2020年9月28日登陸深交所創(chuàng)業(yè)板的【愛美客(300896)、股吧】，在等待一年之后的2021年9月29日，迎來部分限售股解禁上市流通。2021年10月8日，愛美客第三大股東Gannett Peak計減持其手中愛美客股份不超過458.71萬股，價值超27億人民幣。

　　在股票剛剛解禁短短兩個交易日，Gannett Peak為何急于套現(xiàn)？并且愛美客港交所上市在望，公司有望借此推動國際化戰(zhàn)略，此時減持，作為大股東的Gannett Peak是否對愛美客的國際化戰(zhàn)略不太看好？

　　01

　　47倍套現(xiàn)，

　　大股東不看好愛美客前景？

　　中國醫(yī)療美容市場由2016年的人民幣776億元增至2020年1549億元，年復合增長率為18.9%，遠超全球增長水平。預計到2025年，這一數(shù)據(jù)將突破6000億元大關(guān)達6535億人民幣。

　　在巨大的市場紅利下，愛美客的業(yè)績也保持著快速增長。2018年-2021年Q1，愛美客的營收分別為3.21億、5.57億、7.09億和2.59億人民幣；凈利潤分別為1.15億、2.97億、4.33億和1.66億，自2019年起凈利潤增長率均超過50%。2021年7月，愛美客已經(jīng)在港交所遞交IPO申請，如果此次上市成功，它將成為首個“A+H”上市的醫(yī)美企業(yè)。無論行業(yè)還是企業(yè)角度，愛美客似乎都是前途無量。

　　△透明質(zhì)酸注射

　　科技的發(fā)展日新月異，誕生了無數(shù)的商機，然而面對顛覆式的創(chuàng)新契機，往往是小公司抓住了機遇。然而從抓住機遇到成功的過程中依然有很多挑戰(zhàn)，其中資金壓力就是最大的挑戰(zhàn)，很多新勢力倒在上面。相對應的，對于投資機構(gòu)來說，風險投資已經(jīng)成為了常見的商業(yè)模式，尋找有潛力的成長企業(yè)，投資并換取這些被投資企業(yè)的股份，并在恰當?shù)臅r候，將這些股份增值后套現(xiàn)退出。如果看好一家企業(yè)，如果不是特殊原因，投資機構(gòu)往往會長期持有這些股份。

　　愛美客股票解凍前夕，Gannett Peak承諾在12個月內(nèi)不出售非控股股東（苑豐、湯勝河和張政樸）轉(zhuǎn)讓的股份，36個月內(nèi)不出售控股股東簡軍轉(zhuǎn)讓股份。然而，就在12個月剛剛到期，Gannett Peak Limited便于10月8日晚宣布計劃減持不超過458.71萬股股份，按照當日股價總額超過27億人民幣。Gannett Peak為何急于套現(xiàn)呢？

　　投資回報率上，三年時間暴增47倍。2018年10月Gannett Peak從愛美客股東苑豐、湯勝河、張政樸和簡軍手上以3.47美元/股（約24.15元/股）的轉(zhuǎn)讓價獲得720萬股，該部分股權(quán)交易對價約1.6億元，與如今78億元的市值相比，三年時間暴賺47倍。從投資回報上來說，這筆投資是十分超值的。不過從投資回報率上看，Gannett Peak的投資回報率并非最高，【九州通(600998)、股吧】和劉兆年的78倍的回報率遠高于Gannett Peak。

　　Gannett Peak投資愛美客的行為毫無疑問是極其成功的，但Gannett Peak是單純的投資行為嗎？2018年愛美客營收3.21億，凈利潤1.15億，作為一家前景好又賺錢的企業(yè)，融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓都是極其容易的。Gannett Peak Limited成立于2018年5月，在選擇范圍寬廣的情況下，愛美客為何又會選擇僅僅成立5個月的Gannett Peak呢？Gannett Peak為何在股權(quán)剛剛解凍時快速脫手呢？這是個值得思考的問題。

　　2021年中報顯示，愛美客實現(xiàn)營業(yè)收入6.335億元，同比增長161.87%，實現(xiàn)凈利潤4.26億元，同比增長188.86%，今年上半年的凈利潤幾乎與去年全年持平。然而占據(jù)醫(yī)美這一優(yōu)質(zhì)賽道，成長性和盈利能力極強，市場給予極高估值。截至發(fā)稿日，愛美客市值1329億億元計算，其動態(tài)市盈率達到185倍，市盈率最高更是超過200倍，遠遠高于【華熙生物(688363)、股吧】的122倍。在醫(yī)藥板塊，恒瑞醫(yī)藥的市盈率也僅僅54倍，復星醫(yī)藥更是僅僅17倍。愛美客憑什么能持續(xù)保持如此虛高的市盈率呢？

　　△愛美客股票

　　從2010年開始，中國醫(yī)美產(chǎn)業(yè)一直保持每年30％左右的高速增長，伴隨市場的高速增長的是醫(yī)美行業(yè)的混亂，眾多醫(yī)美機構(gòu)刻意淡化醫(yī)美行為的醫(yī)療本質(zhì)，導致行業(yè)事故頻頻?！缎卵?018年醫(yī)美行業(yè)白皮書》顯示，中國醫(yī)美黑市規(guī)?；蜻_1367億元，同比增速24.26%，共有超過10萬家非法執(zhí)業(yè)的工作室、門店等機構(gòu)。

