2021年上半年，【盛劍環(huán)境(603324)、股吧】（603324.SH）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.45億元，同比增長17.86%；凈利潤5166萬元，同比增長3.56%。

　　受下游面板行業(yè)高速擴(kuò)張帶動(dòng)，2017年以來，盛劍環(huán)境經(jīng)營業(yè)績突飛猛進(jìn)。2016-2019年，公司營業(yè)收入年復(fù)合增長60.97%，凈利潤年復(fù)合增長55.42%。

　　2020年起，盛劍環(huán)境業(yè)績?cè)鏊匍_始出現(xiàn)明顯下滑，應(yīng)收賬款壞賬損失逐步提升，公司未來業(yè)績持續(xù)增長能力值得關(guān)注。

　　業(yè)績?cè)鏊俜啪?/p>

　　盛劍環(huán)境主營泛半導(dǎo)體行業(yè)公司廢氣處理業(yè)務(wù)，下游客戶主要包括京東方等面板行業(yè)公司。2021年4月，盛劍環(huán)境在上交所上市。

　　2016年11月，國務(wù)院印發(fā)《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，指出要“實(shí)現(xiàn)主動(dòng)矩陣有機(jī)發(fā)光二極管（AMOLED）、超高清（4K/8K）量子點(diǎn)液晶顯示、柔性顯示等技術(shù)國產(chǎn)化突破及規(guī)模應(yīng)用”。

　　2017年2月，光電顯示器件（新型顯示器件）被納入《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》（2016 版）。

　　受產(chǎn)業(yè)政策和業(yè)績吸引，國內(nèi)光電顯示行業(yè)進(jìn)入高速擴(kuò)張期。2016年，中國平板顯示面板的市場(chǎng)規(guī)模約為1.12億平方米，2019年增長至1.55億平方米，增幅接近40%。

　　截至2020年，中國已建成六代及以上面板生產(chǎn)線35條，產(chǎn)線總投資近1.24萬億元，產(chǎn)能達(dá)到2.22億平方米。其中，一半以上生產(chǎn)線為2017年至2020年建成投產(chǎn)。

　　下游客戶的積極擴(kuò)張帶來盛劍環(huán)境業(yè)績的持續(xù)大幅增長。2017年和2018年，盛劍環(huán)境分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.17億元和8.72億元，分別同比增長143.42%和68.59%；凈利潤2281萬元和1.11億元，2018年同比增速386.01%。

　　2019年起，盛劍環(huán)境業(yè)績?cè)鏊匍_始出現(xiàn)明顯下滑，公司當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為8.86億元，同比增速降至1.63%；凈利潤1.13億元，同比增長2.29%。2020年，盛劍環(huán)境實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.38億元，同比增長5.87%；歸母凈利潤1.22億元，同比增速下滑至7.26%。

　　需要注意的是，2020年，盛劍環(huán)境進(jìn)行了一系列的費(fèi)用“壓縮”，公司當(dāng)年確認(rèn)的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用金額分別為2844萬元、3164萬元和3892萬元，分別較上年減少610萬元、855萬元和102萬元。在營業(yè)收入增長5.87%的情況下，盛劍環(huán)境2020年的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用分別同比下滑17.67%、21.28%和2.56%。

　　經(jīng)計(jì)算，2020年，盛劍環(huán)境的營業(yè)利潤合計(jì)增長1016萬元，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)減少了1568萬元，成為“提振”業(yè)績的重要推手。

　　此外，2020年，盛劍環(huán)境的預(yù)收款項(xiàng)也出現(xiàn)大幅下滑。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，2019年年末，盛劍環(huán)境的預(yù)收款項(xiàng)為1.13億元，但2020年年末大幅下滑8671萬元至2646萬元，同比下降76.62%。

