無序擴(kuò)產(chǎn)帶來的漲價(jià)已經(jīng)讓電池、組件企業(yè)不堪重負(fù)，但競爭帶來的無奈擴(kuò)產(chǎn)似乎讓各玩家陷入了囚徒困境，瘋狂擴(kuò)產(chǎn)宛如一場軍備競賽仍在繼續(xù)。

　　5月22日，中來股份(6.400, -0.08, -1.23%)(維權(quán))發(fā)布公告，中來股份與山西綜改示范區(qū)管委會(huì)簽署項(xiàng)目投資協(xié)議，擬投建年產(chǎn)16GW高效單晶電池智能工廠項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資約56億元。

　　值得注意的是，除了瘋狂擴(kuò)產(chǎn)將帶來上游漲價(jià)和產(chǎn)能過剩的激烈競爭外，中來股份早在18年的募投電池項(xiàng)目不僅一拖再拖，而且變更后投資縮水2/3還未開工。

　　投資56億豪賭TOPCon 財(cái)務(wù)壓力不容忽視

　　中來股份深耕光伏行業(yè)，集背膜、電池、組件的生產(chǎn)制造與分布式光伏應(yīng)用系統(tǒng)及電站的開發(fā)業(yè)務(wù)于一體。

　　5月22日，中來股份發(fā)布公告，全資孫公司山西華陽中來光電科技有限公司(以下簡稱“山西華陽中來”)與山西轉(zhuǎn)型綜合改革示范區(qū)管理委員會(huì)(以下簡稱“山西綜改示范區(qū)管委會(huì)”)簽署了《項(xiàng)目投資協(xié)議》，山西華陽中來擬在山西投資新能源產(chǎn)業(yè)光伏項(xiàng)目，建設(shè)年產(chǎn)16GW高效單晶電池智能工廠項(xiàng)目，項(xiàng)目計(jì)劃總投資約56億元人民幣，項(xiàng)目將分期建設(shè)，其中一期建設(shè)8GW(建設(shè)期24個(gè)月)，一期投資金額約30億元。

　　中來股份在公告中稱，在不考慮公司其他因素的情況下，假設(shè)公司以截止2021年3月31日扣除公司募集資金專戶余額后的賬面可用資金近3億元左右投入該項(xiàng)目，建設(shè)一期項(xiàng)目預(yù)計(jì)仍需要籌措資金至少27億元。經(jīng)綜合初步估算，本次項(xiàng)目需籌措資金總額約為30億元，籌措方式包括但不限于銀行融資借款、股權(quán)融資等。

　　值得注意的是，截至2020年末，中來股份資產(chǎn)負(fù)債率為54.3%，流動(dòng)負(fù)債為43.99億元，占總負(fù)債的比例達(dá)83.37%。而賬面貨幣資金僅為14.7億元，其中有8.25億元為使用受限的銀行承兌匯票保證金、信用證保證金等。

　　需要指出的是，截至去年末，中來股份實(shí)際控制人及其一致行動(dòng)人所持股份中，82.27%股份已被質(zhì)押或凍結(jié)。

　　盡管中來股份在回復(fù)問詢函中稱，公司應(yīng)收款項(xiàng)回收風(fēng)險(xiǎn)較小，可用貨幣資金和現(xiàn)金流可以覆蓋公司日常經(jīng)營性資金需求，公司將不斷拓寬融資渠道、探索新的業(yè)務(wù)模式以及配合公司信用政策管控等，有效改善公司現(xiàn)金流狀況。截至2021年第一季度末，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量14462.51萬元，同比增長197.56%。公司不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過結(jié)合其營業(yè)模式和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，2020年，中來股份營業(yè)收入由34.78億元增加至50.85億元，增長46.21%;但是同期經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻同比減少262.96%。

　　雖然中來股份解釋稱主要系隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，提高了票據(jù)、信用證等的結(jié)算比例，支付的經(jīng)營性受限資金隨之增加，2020年度經(jīng)營性受限資金產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流出31614.37萬元，而2019年度經(jīng)營性受限資金產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入4682.34萬元，導(dǎo)致2020年度經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流量較2019年度下降29100.25萬元。

