這是一家輕醫(yī)美的龍頭企業(yè)，輕醫(yī)美（不動刀）是愛美女士最愛，而這塊正是這家公司所主要覆蓋的玻尿酸和肉毒素的領域，具有消費頻次高、復購率高的特點，終端客戶需進行定期注射以保持預期的修復效果，因此終端客戶具有較高粘性。市場規(guī)劃預計510億，過去5年復合增長26%，該公司15-19 年營收/業(yè)績復合增速49%/104%，超過上市同行，詳細了解一下這家公司的真面目：

　　愛美客（300896）

　　愛美客成立于2004年，相對于同行，專注于輕醫(yī)美產(chǎn)品的研發(fā)和銷售，已推出6款定位不同需求產(chǎn)品，實現(xiàn)玻尿酸系列產(chǎn)品和面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化，也是最早獲批相關資質(zhì)的本土企業(yè)。

　　18年醫(yī)美玻尿酸市占率8.6%，排本土品牌第一。

主要業(yè)務：玻尿酸產(chǎn)品為核心，規(guī)模快速增長

　　公司99%收入由5款玻尿酸系列產(chǎn)品貢獻；直銷為主，98%收入來自非公立醫(yī)療機構(gòu)為主；終端覆蓋率以北京為中心，覆蓋31個省、市、自治區(qū)的銷售網(wǎng)絡；產(chǎn)品銷售沒有明顯的季節(jié)性特征。

PK華熙 & 昊海：專注醫(yī)美線 品類優(yōu)勢明顯

　　產(chǎn)品專注于玻尿酸。與同行業(yè)上市公司華熙生物以及【昊海生科(688366)、股吧】相比，愛美客公司專注于以玻尿酸系列為主的醫(yī)美產(chǎn)品業(yè)務，占比達99%。公司多個品牌的玻尿酸產(chǎn)品涵蓋了額部、鼻唇部、頸部等區(qū)域皮膚修復。

　　產(chǎn)品的研發(fā)投入情況。愛美客2019年研發(fā)費用4856.37萬元同比44.18%，占營業(yè)收入的比重為8.71%，高于昊海生科同期的7.25%和【華熙生物(688363)、股吧】同期的4.98%。

　　人員結(jié)構(gòu)。截止2019年底，公司共有研發(fā)與技術人員72人，占員工總數(shù)的比例為22.86%，略高于昊海生科同期的19.66%和華熙生物同期的16.76%。

　　三者均采用了經(jīng)銷、直銷相結(jié)合的銷售模式。相對而言愛美客經(jīng)銷比例較華熙生物和昊海生科低；而在直銷模式下的終端客戶結(jié)構(gòu)相似，即絕大部分為民營醫(yī)院/診所/門診部，少量為公立醫(yī)院。

　　愛美客的經(jīng)銷占比正在穩(wěn)步提升。由從2016年的不到20%提升至2019年的36%，一定程度上也帶動了公司銷售的快速增長。

　　公司業(yè)務結(jié)構(gòu)相對單一。因此整體營收規(guī)模小于兩家可比公司，但單從可比的醫(yī)美業(yè)務產(chǎn)品的銷售規(guī)?？矗句N售規(guī)模大于華熙生物和昊海生科。

　　營收高增長。公司近年來營收維持高增長，2019年營收5.58億元，同比+73.74%，2015-2019年復合增速達到49.44%，均高于華熙以及昊海，預計與公司新產(chǎn)品的有效推廣有關，且在今年上半年業(yè)績逆勢實現(xiàn)雙位數(shù)正增長，而華熙及昊海則受疫情影響業(yè)績較去年同期顯著放緩。

　　醫(yī)美業(yè)務毛利均相對較高，愛美客提升趨勢明顯。醫(yī)美產(chǎn)品具備明顯的高毛特征，愛美客2017-2019年綜合毛利率分別為86.15%/89.34%/92.63%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，主要得益于嗨體、寶尼達等高毛產(chǎn)品占比的提升。其中嗨體2017-2019年毛利率分別為89.78%/90.30%/92.99%，營收占比從2017年的15.34%快速增加至2019年的43.50%；寶尼達2017-209年毛利率分別高達98.15%/98.11%/98.73%，營收占比從2017年的7.10%增加至2019年的12.10%。