　　從半年度的信息來看，2019年上半年，盛劍環(huán)境的營業(yè)收入為4.88億元，占全年?duì)I業(yè)收入的55.08%。2020年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.78億元，同比下滑了22.6%，占全年?duì)I業(yè)收入比重也降至40.29%。2020年下半年，盛劍環(huán)境確認(rèn)營業(yè)收入5.6億元， 同比增長40.85%，帶動(dòng)全年增速一舉反超。

　　應(yīng)收賬款“新高”

　　2021年6月末，盛劍環(huán)境的應(yīng)收賬款賬面余額為6.29億元，是近五年來的最高水平。

　　受下游面板客戶集中相對(duì)較高因素影響，盛劍環(huán)境對(duì)前五大客戶的銷售金額占比持續(xù)偏高，公司大客戶的“依賴”情況十分突出。

　　2017-2019年，盛劍環(huán)境對(duì)前五大客戶的銷售金額分別為4.81億元、7.15億元和7.25億元，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的92.98%、82.1%和81.82%。2020年上半年，公司對(duì)前五大客戶的銷售金額為2.98億元，占78.88%。

　　大客戶的集中直接導(dǎo)致了盛劍環(huán)境應(yīng)收賬款占比也維持在較高水平。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017-2019年，盛劍環(huán)境期末應(yīng)收賬款占營業(yè)收入比重分別約為50.09%、45.76%和54.18%。

　　2021年上半年，盛劍環(huán)境應(yīng)收賬款賬面余額為6.29億元，較2020年同期增加了1.54億元，同比增長32.42%；占營業(yè)收入比重達(dá)到141.35%，較上年提升了15.39個(gè)百分點(diǎn)。

　　以收入及應(yīng)收占比計(jì)，近年來，中電系統(tǒng)公司始終是盛劍環(huán)境的核心客戶之一。2017-2019年，公司對(duì)中電系統(tǒng)公司的銷售收入分別為1.73億元、2.25億元和2.19億元，分別占公司營業(yè)總收入的33.45%、25.83%和24.7%。同期，公司對(duì)中電系統(tǒng)的應(yīng)收賬款賬面余額分別為8274萬元、9605萬元和9146萬元，分別占銷售收入的47.85%、42.67%和41.81%。

　　2020年上半年，盛劍環(huán)境對(duì)中電系統(tǒng)的賒銷比例有了明顯變化。根據(jù)招股書，2020年上半年，盛劍環(huán)境對(duì)中電系統(tǒng)公司銷售收入為6344萬元，期末的應(yīng)收賬款余額為9672萬元。2019年上半年，盛劍環(huán)境對(duì)中電系統(tǒng)公司的銷售收入為1.6億元，期末的應(yīng)收賬款余額約為1.68億元。

　　經(jīng)對(duì)比，2020年上半年，盛劍環(huán)境對(duì)中電系統(tǒng)公司的銷售收入同比下滑60.47%，應(yīng)收賬款金額下滑42.41%。簡單測(cè)算，2020年上半年，盛劍環(huán)境對(duì)中電系統(tǒng)公司的賒銷比例由104.65%升至152.46%，提升了47.81個(gè)百分點(diǎn)。

　　值得一提的是，2020年上半年，盛劍環(huán)境對(duì)第一大客戶世源科技工程有限公司的賒銷比例僅為29.01%。

　　成長性“疑問”

　　根據(jù)招股書，本次IPO盛劍環(huán)境共募集資金5.6億元，分別用于環(huán)保裝備智能制造、新技術(shù)研發(fā)、上?？偛窟\(yùn)營中心建設(shè)等三個(gè)項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)性資金。其中，新技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目和上海總部運(yùn)營中心項(xiàng)目均位于上海市嘉定區(qū)，項(xiàng)目擬投資總金額為2.82億元，擬使用募集資金金額為1.57億元。上述兩個(gè)項(xiàng)目將用于盛劍環(huán)境的運(yùn)營和研發(fā)工作，并不直接產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，公司擬補(bǔ)的充流動(dòng)性資金金額為2.78億元，占比49.64%。

