報告要點

　　中金所之所以推出兩年期國債期貨仿真交易，而基本放棄3年，主要是基于國際成熟經(jīng)驗，為了更好的發(fā)揮國債期貨利率風險管理作用。合約設計上，2年仿真合約虛擬券利率設為2%，同時增加了交割券初始發(fā)行期限的限制，目的均是為了將期貨對應到相對活躍的現(xiàn)券上，以便提高期貨定價準確性和各類策略的實操性。

　　潛在的問題是：2年非關鍵期限+3年老券流動性不佳+交割券數(shù)量少，蹩腳的現(xiàn)券情況掣肘，可能存在潛在的逼倉風險，解決的途徑有1)提高2年期國債的發(fā)行頻次，爭取做到關鍵期限；2)完善交易機制(比如現(xiàn)貨的做空機制)，使得套利策略應用空間更大，從而提高現(xiàn)貨的交易價值。

　　曲線策略出現(xiàn)生機，但依賴期貨流動性。2年期貨可以延長期貨的收益率曲線，大大提高了曲線策略的操作空間。而出現(xiàn)三個品種，除了曲線做平、做陡外，還可以增加三個期限共同使用的蝶式策略，以往這樣的策略必須結合現(xiàn)貨，而且往往需要做空現(xiàn)貨。當然，不論是怎樣設計策略，實操中均依賴期貨的流動性。

　　報告正文

　　2017年2月22日，中金所公告稱啟動2年期國債期貨仿真交易，對此我們點評如下：

　　借鑒成熟市場經(jīng)驗+提供更多利率風險管理工具，推出兩年國債期貨。

　　在2014年10年期貨仿真合約上市時，同時上市了3年國債期貨仿真交易，但考慮到發(fā)到市場短久期國債期貨的主流合約均是2年期，因此中金所設計了2年期國債期貨合約，而放棄了3年。除了國際經(jīng)驗外，從收益率曲線上來說，3年距離5年更近，不利于曲線的管理和策略設計，推2年期國債更合適。當然，不好的地方在于，2年期不是財政部發(fā)行的關鍵期限，一級市場供給有限。

　　合約設計：虛擬券利率設為2%，限定交割券初始發(fā)行期限為哪般？

　　對比運行中的5年、10年國債期貨，2年期國債期貨仿真合約的變化主要是兩個，第一，虛擬券利率設為2%，而非3%；第二，對于交割券范圍除了約定剩余期限為(2年仿真合約定為1.5—2.25年)，還限定了債券的初始發(fā)行期限為不高于5年，即只有新發(fā)債券是2年或3年的國債才有機會成為交割券。如果對比之前3年的仿真合約，可以發(fā)現(xiàn)，1)虛擬券利率調(diào)整，當前是第一次；2)當時3年合約也限定了交割券的初始發(fā)行期限，但為不高于10年，比現(xiàn)在的條件要寬松。

　　這樣的調(diào)整的目的本質上均是為了將期貨對應到相對活躍的現(xiàn)券上，以便提高期貨定價準確性和各類策略的可操作性。具體來說，設成2%，希望CTD券更靠近交割范圍的上限(只要交割券范圍收益率大于2%，交割券應為更接近2.25年的國債)，這樣，新發(fā)2年國債更容易成為CTD券，定價準確度有望上升。而限定交割券初始期限的作用主要是對于中短期期貨，如果僅看剩余期限，會有很多之前發(fā)行的長久期債券隨著時間推移進入交割券要求的期限，但這些老券的流動性很差，可能給國債期貨準確定價帶來干擾。

　　合約設計上其他可關注的點有：

　　2年仿真合約僅需要0.5%的保證金，可以更加高效地利用杠桿，同時不收平今倉手續(xù)費，這樣可能有助于提高市場流動性。

　　從交割券范圍來看，2年國債期貨仿真合約未1.5—2.25，跨三個季度，相比之前三年仿真合約1.25—3.25的范圍大大降低，體現(xiàn)了產(chǎn)品設計者希望交割范圍更精確，以免更好符合現(xiàn)券的變化。

　　美國2年期國債期貨虛擬券票息與其他合約并不不同，同時交割券范圍1年零9個月到2年，范圍遠低于國內(nèi)，這樣也能實現(xiàn)相對準確定價的目標。而中金所合約相比美國2年期國債期貨做的調(diào)整，更多的考慮到國內(nèi)現(xiàn)券流動性的問題。另外，美國2年期貨合約標的規(guī)模大于更長期貨的合約(更長期現(xiàn)合約均是10萬美金，而2年合約是20萬)，而中金所并未設定差異，我們認為這樣更多的是基于交易習慣的考慮。

　　　　2年非關鍵期限+3年老券流動性不佳+交割券數(shù)量少，存在潛在的逼倉風險。

　　盡管中金所通過對合約的調(diào)整，以便適應國內(nèi)市場的情況，但現(xiàn)券層面仍然存在較多問題。2年國債并非關鍵期限，2016年僅發(fā)現(xiàn)4期(關鍵期限12期，30年6期)，且后面三期均為續(xù)發(fā)，這樣就會造成很多2年期國債期貨主力合約存續(xù)期間，可能市場上從沒有出現(xiàn)過一級市場供給，如果按照2016年的節(jié)奏，4個合約中只有2個合約存續(xù)期內(nèi)，有新發(fā)國債可以作為交割券，但如果考慮主力合約切換的因素，其實只有一個合約能將兩年新發(fā)國債納入交割券。這意味著，想要進行期現(xiàn)類的交易獲取交割券只能通過二級市場購買3年的老券(比如對TS1703合約而言，2017年新發(fā)和2016年年尾發(fā)行的3年國債均不符合要求)，目前這類債券的流動性很差。與此同時，由于限定了債券初始發(fā)行期限，目前符合交割債券的代碼偏少(我們測算TS1703合約僅有3只債券符合交割要求)，這樣幾個情況組合，實際上存在潛在的逼空風險。當然，目前國債期貨體量還比較，風險還可控。

　　而解決這個問題的途徑有1)提高2年期國債的發(fā)行頻次，爭取做到關鍵期限；2)晚上交易機制(比如現(xiàn)貨的做空機制)，使得套利策略更充分，從而提高現(xiàn)貨的交易價值。

　　　　曲線策略出現(xiàn)生機，但依賴期貨流動性。

　　在國債期貨三大組合策略上期現(xiàn)、跨期、曲線(跨品種)上，曲線策略的參與者應該最少，主要是5年和10年跨度小，同時5年期貨的流動性也不好。而2年期貨可以延長期貨的收益率曲線，大大提高了曲線策略的操作空間。而出現(xiàn)三個品種，除了曲線做平、做陡外，還可以增加三個期限共同使用的蝶式策略，以往這樣的策略必須結合現(xiàn)貨，而且往往需要做空現(xiàn)貨。

　　當然，不論是怎樣設計策略，實操中均依賴期貨的流動性，而期貨的流動性本身也依賴現(xiàn)貨流動性和交易成本等方面，具體情況還需要真正上市后才能知道。

　　何時能真正上市？ 10年國債期貨從仿真到上市僅用了半年，但這很難作為一個合理的參照。仿真交易只是第一步，具體還需要等待國務院的批準，因此上市時間存在很大的不確定性。不排除后期還需求進一步論證和修改。