)務(wù)為特色的大消費、發(fā)展可期的大健康產(chǎn)業(yè)及堅持精品化路線的房地產(chǎn)業(yè)三大板塊為驅(qū)動的集團型公司。

　　盈利預測與投資評級:若重組成功,在免稅業(yè)務(wù)帶動下,綜合考慮疫情短期影響,預計20-22年合并營收分別為48.8/82.1/102.7億元,歸母凈利分別為7.6/18.3/25.7億元。假設(shè)按15倍PE、75%股權(quán)支付比例進行重組,同時假設(shè)按上限進行配套融資,則重組后總股本約40.31億股,則當前備考市值458億元,其中,根據(jù)RNAV估值測算,地產(chǎn)板塊參考市值約119億元;則隱含免稅板塊市值約339億元,對應(yīng)21年免稅利潤36倍PE?？紤]到免稅板塊未來利潤率的提升潛力、大灣區(qū)區(qū)位優(yōu)勢帶來的客流成長及離島、市內(nèi)免稅店預期,估值仍有提升空間,首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示:本次資產(chǎn)重組存在失敗可能性;重進進程的不確定性;收購收購整合風險;疫情反復帶來宏觀經(jīng)濟波動;地方政策可能存在波動。