2021-10-22國(guó)海證券股份有限公司周小剛,周超澤,許睿對(duì)【鍵凱科技(688356)、股吧】進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《二十年磨一劍，PEG及其衍生物小龍頭》，本報(bào)告對(duì)鍵凱科技給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為272.47元。

　　鍵凱科技(688356)

　　二十年磨一劍，PEG及其衍生物隱形龍頭。公司于2001年成立，2020年在科創(chuàng)板上市。公司主要為藥企和醫(yī)療器械企業(yè)提供PEG原料、PEG衍生物，以及相關(guān)技術(shù)服務(wù)等，近年來(lái)深入下游應(yīng)用，參與peg修飾藥物和醫(yī)療器械的研發(fā)。公司財(cái)務(wù)狀況良好，2016-2021H1公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，從2016年的0.74億元增長(zhǎng)至2020年的1.87億元，4年CAGR=25.90%，2021H1同比增長(zhǎng)137.48%，歸母凈利潤(rùn)從2016年的0.21億元增長(zhǎng)至2020年的0.83億元，4年CAGR=41.30%，2021H1同比增長(zhǎng)205.63%。利潤(rùn)端增速高于收入端。同時(shí)四項(xiàng)費(fèi)用率管控良好，每年保證約14%的研發(fā)支出，近年來(lái)管理費(fèi)用率有顯著下降

　　PEG應(yīng)用范圍廣闊，潛力有待充分挖掘。存量空間：應(yīng)用于蛋白質(zhì)/多肽藥物長(zhǎng)效化。全球范圍內(nèi)：根據(jù)MarketsandMarkets，2017年全球PEG修飾藥物市場(chǎng)規(guī)模為103.88億美元，預(yù)計(jì)到2025年將達(dá)到178.13億美元，增長(zhǎng)速度較為顯著。截至2019年底，有26個(gè)PEG化藥物經(jīng)FDA或歐盟批準(zhǔn)的上市，除2款小分子藥物和1款脂質(zhì)體藥物外，其余23款均為聚乙二醇化蛋白/多肽類藥物。國(guó)內(nèi)：經(jīng)測(cè)算，2020年實(shí)際PEG修飾蛋白藥物銷(xiāo)售額約為74億元，預(yù)計(jì)未來(lái)5年P(guān)EG修飾藥物市場(chǎng)規(guī)模將保持30%的年復(fù)合增速，2025年將達(dá)到約274億元。截至2021年9月底，7款PEG修飾藥物（均屬于重組蛋白/多肽類）獲NMPA批準(zhǔn)，公司已支持其中4個(gè)的研發(fā)和生產(chǎn)。增量空間：PEG修飾小分子藥物/LNP/ADClinker/凝膠類醫(yī)療器械。

　　公司為國(guó)內(nèi)PEG市場(chǎng)龍頭，技術(shù)可達(dá)國(guó)際先進(jìn)水平。1）PEG原料：掌握Know-How關(guān)鍵技術(shù)，原料純度高、分散度低，產(chǎn)品性能優(yōu)于全球同類競(jìng)品；2）PEG衍生物：豐富的衍生物儲(chǔ)備和優(yōu)異的產(chǎn)品性能有效提升競(jìng)爭(zhēng)力，并能針對(duì)下游不同的應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)發(fā)不能的PEG衍生物；3）PEG醫(yī)藥應(yīng)用：積極研發(fā)醫(yī)藥和三類醫(yī)療器械，多條產(chǎn)品管線齊頭并進(jìn)，并準(zhǔn)備擇機(jī)對(duì)外授權(quán)。

　　終端客戶修飾藥物陸續(xù)放量，公司有望獲得持久受益。1）金賽增獲批新適應(yīng)癥，產(chǎn)品持續(xù)放量。我們保守預(yù)測(cè)2021-2023年，公司可分別從長(zhǎng)春高新確認(rèn)收入為0.34億元、0.43億元和0.51億元。2）與【特寶生物(688278)、股吧】持續(xù)深度合作，派格賓營(yíng)收逐年上升。我們保守預(yù)測(cè)2021-2023年，公司可分別從特寶生物確認(rèn)收入為0.38億元、0.57億元和0.55億元。3）艾多憑借平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，處于迅速放量期。我們保守預(yù)測(cè)2021-2023年，公司可分別從恒瑞醫(yī)藥確認(rèn)收入為0.59億元、0.83億元和1.08億元。4）孚來(lái)美為國(guó)內(nèi)首個(gè)用于糖尿病患者的長(zhǎng)效GLP-1藥物，放量在即。我們合理預(yù)測(cè)2021-2023年，公司可分別從豪森藥業(yè)確認(rèn)收入為0.04億元、0.17億元和0.34億元。

　　他山之石：Nektar，從PEG衍生物銷(xiāo)售轉(zhuǎn)型為藥物研發(fā)型企業(yè)，未來(lái)發(fā)展可期。Nektar從醫(yī)用藥用PEG衍生物的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為聚乙二醇化藥物的研發(fā)型企業(yè)（僅針對(duì)原有客戶仍然提供PEG衍生物，不再開(kāi)發(fā)新客戶）。2011-2021H1期間，公司營(yíng)收和凈利潤(rùn)水平波動(dòng)較大。

　　盈利預(yù)測(cè)：近年來(lái)，PEG原料和衍生物行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)容，公司作為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和豐富的產(chǎn)品管線優(yōu)勢(shì)，有望獲得持續(xù)受益，我們預(yù)測(cè)2021-2023年的營(yíng)收分別為3.22億、4.77億、6.28億，同比增長(zhǎng)分別為72%、48%和32%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.60億、2.40億、3.15億，同比增速分別為86%、50%和32%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)不及預(yù)期；客戶較為單一，單個(gè)客戶的流失會(huì)給公司營(yíng)收帶來(lái)較大影響；國(guó)內(nèi)外公司并不具備完全可比性，對(duì)標(biāo)的相關(guān)資料和數(shù)據(jù)僅供參考

　　該股最近90天內(nèi)共有5家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)4家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為263.0；證券之星估值分析工具顯示，鍵凱科技（688356）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為0.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為2星。