天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告，維持【青云科技(688316)、股吧】(688316.SH)“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)2021-23年?duì)I收5.94/8.27/11.57億元(原6.21/8.7/12.18億元)，對(duì)應(yīng)毛利率9.36%/21.02%/28.36%，歸母凈利-2.79/-1.97/-0.70(原-2.17/-1.75/-1.04億元);基于容器業(yè)務(wù)及混合云業(yè)務(wù)情況予38.14億元估值，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)S為6.42，目標(biāo)價(jià)由99.98元降至80.35元。

　　天風(fēng)證券主要觀點(diǎn)如下：

　　公司戰(zhàn)略定位以及現(xiàn)有產(chǎn)品線情況

　　青云科技深入踐行以私有云為主的混合云戰(zhàn)略。公司收入結(jié)構(gòu)中私有云與公有云的比例約為3:1，未來(lái)有望進(jìn)一步提升至4.8:1。超融合、存儲(chǔ)與戰(zhàn)略軟件為增速最快的三個(gè)產(chǎn)品線，在2021年上半年分別實(shí)現(xiàn)了223%、235%和1771%的同比增速。

　　毛利率波動(dòng)因素以及中長(zhǎng)期毛利率展望

　　公司2021年上半年毛利率為1.73%，其中公有云業(yè)務(wù)(云服務(wù))毛利率-30.82%，私有云業(yè)務(wù)(云產(chǎn)品)毛利率14.05%，毛利率下降主要系2021年上半年毛利率較低的超融合業(yè)務(wù)占收入比例較大所致，未來(lái)公司整體毛利率水平有望恢復(fù)至接近30%左右水平。

　　收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素

　　公司中長(zhǎng)期收入有望保持約40%左右復(fù)合增速。公司收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素主要包括：私有云行業(yè)原生增長(zhǎng)(20%以上增速)、短期與中長(zhǎng)期宏觀利好政策(國(guó)資云與金融信創(chuàng))、銷售體系優(yōu)化以及下游客戶的多維擴(kuò)展。

　　中長(zhǎng)期盈利邏輯

　　公司有望在2023年實(shí)現(xiàn)11.57億元收入，同時(shí)凈利潤(rùn)虧損大幅縮窄。主要盈利邏輯為收入快速增長(zhǎng)(40%左右增速)、毛利率回升(接近30%)、以及費(fèi)用率降低(2021年完成研發(fā)團(tuán)隊(duì)和銷售團(tuán)隊(duì)的快速組建擴(kuò)張，2022-2023年為業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期，公司費(fèi)用率逐步下降)。

　　容器業(yè)務(wù)情況

　　青云kubesphere容器平臺(tái)是全球第三大開(kāi)源容器平臺(tái)，且增勢(shì)迅猛，未來(lái)該行看好其晉升為第二名。2021年公司容器產(chǎn)品收入有望實(shí)現(xiàn)2000-2500萬(wàn)元，中長(zhǎng)期維持在100%以上年復(fù)合增速，預(yù)期2023年容器收入突破1億元。估值角度，參考海外頭部容器公司Rancher被收購(gòu)時(shí)16至19倍的PS估值區(qū)間(6-7億美元收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng)3730萬(wàn)美元收入)，該行估算青云容器業(yè)務(wù)2022年對(duì)應(yīng)估值區(qū)間約為8到9.4億元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：云計(jì)算行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈;持續(xù)研發(fā)和銷售投入，公司數(shù)年內(nèi)或?qū)⒈３痔潛p狀態(tài);受疫情等不確定性因素影響，可能導(dǎo)致收入不及預(yù)期;容器產(chǎn)品商業(yè)化落地不及預(yù)期;短期內(nèi)股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)