　　但不容忽視的是，中來股份之所以提高了票據(jù)、信用證等的結(jié)算比例，很大程度源于其重要子公司中來民生主要采用分期銷售模式。該模式對(duì)運(yùn)營資金需求較大、款項(xiàng)回收周期較長、會(huì)對(duì)公司現(xiàn)金流產(chǎn)生一定影響。

　　到了2021年4月30日，中來民生與上海源燁新能源有限公司簽署了EPC業(yè)務(wù)合同，結(jié)算款按照合同將分四個(gè)階段予以支付：項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)先行支付20%預(yù)付款，項(xiàng)目并網(wǎng)10日后支付65%進(jìn)度款，獲取項(xiàng)目補(bǔ)貼證明文件后支付的10%進(jìn)度款，合計(jì)支付95%，另5%作為質(zhì)保金于項(xiàng)目并網(wǎng)后2年視發(fā)電量與工程質(zhì)量等考核指標(biāo)再行支付。

　　中來股份稱，該EPC業(yè)務(wù)模式可以發(fā)揮公司的品牌優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的快速復(fù)制，同時(shí)對(duì)公司現(xiàn)金流改善有積極影響。

　　值得一提的是，無論是分期收款模式，還是相對(duì)現(xiàn)金流改善的EPC業(yè)務(wù)模式，其本質(zhì)都是中來股份先墊資，后期在分階段回款，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模越來越大，投入的資金總是大于收回的資金，這就造成規(guī)模越大資金壓力越大。另外反映到財(cái)務(wù)上，收入的確認(rèn)也是早于收款，自然就出現(xiàn)收入快速增長，但賬面的應(yīng)收和長期應(yīng)收款卻越來越多。

　　前募投電池項(xiàng)目一拖再拖 變更后投資縮水2/3還未開工

　　一邊是在競爭和財(cái)務(wù)雙重壓力下咬著牙也得豪賭TOPCon，另一邊卻是18年的募投電池項(xiàng)目一變再變?nèi)晕撮_工。

　　2018年，中來股份啟動(dòng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，募集資金總額10億元用于“年產(chǎn)1.5GW N型單晶雙面TOPCon電池項(xiàng)目”建設(shè)，項(xiàng)目投資總額為150454.00萬元。

　　2019年度募集資金到位后，公司與該募投項(xiàng)目實(shí)施主體中來光能科技(衢州)有限公司積極協(xié)調(diào)推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，但因外部環(huán)境變化，配套條件未達(dá)到項(xiàng)目啟動(dòng)要求，中來股份暫緩了該募投項(xiàng)目的建設(shè)。

　　中來股份解釋稱，在此期間，光伏電池重要的原材料——硅片正經(jīng)歷第3次尺寸變革，硅片大型化成為未來趨勢，但尚未在行業(yè)內(nèi)達(dá)成統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn);同時(shí)公司一直持續(xù)推進(jìn)N型單晶電池的技術(shù)研發(fā)、工藝改進(jìn)，努力提升電池轉(zhuǎn)換效率、降低生產(chǎn)成本。此外，2020年初，受新冠病毒疫情影響，全球光伏市場的下游裝機(jī)規(guī)模預(yù)期將會(huì)受到一定影響，國內(nèi)光伏企業(yè)均在審慎考慮產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)度安排。

　　一拖再拖后，等來的并不是項(xiàng)目的開工，卻是募投項(xiàng)目的變更。

　　中來股份于2020年4月24日召開了2020年第四次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過了《關(guān)于變更部分募集資金用途的議案》，將部分可轉(zhuǎn)換公司債券募集資金用途變更為“N型雙面高效電池配套2GW組件項(xiàng)目”和“高效電池關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目”。

　　就連變更后的項(xiàng)目，同樣進(jìn)展緩慢，本來項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期為2020年12月31日和2021年3月31日，但截至2020年報(bào)告期末累計(jì)投資進(jìn)度分別僅為33.24%和49.84%。

　　而到了2021年4月22日，中來股份又將上述兩個(gè)項(xiàng)目都延期一年。

　　截至2021年5月18日，中來股份N型電池組件項(xiàng)目和技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目的累計(jì)投資進(jìn)度如下：

　　與此同時(shí)，久未開工的TOPCon電池項(xiàng)目再次迎來變更，而這次的投資額直接縮水2/3。

　　2021年4月15日，中來股份股東大會(huì)審議通過，將TOPCon電池項(xiàng)目投資總額調(diào)整為50000萬元，投資明細(xì)中主要調(diào)減了80308.05萬元設(shè)備購置及安裝費(fèi)和16911萬元建筑工程費(fèi)，并將該項(xiàng)目達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)日期變更為2022年3月31日。

