2021-10-22中泰證券股份有限公司祝嘉琦對(duì)【天宇股份(300702)、股吧】進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《中長(zhǎng)期拐點(diǎn)在即，看好2022年盈利能力提升及CDMO加速放量》，本報(bào)告對(duì)天宇股份給出買(mǎi)入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為39.7元。

　　天宇股份(300702)

　　事件：公司發(fā)布2021年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.40億元，同比下降3.21%；歸母凈利潤(rùn)2.06億元，同比下降64.35%；扣非凈利潤(rùn)1.76億元，同比下降67.82%。

　　中長(zhǎng)期拐點(diǎn)在即，看好2022年盈利能力提升及CDMO加速放量。公司前三季度收入同比略降，我們預(yù)計(jì)主要由于去年同期高基數(shù)導(dǎo)致，剔除基數(shù)影響，收入端相對(duì)2019年的復(fù)合增速為10.70%。利潤(rùn)端受產(chǎn)品價(jià)格、中間體產(chǎn)能、匯兌損失、研發(fā)投入、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用等影響，短期業(yè)績(jī)承壓。其中研發(fā)費(fèi)用1.63億元，同比增長(zhǎng)37%；我們預(yù)計(jì)前三季度股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用5900萬(wàn)元左右。分季度看，Q3營(yíng)收5.73億元，同比下降15%，歸母凈利潤(rùn)2542萬(wàn)元，同比下降87%，扣非凈利潤(rùn)1620萬(wàn)元，同比下降91%。

　　展望Q4，我們預(yù)計(jì)CMO繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)，公司中間體產(chǎn)能搬遷逐步完成，產(chǎn)能利用率逐漸提升，帶來(lái)盈利能力持續(xù)回升，Q3有望成為業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。

　　展望2022年，我們認(rèn)為沙坦API及中間體價(jià)格已處于歷史底部區(qū)間，隨著盈利能力恢復(fù)，公司沙坦類業(yè)務(wù)有望拐點(diǎn)向上，疊加CMO訂單加速釋放帶來(lái)的快速增長(zhǎng)，以及API新品種持續(xù)放量，公司有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)。

　　費(fèi)用率：價(jià)格、匯率、成本等因素毛利率承壓，期間費(fèi)用率小幅增加，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。毛利率：2021Q1-Q3公司毛利率為37.96%（-16.88pp），承壓原因：1）人民幣匯率較去年同期升值；2）沙坦API非規(guī)范市場(chǎng)價(jià)格有所波動(dòng)，售價(jià)較去年同期下降；3）子公司山東昌邑一期項(xiàng)目和京圣藥業(yè)中間體產(chǎn)能剛進(jìn)入爬坡期，生產(chǎn)成本階段性較高；4）新場(chǎng)地生產(chǎn)調(diào)試中產(chǎn)能利用率較低導(dǎo)致單位成本上升。費(fèi)用率：2021Q1-Q3的銷售費(fèi)用率為1.43%（-0.79pp），管理費(fèi)用率為16.69%（+3.47pp），財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.26%（-0.59pp），基本保持穩(wěn)定，管理費(fèi)用率增加3.47pp，主要因?yàn)槁毠ば匠旰凸蓹?quán)激勵(lì)費(fèi)用增加，為一過(guò)性影響。研發(fā)投入：2021Q1-Q3公司研發(fā)費(fèi)用1.63億元（+37.24%），占收入比例8.40%，研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)。

　　中國(guó)極具競(jìng)爭(zhēng)力的API獨(dú)立供應(yīng)商，CMO及制劑的升級(jí)之路加速推進(jìn)。1）天宇是全球最大的沙坦類原料藥供應(yīng)商之一，品種齊全，規(guī)?；a(chǎn)能力強(qiáng)。2）公司是中國(guó)極具競(jìng)爭(zhēng)力的API獨(dú)立供應(yīng)商，具備持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力。原料藥沉淀20多年，高標(biāo)準(zhǔn)的平臺(tái)已搭建完畢，品牌效應(yīng)逐步強(qiáng)化。新品種儲(chǔ)備眾多，涵蓋各類心腦血管慢病領(lǐng)域，后續(xù)放量值得期待。3）原料藥向CMO及制劑的升級(jí)之路加速推進(jìn)中。CMO業(yè)務(wù)進(jìn)入成長(zhǎng)期，多個(gè)項(xiàng)目開(kāi)始放量，收入占比已超過(guò)20%，目前11個(gè)產(chǎn)品已商業(yè)化，13個(gè)產(chǎn)品待商業(yè)化，戴維斯雙擊可期。制劑研發(fā)投入持續(xù)加大，已有1個(gè)產(chǎn)品獲批，多個(gè)產(chǎn)品處于上市申請(qǐng)中，我們預(yù)計(jì)公司后續(xù)有望每年保持8-10個(gè)左右的報(bào)批節(jié)奏。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：根據(jù)三季報(bào)情況，我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入26.80、33.30和38.69億元（調(diào)整前28.37、33.32和39.45億元），同比增長(zhǎng)3.58%、24.27%和16.18%；歸母凈利潤(rùn)3.51、5.81和7.57億元（調(diào)整前4.52、6.01和7.52億元），同比增長(zhǎng)-47.44%、65.58%和30.39%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023年40/24/19倍PE。2021年因研發(fā)投入、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、價(jià)格短期波動(dòng)、匯率等一次因素影響，公司業(yè)績(jī)短期承壓，但前期布局的API新產(chǎn)品、CMO及制劑業(yè)務(wù)有望陸續(xù)迎來(lái)收獲，新業(yè)務(wù)騰飛未來(lái)可期，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，原料藥及中間體價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，新藥研發(fā)失敗帶來(lái)訂單流失的風(fēng)險(xiǎn)，公開(kāi)資料信息滯后或更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

　　該股最近90天內(nèi)共有6家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買(mǎi)入評(píng)級(jí)3家，增持評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為79.5；估值分析工具顯示，天宇股份（300702）好公司評(píng)級(jí)為3.5星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3星，估值綜合評(píng)級(jí)為3.5星。