伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化和財(cái)政沖擊，美債利率未來幾個(gè)季度大概率仍將保持陡峭化上行。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作的節(jié)點(diǎn)上來說，今年與2013年相似，市場(chǎng)正處在由QE轉(zhuǎn)向購(gòu)債縮減(taper)的轉(zhuǎn)換點(diǎn)上?；趯?shí)際利率和通脹預(yù)期框架和2年10年利差的周期波動(dòng)框架，在基準(zhǔn)情形下，我們判斷美債利率將于明年2、3季度達(dá)到階段性高點(diǎn)2.5~2.7%，之后的走勢(shì)很大程度上取決于美國(guó)未來財(cái)政擴(kuò)張的力度。

　　摘要

　　伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇深化和財(cái)政沖擊，美債利率未來幾個(gè)季度大概率仍將保持陡峭化上行。作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)錨，美債利率上行的節(jié)奏和點(diǎn)位對(duì)資本市場(chǎng)往往產(chǎn)生顯著影響。在報(bào)告《風(fēng)暴過后，美債利率何去何從》中，我們從期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率的角度剖析了10年期美債利率，并在量化框架下判斷了利率今年的走勢(shì)和點(diǎn)位。我們維持10年期美債利率未來幾個(gè)季度逐漸走高的判斷，于今年Q4達(dá)到1.8-1.9%(季度平均)，年底有望突破2.0%。下一個(gè)值得探討的問題是：在本輪寬松周期中，美債利率還有多少上行空間？

　　從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣操作的節(jié)點(diǎn)上來說，今年與2013年相似，市場(chǎng)正處在由QE轉(zhuǎn)向購(gòu)債縮減(taper)的轉(zhuǎn)換點(diǎn)上。在上一篇報(bào)告我們分析了美債和高收益?zhèn)赒E和taper期間的“蹺蹺板”現(xiàn)象，即taper期間由于流動(dòng)性在總量上的邊際收緊和結(jié)構(gòu)上的資產(chǎn)再平衡效應(yīng)，美債利率往往平坦化下行而高收益?zhèn)顒t走闊，反轉(zhuǎn)了在QE期間的表現(xiàn)。如果這一邏輯在本輪QE/taper期間仍成立，taper開啟后(我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于今年底或明年初開啟taper)流動(dòng)性的變化很可能將對(duì)美債利率產(chǎn)生下行壓力?；趯?shí)際利率和通脹預(yù)期框架和2年10年利差的周期波動(dòng)框架，在基準(zhǔn)情形下，我們判斷美債利率將于明年2、3季度達(dá)到階段性高點(diǎn)2.5~2.7%，之后的走勢(shì)很大程度上取決于美國(guó)未來財(cái)政擴(kuò)張的力度。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)走高、超預(yù)期且較集中的財(cái)政沖擊、以及延遲taper可能使利率階段性高點(diǎn)難以于明年年內(nèi)出現(xiàn)。

　　正文

　　美債利率：實(shí)際利率與通脹預(yù)期的視角

　　過去一個(gè)月，10年期美債利率大幅上行，三月中下旬一度突破1.7%。上周雖回落至1.6%附近，但過去幾周過于陡峭的抬升速度仍令市場(chǎng)緊張不安。在報(bào)告《風(fēng)暴過后，美債利率何去何從》中，我們從期限溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)中性利率的角度剖析了10年期美債利率，并在量化框架下判斷了利率今年的走勢(shì)和點(diǎn)位。本篇報(bào)告將基于自然利率，從實(shí)際利率和通脹預(yù)期的視角分析美債利率的中期走勢(shì)，試圖探尋本輪寬松周期[1]下10年利率還有多少上行空間。