　　近年來，相關(guān)部門對于醫(yī)美市場嚴加管控。2021年8月，國家市場監(jiān)管總局網(wǎng)站發(fā)布關(guān)于征求《醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見稿）》意見的公告。意見稿提及，將重點打擊制造“容貌焦慮”、利用廣告代言人為醫(yī)療美容做推薦等廣告亂象。“超級風口”也不得不降溫。

　　據(jù)悉Gannett Peak是注冊在香港的一家創(chuàng)投公司，控股股東為LYFE Capital，董事分別為余征坤、趙晉。Gannett Peak投資愛美客后，趙晉擔任了愛美客公司董事，任期本應到2022年的6月，但在今年6月趙晉便以“個人工作原因”辭去了愛美客董事職務。作為愛美客董事和股東，對于企業(yè)的了解自然遠遠超過市場，股票即將解禁前夕，趙晉離愛美客而去，是不是看衰愛美客前景呢？

　　02

　　高毛利的“水分”

　　以及“虛假”的市場份額

　　高毛利率和市占率，幾乎是遍及愛美客的所有宣傳當中。然而，在深潛atom看來，愛美客的高毛利率和市占率也有很大的不確定性。

　　自2017年至2020年透明質(zhì)酸的原材料價格從210元跌至160元，目前原材料采購價持續(xù)走低的趨勢利好愛美客。公司產(chǎn)品“寶尼達”的直接材料成本不足14元/支，加上人工費、制造費后成本價為32元/支，出廠價卻高達2547元/支。在經(jīng)過經(jīng)銷商、醫(yī)美機構(gòu)的層層加價后，每支“寶尼達”在天貓的售價直接從萬元起步。受益于原材料的價格下滑，2018-2020年，其毛利率分別為87.2%、91.7%及91.4%，2021年Q1毛利率更是高達92%。

　　△寶尼達價格

　　未來單一品種的玻尿酸注定無法滿足所有的市場需求，進行多產(chǎn)品多品牌組合，結(jié)合藥物、儀器或耗材，進行協(xié)同治療，才能保持自己的市場競爭力。然而成立十幾年，愛美客的產(chǎn)品依然依賴玻尿酸這個產(chǎn)品線，其醫(yī)療器械、生物藥品、化學藥品三個產(chǎn)品線依然處于研發(fā)當中。

　　在玻尿酸原料生產(chǎn)上，華熙生物的市場份額“一枝獨秀”，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報告顯示，華熙生物玻尿酸原料銷量則占全球43.00%。這也意味著愛美客在原材料領(lǐng)域卻要受制于人，一旦材料價格上升，其毛利率必然會產(chǎn)生變化。此外，隨著其他低毛利率產(chǎn)品的上市，愛美客整體的毛利率也必定會下滑。

　　△玻尿酸原材料市場格局

　　受疫情影響，2020年透明質(zhì)酸市場規(guī)模的增速有所回落，但根據(jù)艾媒咨詢預計2021年增速將會逐步恢復到疫前水平，市場規(guī)模達到65.6億元。玻尿酸的大規(guī)模量產(chǎn)加速輕醫(yī)美需求的釋放，驅(qū)動行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)擴大。愛美客成功抓住了市場機遇，在2020年成為中國最大的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑供應商，市場份額高達27.2%。

　　然而愛美客的成功，并非在于產(chǎn)品，而是我國對于玻尿酸產(chǎn)品的進口嚴格把控。目前滿足中國合法進口的玻尿酸品牌僅有喬雅登、瑞藍、伊婉、艾莉薇這四個品牌，并不能滿足巨大的市場消費需求。一旦有更多品牌進入中國市場，愛美客的市場份額必定受到?jīng)_擊。

　　愛美客似乎也認識到了問題的嚴重性，因此希望借助港交所推動公司的國際化。愛美客今年8月對外回應港交所上市原因：“通過赴中國香港上市可以搭建一個國際化的資本平臺，能夠進一步拓寬融資渠道、保證人才引進、技術(shù)研發(fā)的拓展、促進公司業(yè)績持續(xù)增長；能讓更多國際市場的投資者看到國內(nèi)醫(yī)美市場的發(fā)展，關(guān)注到公司的進步，有利于我們尋求戰(zhàn)略投資機會；能夠在國際上建立研發(fā)平臺，擴大產(chǎn)品線，也為未來進入海外市場奠定基礎(chǔ)?！睈勖揽偷膰H戰(zhàn)場中，將要面對眾多國際強手，能否像國內(nèi)戰(zhàn)場一樣驍勇，依然有待觀察。

　　此前為了收購韓國肉毒素公司Huons Bio股權(quán)。美客此前發(fā)布的資產(chǎn)評估報告顯示，Huons Bio于今年3月31日凈資產(chǎn)賬面價值68.37億韓元，愛美客計劃使用超募資金的8.86億元收購該公司25.4%的股權(quán)。124倍的高溢價也引起了監(jiān)管層關(guān)注，深交所立即發(fā)出了關(guān)注函。本身缺乏新的業(yè)務增長點之下，該收購行為也讓人質(zhì)疑愛美客的研發(fā)能力。沒有研發(fā)能力保駕，怎么可如何保持持續(xù)的領(lǐng)先。

　　Gannett Peak如此急于脫手愛美客的股票，是否容易理解了呢？