　　費用率。公司銷售費用隨銷售規(guī)模擴大而增加，費用率比例下降。費用率來看，公司銷售費用隨銷售規(guī)模擴大而增加，2017-2019年分別為4191萬元/6241萬元/7717萬元，占收入的比重分別18.83%/19.44%/13.84%。

　　愛美客資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力相對更優(yōu)。對比華熙生物和昊海生科，總體維持穩(wěn)健水平，且均遠高于可比公司水平，主因公司銷售結(jié)算方式以款到發(fā)貨為主，應收賬款平均余額較低。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，公司直銷客戶以非公立醫(yī)療機構(gòu)為主，合同一般約定款到發(fā)貨，或當月/次月結(jié)清方式，經(jīng)銷模式采用先款后貨的結(jié)算方式，整體回款速度快，一定程度反映公司經(jīng)營狀況良好，商業(yè)地位穩(wěn)固，利好經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況向好。

　　償債能力方面，公司流動比率與速動比率呈上升趨勢，資產(chǎn)負債率呈下降趨勢，反映資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)合理，償債能力較強。

　　醫(yī)美市場規(guī)模擴大本土品牌市占率提升

　　市場規(guī)模方面，據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，近年來中國醫(yī)美市場規(guī)模迅速擴大，2018年中國醫(yī)美行業(yè)市場規(guī)模達到1216.7億元，相對于2014年復合增長率達到23.6%，預計2023年市場規(guī)模有望達到3601.3億元。

　　而龐大的醫(yī)美市場根據(jù)是否需要手術又分為手術類和非手術類（輕醫(yī)美或微整），其中以注射類為代表的非手術類項目由于恢復時間短、價格及風險較低，近年來增速相對較快，2018年市場規(guī)模預計510億元，2013-2018年復合增速達26.09%，高于整體醫(yī)美市場增速，預計2022年在整體醫(yī)美市場的銷售占比達到43.71%。非手術類醫(yī)美正是上游醫(yī)美玻尿酸、肉毒毒素等生產(chǎn)銷售企業(yè)的主要覆蓋領域，具有消費頻次高、復購率高的特點，終端客戶需進行定期注射以保持預期的修復效果，因此終端客戶具有較高粘性。

醫(yī)美玻尿酸市場：國產(chǎn)替代空間大，愛美客市占率領先

　　本土品牌則以愛美客、華熙生物、昊海生物科技代表，這3家企業(yè)2018年整體市占率為22.40%，較2017年提升1.80pct，其中愛美客以8.60%的市占率領跑本土企業(yè)。

　　目前進口品牌仍占據(jù)市場主流，以韓國LG集團旗下的伊婉、美國Allergan旗下的喬雅登、瑞典Q-MedAB旗下的瑞藍為代表，2018年市占率為70%左右。本土品牌則以愛美客、華熙生物、昊海生物科技代表，這3家企業(yè)2018年整體市占率為22.40%，較2017年提升1.80pct，其中愛美客以8.60%的市占率領跑本土企業(yè)。

　　預計隨著本土產(chǎn)品品類的增多，質(zhì)量的逐步提高，本土品牌的市場銷售收入有望進一步提高。據(jù)愛美客招股書披露的信息，弗若斯特沙利文分析預測中國醫(yī)療美容透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場規(guī)模將在2021年超過50億元人民幣，本土品牌占比將達到約30.0%。

　　從競爭格局看，注射用肉毒桿菌毒素技術壁壘較高，蘭州生物制品研究所的“衡力”為唯一國產(chǎn)品牌。愛美客已于 18 年 9 月與韓國 Huons 公司簽訂 A 型肉毒毒素產(chǎn)品在中國的合作協(xié)議，代理期10年，因此肉毒毒素有望成為公司未來新的業(yè)務增長點。

估值

　　公司是國內(nèi)生物醫(yī)用軟組織修復材料領域的創(chuàng)新型領先企業(yè)，相對上市同行專注于輕醫(yī)美產(chǎn)品的開發(fā)銷售，已推出6款定位不同需求產(chǎn)品，也是最早獲批相關資質(zhì)的本土企業(yè)，先發(fā)優(yōu)勢明顯。

　　預計2020-22年收入各7.1億元、10.1億元、13.9億元，同比增長28.1%、41.6%、37%；歸母凈利潤各3.9億元、5.6億元、7.7億元，同比增長27.3%、43.9%、36.8%。采用PEG估值方法，參考同業(yè)可比公司，給以公司2021年1.5-1.6xPEG，給以合理市值區(qū)間369-394億元。