　　僅從募投項(xiàng)目來看，盛劍環(huán)境的擴(kuò)張意愿并不強(qiáng)烈。IPO項(xiàng)目中，盛劍環(huán)境涉及生產(chǎn)能力擴(kuò)張的只有環(huán)保裝備智能制造一個(gè)項(xiàng)目。

　　按規(guī)劃，環(huán)保裝備智能制造項(xiàng)目的計(jì)劃總投資金額為2.26億元，擬使用募集資金1.25億元。其中，擬新增設(shè)備及軟件投資1.09億元。

　　項(xiàng)目建設(shè)完成后，公司將新增收入4.48億元。

　　從市場(chǎng)空間來看，面板行業(yè)的廢氣處理市場(chǎng)規(guī)模并不大。根據(jù)盛劍環(huán)境披露，光電顯示行業(yè)的環(huán)保投資一般占總投資（包括生產(chǎn)設(shè)備購置費(fèi)和工程建設(shè)費(fèi)）的 2.5%-3%，其中廢氣處理投資占比最高，超過1/3。

　　中信建投(32.040, -0.60, -1.84%)研究報(bào)告顯示，2020年，中國國內(nèi)OLED面板產(chǎn)線的投資和LCD面板的投資規(guī)劃分別是1033億元和1679億元，合計(jì)2712億元。以上述數(shù)據(jù)計(jì)，目前，面板廢氣處理的市場(chǎng)空間約在30億-40億元。

　　值得一提的是，截至2020年6月末，盛劍環(huán)境的固定資產(chǎn)賬面原值約為1.13億元。其中，機(jī)器設(shè)備的賬面原值為3806萬元。以上述對(duì)比，本次IPO盛劍環(huán)境擬投入的設(shè)備投資金額接近公司現(xiàn)有設(shè)備價(jià)值的3倍，但其預(yù)期收入只有公司2020年收入的一半。

　　事實(shí)上，下游核心客戶的經(jīng)營不佳以及行業(yè)投資高峰期“回落”正對(duì)盛劍環(huán)境業(yè)績的持續(xù)成長帶來考驗(yàn)。

　　2019年以來，以日韓為代表的面板產(chǎn)能逐步退出行業(yè)競(jìng)爭，供需格局的持續(xù)改善一定程度上幫助面板行業(yè)迎來價(jià)格反轉(zhuǎn)，京東方、TCL等面板“頭部”公司盈利能力迅速回升。但同時(shí)，中電熊貓卻因經(jīng)營不善持續(xù)虧損，成為行業(yè)“擠壓”的對(duì)象。

　　根據(jù)盛劍環(huán)境的披露，中電熊貓的南京6代線、南京8.5代線以及成都8.6代線均由公司提供廢氣治理設(shè)備。2017年和2018年，中電系統(tǒng)公司均是盛劍環(huán)保的第一大客戶，2019年和2020年上半年，中電系統(tǒng)公司為公司第二大客戶。

　　2018年、2019年及2020年上半年，南京中電熊貓平板顯示科技有限公司（下稱“南京中電熊貓”）的凈利潤分別為-14.99億元、-94.99億元和-9.97億元，成都中電熊貓顯示科技有限公司（下稱“成都中電熊貓”）凈利潤為3341萬元、-9.65億元和-12.91億元。

　　2020年9月，京東方發(fā)布公告，公司擬以55.91億元收購南京中電熊貓G8.5生產(chǎn)線項(xiàng)目的80.831%股權(quán)；同時(shí)，公司擬以75.5億元增資成都中電熊貓G8.6生產(chǎn)線項(xiàng)目。

　　2021年上半年，盛劍環(huán)境計(jì)提的應(yīng)收賬款信用減值損失金額約為1598萬元，同比增加了506.16%，成為影響公司經(jīng)營業(yè)績的一大誘因。