　　拆解名義利率最常見的方式之一是將其分為實(shí)際利率和通脹預(yù)期。在實(shí)際操作中，我們可以通過10年通脹保值債券交易價(jià)格隱含的收益率得到實(shí)際利率(即TIPS利率)，使用10年美債的名義利率與實(shí)際利率的差值(即盈虧平衡通脹率)反映對(duì)未來價(jià)格水平的預(yù)期。所以實(shí)際上，對(duì)名義利率的拆解源于“盈虧平衡通脹率=名義利率-實(shí)際利率”這一邏輯，因?yàn)榈仁接疫叺膬蓚€(gè)利率都是真實(shí)市場(chǎng)交易所反映出的投資者對(duì)未來投資回報(bào)率的預(yù)期，盈虧平衡通脹則是通過市場(chǎng)債券交易捕捉到的投資者對(duì)未來的價(jià)格預(yù)期。盈虧平衡通脹率不僅包含了通脹預(yù)期，還包括通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在應(yīng)用中，我們通常以“名義利率=實(shí)際利率+盈虧平衡通脹率”這一拆分來倒推名義利率，既因?yàn)檫@一拆分有助于分析名義利率的不同驅(qū)動(dòng)因素及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的不同含義，也因?yàn)閷?shí)際利率和通脹預(yù)期通常與決策者制定宏觀政策的抓手更為接近[2]。

　　10年期美債利率自2020年8月起步入上行通道，初期主要由通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)，而今年2月下旬以來，則主要受實(shí)際利率牽引。例如，過去一個(gè)月[3]，名義利率大幅上升了33個(gè)基點(diǎn)，其中實(shí)際利率抬升24個(gè)基點(diǎn)，通脹預(yù)期則基本維持穩(wěn)定。向前展望，10年期美債利率的上行空間有多大？會(huì)否以及何時(shí)達(dá)到階段性高點(diǎn)？主要受哪些因素影響？在回答以上問題以對(duì)美債利率的中期走勢(shì)做出判斷之前，我們還需要介紹市場(chǎng)利率的重要中樞力量——“自然利率”。

　　圖表： 過去一個(gè)多月，美債利率主要由實(shí)際利率牽引

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　自然利率是市場(chǎng)利率的中樞

　　自然利率是指經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)理想資源配置時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)和就業(yè)率接近自然水平且通脹保持穩(wěn)定時(shí)的實(shí)際利率水平。因而自然利率通常被用于宏觀政策決策，中央銀行通過推動(dòng)市場(chǎng)利率接近或達(dá)到自然利率水平，可以消除價(jià)格粘性，有效提升資源配置效率。從這個(gè)意義上講，自然利率是所有利率的中樞，通過分析自然利率的變化有助于理解宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢(shì)，識(shí)別貨幣政策狀態(tài)，以及判斷市場(chǎng)利率變動(dòng)。在較長(zhǎng)周期內(nèi)，10年期TIPS利率走勢(shì)與自然利率高度一致。自然利率刻畫的是在一種特定的理想均衡狀態(tài)下的利率水平，但現(xiàn)實(shí)中的利率會(huì)受經(jīng)濟(jì)周期影響，因而圍繞自然利率窄幅波動(dòng)。

　　自然利率的變動(dòng)受長(zhǎng)期和中期兩方面因素影響。長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口增長(zhǎng)和勞動(dòng)生產(chǎn)率等因素決定了自然利率的趨勢(shì)；中期內(nèi)，可以通過分析儲(chǔ)蓄和投資的相對(duì)關(guān)系，及相應(yīng)的影響因素判斷自然利率的變動(dòng)，例如，收入分配差距、不確定性預(yù)期、儲(chǔ)蓄偏好、政府公共投資、金融創(chuàng)新及貨幣政策等因素。由于自然利率不可觀測(cè)，這里我們借助美聯(lián)儲(chǔ)Holston-Laubach-Williams模型(HLB)的估算結(jié)果來定量分析自然利率?；诳臻g狀態(tài)模型和GDP增速、政策利率和通脹率數(shù)據(jù)，該模型估算出自然利率和產(chǎn)出缺口，其中自然利率由“趨勢(shì)增長(zhǎng)”(trend growth)和其它因素決定(比如家庭時(shí)間偏好、對(duì)安全資產(chǎn)的需求等)。研究表明[4]潛在增長(zhǎng)(或者勞動(dòng)生產(chǎn)率)和人口/勞動(dòng)力增長(zhǎng)是決定潛在增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。我們分析了1Q1961-2Q2020季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)，潛在GDP增長(zhǎng)率和人口增長(zhǎng)率可以較好地解釋自然利率變動(dòng)。自然利率對(duì)以上兩個(gè)關(guān)鍵因素的線性回歸結(jié)果顯示，潛在GDP增長(zhǎng)率和人口增長(zhǎng)率上升會(huì)顯著提升自然利率。理想情況下，我們應(yīng)當(dāng)把對(duì)GDP增速、政策利率和通脹率的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)代入HLB模型從而得到自然利率的預(yù)測(cè)值。然而由于疫情期間GDP數(shù)據(jù)的巨大波動(dòng)性，該非線性模型估算結(jié)果亦產(chǎn)生較大不確定性，因此我們轉(zhuǎn)而采用較穩(wěn)健的線性回歸模型來分析未來幾個(gè)季度的自然利率。