　　從項(xiàng)目投資額看光伏降本之殘酷 券商研報(bào)并不看好TOPCon

　　這么多年，國內(nèi)光伏快速發(fā)展的原因一方面是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)降本，另一方面是電池效率的持續(xù)提升。

　　但由于技術(shù)路徑的不確定性，每當(dāng)新一代技術(shù)的出現(xiàn)，卻是整個(gè)行業(yè)的大洗牌。新技術(shù)的出現(xiàn)，意味著新產(chǎn)能將會(huì)打敗老產(chǎn)能，投資成本甚至?xí)陀诶袭a(chǎn)能的殘值。

　　曾經(jīng)的龍頭可能由于技術(shù)選擇錯(cuò)誤，而承受這前期巨大的沉沒成本以及重資產(chǎn)帶來的高負(fù)債，難以轉(zhuǎn)身去抓住新一輪的技術(shù)降本浪潮，只能無情的淪為昨日黃花。

　　押注新的技術(shù)并大規(guī)模投資以期得到領(lǐng)先于同行的成本優(yōu)勢，卻需要承擔(dān)技術(shù)路線錯(cuò)誤帶來的打水漂的巨大風(fēng)險(xiǎn)，但是不提前冒險(xiǎn)，又意味著一旦新技術(shù)路線的確定的同時(shí)產(chǎn)業(yè)格局也基本確定，將幾乎失去成功的機(jī)會(huì)。

　　中來股份募投的電池項(xiàng)目恰恰是光伏產(chǎn)業(yè)的一個(gè)現(xiàn)實(shí)縮影，僅僅過去兩年，整個(gè)項(xiàng)目的投資額竟然只需要之前的1/3，要知道變更前稅后靜態(tài)回收期6.95年，也就是說如果投資押錯(cuò)了節(jié)奏，新投資比舊產(chǎn)能的余值還要低。

　　而就算是投資成本大幅下降了項(xiàng)目預(yù)期收益卻并沒有變好。原項(xiàng)目測算稅后內(nèi)部收益率17.53%，稅后靜態(tài)回收期6.95年;現(xiàn)在的稅后靜態(tài)投資回收期為5.71年，稅后內(nèi)部收益率14.04%;哪怕投資只需要1/3，整體收益竟然還是下降的。

　　更可怕的是，技術(shù)迭代帶來的降本不僅沒有提高行業(yè)整體的收益率，2020年整個(gè)行業(yè)基本毛利率都是下降的，光伏降本之殘酷可見一斑。

　　押對(duì)了技術(shù)路徑，在全行業(yè)的降本競爭下經(jīng)營尚且走下坡路，如果押錯(cuò)了方向，后果簡直不堪設(shè)想。

　　盡管中來股份對(duì)于TOPCon信心滿滿，稱目前新型N型單晶TOPCon電池已開始量產(chǎn)，平均量產(chǎn)效率在22.5%-23%左右，最高量產(chǎn)效率已達(dá)24.5%，極限效率為28.7%，提升空間更大，待其成本和技術(shù)進(jìn)一步突破后，有望逐漸普及。

　　不過天風(fēng)證券(5.030, -0.07, -1.37%)的研報(bào)卻顯示，只看電池端：21年P(guān)ERC電池成本仍具有優(yōu)勢，成本約為0.614元/W，而TOPCON和HIT的成本較高，分別為0.672和0.703元/W，而到2022年HIT成本低于TOPCON，已經(jīng)具有經(jīng)濟(jì)性，但仍高于PERC。到了2023年，HIT經(jīng)濟(jì)性開始領(lǐng)先，成本達(dá)到0.542元/W，低于PERC的0.546元/W和TOPCON的0.577元/W。天風(fēng)判斷，TOPCON在未來一段時(shí)間內(nèi)將會(huì)與HIT共存，甚至在一些時(shí)間點(diǎn)上產(chǎn)能大于HIT。若考慮組件+BOS：最終得到結(jié)果為HIT電池2021年成本2.91元/W，低于PERC、TOPCON的2.97和2.95元/W。