兆易創(chuàng)新作為內(nèi)地NOR Flash龍頭公司，在2006-2016年行業(yè)長達(dá)十年的下滑周期中，依靠高性價比帶來市占率提升及產(chǎn)品升級實(shí)現(xiàn)公司營收和業(yè)績的穩(wěn)健增長，2017年開始受益行業(yè)需求回暖及公司在大客戶TWS耳機(jī)中取得份額，公司實(shí)現(xiàn)了超過歷史水平的高增長。我們認(rèn)為公司已邁入新增長賽道，MCU和

　　DRAM業(yè)務(wù)將迅速上量，打開公司發(fā)展空間并支撐未來十年發(fā)展，而NOR Flash作為基本盤業(yè)務(wù)，無論從公司層面包括產(chǎn)品技術(shù)、應(yīng)用領(lǐng)域、市占率還是行業(yè)層面仍具有不可小覷的發(fā)展空間，仍將貢獻(xiàn)公司持續(xù)增長動力，依然應(yīng)給予足夠的關(guān)注和重視。

　　NOR獨(dú)特優(yōu)勢賦予其不可替代性

　　憑借讀取速度快+穩(wěn)定性高的特點(diǎn)，NOR Flash在功能機(jī)時代依靠NOR+PSRAM架構(gòu)稱霸一時，直至2005年才被NAND Flash超過。2020年全球NOR市場規(guī)模約23億美金，公司2020年NOR營收接近5億美金，全球市占率不到20%，提升空間依然可觀。NOR的典型特征包括讀取速度快、穩(wěn)定性高、斷掉數(shù)據(jù)不丟失，這使得其不可被替代，并在5G、IoT、汽車等領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)揮優(yōu)勢。

　　多因素貢獻(xiàn)增長動力

　　我們詳細(xì)測算了NOR市場增長情況，認(rèn)為到2025年全球規(guī)模有望從2020年的23億美金增加到39億美金，CAGR為11%。5G、IoT、汽車等多因素推動增長，其中IoT和汽車為最大邊際變量市場。1)手機(jī)端：AMOLED貢獻(xiàn)主要增長動力，AMOLED2020-2025年市場規(guī)模CAGR為33%。2)汽車端：ADAS+儀表盤貢獻(xiàn)主要增長動力，2020-2025年市場規(guī)模CAGR為19%。3)IoT端：TWS耳機(jī)貢獻(xiàn)主要增長動力，TWS耳機(jī)+手環(huán)+蜂窩模塊預(yù)計(jì)2020-2025年市場規(guī)模CAGR為28%。內(nèi)地作為全球最大市場，本土公司將有望享受地域紅利。

　　內(nèi)地企業(yè)具備競爭優(yōu)勢

　　我們詳細(xì)梳理了二十年多年來NOR行業(yè)競爭格局的演變情況。行業(yè)已經(jīng)歷數(shù)次洗牌，歐美韓廠商已基本退出，僅美光和賽普拉斯保留部分汽車等高端產(chǎn)能，但也在持續(xù)退出過程中?，F(xiàn)行業(yè)三強(qiáng)為臺灣華邦電、臺灣旺宏和內(nèi)地兆易創(chuàng)新，2020年全球市占率依次為26%/23%/18%。通過對行業(yè)步入下滑周期時擴(kuò)產(chǎn)和降價的策略分析可見，臺灣廠商競爭策略偏溫和，作為曾經(jīng)的追趕者，內(nèi)地龍頭兆易創(chuàng)新正持續(xù)向全球龍頭發(fā)展，具備顯著優(yōu)勢。

　　NOR行業(yè)高景氣度有望持續(xù)

　　2020年全球NOR行業(yè)總產(chǎn)能約8萬片/月，其中宏旺約2.6萬片/月，華邦約2.5萬片/月，兆易合計(jì)產(chǎn)能共1萬片/月左右。受擴(kuò)產(chǎn)周期及目前設(shè)備交貨周期拉長影響，2021年NOR產(chǎn)能增長非常有限，旺宏在2021Q1法說會上提到公司一年內(nèi)不會增加設(shè)備，但如果NOR產(chǎn)能緊張，會內(nèi)部動態(tài)調(diào)整產(chǎn)能分布，預(yù)計(jì)產(chǎn)能可能增長5%左右，華邦電最多增加1%-2%，兆易全年產(chǎn)能共增長30%+，判斷其中更多產(chǎn)能用于MCU，因此兆易產(chǎn)能增長幅度也有限。由此判斷行業(yè)供給緊缺、價格上漲趨勢仍將繼續(xù)。顯然，此次NOR行業(yè)上行的強(qiáng)度和持續(xù)性已超過2017年，考慮建廠周期+設(shè)備交付周期，旺宏董事長判斷景氣度可能持續(xù)兩年之久。

　　兆易向中高端進(jìn)發(fā)

　　現(xiàn)階段，我們認(rèn)為公司NOR業(yè)務(wù)從三個方面發(fā)展，持續(xù)看好公司在全球NOR Flash產(chǎn)業(yè)地位提升：1)技術(shù)上，比肩臺系廠商。最小可擦除次數(shù)兆易創(chuàng)新與旺宏都達(dá)到10萬次、數(shù)據(jù)能夠保留20年;工作溫度上，兆易已有符合工業(yè)、汽車電子要求的產(chǎn)品。目前認(rèn)證周期與產(chǎn)品一致性是兆易進(jìn)軍高端市場主要需要面對的問題。2)制程和容量上，旺宏從75/55nm向48nm切換、華邦從58nm向46nm切換，兆易從65nm向55nm切換。NOR Flash主流產(chǎn)品容量從512Kb到4Gb不等，全行業(yè)2018年128Mb以上銷售額為79%，而兆易64Mb以上占50%以上，容量仍有提升空間。3)應(yīng)用領(lǐng)域，美系產(chǎn)能逐漸退出高端市場，臺系廠商開始填補(bǔ)高端市場空白，目前旺宏已經(jīng)在汽車電子、工業(yè)有較多布局，合計(jì)占比達(dá)60%左右，華邦電子也超過了20%。目前兆易創(chuàng)新仍以消費(fèi)電子產(chǎn)品為主，包括蘋果TWS耳機(jī)、PC、基站以及其他消費(fèi)類產(chǎn)品，在工業(yè)電表、新能源、醫(yī)療、航天等領(lǐng)域有小量出貨，未來將向汽車等高端領(lǐng)域進(jìn)一步拓展。公司作為全球NOR行業(yè)前三強(qiáng)中唯一Fabless公司，輕資產(chǎn)模式確保公司相較于另外兩家具有更穩(wěn)定的毛利率水平，應(yīng)持續(xù)關(guān)注公司相關(guān)合作代工廠【中芯國際(688981)、股吧】(61.820, 0.00, 0.00%)、華虹等擴(kuò)產(chǎn)情況。