　　圖表： 10年期實(shí)際利率圍繞自然利率窄幅波動(dòng)

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　值得注意的是，2008年金融危機(jī)以來，美國(guó)的自然利率大幅下降，再未回升到危機(jī)前的水平。一方面，金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)歷了去杠桿，由去杠桿到總需求逐步恢復(fù)的過程不僅漫長(zhǎng)，而且更可能出現(xiàn)反復(fù)，自然利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也表現(xiàn)出長(zhǎng)期低迷[5]。另一方面，常規(guī)貨幣政策調(diào)控失效后，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步動(dòng)用量化寬松(QE)和扭曲操作(OT)等非常規(guī)手段進(jìn)行刺激，而一旦周期性政策效果消退，經(jīng)濟(jì)將再次面臨下行壓力，使得危機(jī)期間的政策久久難以退出，經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入“低利率”困境[6]。

　　自然利率受多種因素的影響，由自然利率傳導(dǎo)到實(shí)際利率再到名義利率的過程也受諸多不確定性的影響。然而，從長(zhǎng)期趨勢(shì)和自然利率的市場(chǎng)中樞力量來看，實(shí)際利率將波動(dòng)回歸到自然利率的水平。在以上框架下，我們可以基于自然利率判斷美債實(shí)際利率的大致走勢(shì)。

　　似曾相識(shí)：從QE縮減看美債利率階段性高點(diǎn)

　　為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)曾推出三輪QE和一輪OT，其中QE3分為兩個(gè)階段，第一階段為推出QE3到宣布縮減QE3之前，第二階段為QE3縮減期(詳見我們?cè)?021年3月4日發(fā)布的報(bào)告《風(fēng)暴過后，美債利率何去何從》)?；仡橯E3縮減期間美債利率的走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，自美聯(lián)儲(chǔ)暗示將考慮縮減QE引起市場(chǎng)的“縮減恐慌”之后，美債利率持續(xù)大幅上升，于開啟QE3購(gòu)債縮減時(shí)(2014年1月初)達(dá)到高點(diǎn)，此后開始逐步下行，下行初期主要受實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)。QE3購(gòu)債縮減開始后，美債利率由“熊陡”轉(zhuǎn)為“牛平”，背后可能主要有兩個(gè)原因 – 流動(dòng)性在總量上的邊際收緊和結(jié)構(gòu)上的騰挪轉(zhuǎn)移。首先，美聯(lián)儲(chǔ)開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模以后，流動(dòng)性邊際收緊，推升了市場(chǎng)的流動(dòng)性溢價(jià)，變現(xiàn)能力強(qiáng)的安全資產(chǎn)價(jià)格升高，從而壓制了美債名義利率。其次，在購(gòu)債縮減之前，QE向市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，使得投資者尋求收益，資金通過資產(chǎn)組合再平衡渠道流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而當(dāng)寬松周期即將結(jié)束的鐘聲敲響，貨幣政策的閥門顯露出收緊跡象，市場(chǎng)需要在安全與風(fēng)險(xiǎn)的蹺蹺板上再平衡，因而在開啟QE縮減(taper)之后，資金轉(zhuǎn)而從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回流美國(guó)國(guó)債。具體請(qǐng)看下表總結(jié)：各輪QE期間，美債利率走高而信用債利差壓縮，而購(gòu)債縮減期間則反轉(zhuǎn)。

　　圖表： QE3開始縮減后，美債轉(zhuǎn)為“牛平”

　　資料來源：圣路易斯華盛頓聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

　　圖表： 美債與高收益?zhèn)摹败E蹺板”

　　資料來源：Bloomberg Finance LP，中金公司研究部

　　2013年5月22日，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克提到可能會(huì)放緩資產(chǎn)購(gòu)買步伐，引發(fā)了“縮減恐慌”。因?yàn)榻鹑谖C(jī)后的QE縮減尚屬歷史首次，市場(chǎng)毫無準(zhǔn)備，因而反應(yīng)較為突然和劇烈。而此次我們預(yù)計(jì)，一方面美聯(lián)儲(chǔ)將以緩慢的步伐和更加透明的市場(chǎng)溝通盡可能避免“縮減恐慌”再次出現(xiàn)[7]；另一方面，即使美聯(lián)儲(chǔ)尚未開始討論QE縮減，市場(chǎng)已有很多討論和較為成熟的預(yù)期，因而會(huì)提前有所反應(yīng)，與2013年相比，美債利率開始面臨持續(xù)上行壓力的時(shí)間點(diǎn)更早，達(dá)到高點(diǎn)之前上行的節(jié)奏可能更為平緩。我們以2013年5月的第一周作為討論上一輪QE縮減期間利率變化的基準(zhǔn)周(即，t=0)。下面兩個(gè)圖表分別展示了10年期美債名義利率、TIPS利率和通脹預(yù)期的水平值和相對(duì)于基準(zhǔn)周的累計(jì)變化。不難發(fā)現(xiàn)，10年期美債名義利率和TIPS利率都在正式開啟QE縮減時(shí)達(dá)到高點(diǎn)，美債利率在高點(diǎn)前和開始下行初期都主要由實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)，通脹預(yù)期在加息聲音出現(xiàn)前基本維持穩(wěn)定。

　　對(duì)上一輪QE縮減(taper)的回顧可以為我們提供趨勢(shì)判斷的依據(jù)，但我們預(yù)計(jì)，此次利率拐點(diǎn)與上一輪出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)可能有所不同。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)最快將于今年底開始購(gòu)債縮減的判斷，如果上一次縮減的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，10年期美債利率可能在2022年出現(xiàn)階段性高點(diǎn)。與上次不同的是，本輪美債利率的階段性高點(diǎn)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)在縮減期伊始，而會(huì)相對(duì)略晚，大概率在2022年第二、三季度，具體時(shí)間取決于當(dāng)時(shí)的通脹壓力和財(cái)政擴(kuò)張的力度。

　　首先，在靈活平均通脹目標(biāo)(Flexible Average Inflation Targeting， FAIT)的貨幣政策框架下，美聯(lián)儲(chǔ)允許甚至樂于見到反映了增長(zhǎng)樂觀情緒的通脹預(yù)期有持續(xù)的上升趨勢(shì)，并且允許通脹在一定時(shí)間內(nèi)超出平均目標(biāo)。相較于2014年，此次名義利率受較高通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)從而面臨上行壓力的概率較高，這會(huì)使得名義利率達(dá)到階段性高點(diǎn)的時(shí)間相對(duì)后移。

　　其次，隨著疫苗的大規(guī)模接種，美國(guó)有望在今年第三季度實(shí)現(xiàn)群體免疫，這將推動(dòng)釋放壓抑已久的消費(fèi)需求。疊加1.9萬億美元的財(cái)政刺激產(chǎn)生的持續(xù)性影響，我們預(yù)計(jì)2022年初美債利率大概率仍將維持上行態(tài)勢(shì)。

　　圖表： 加息聲音出現(xiàn)之前，通脹預(yù)期的變化較小

　　注：2013年5月第一周為基準(zhǔn)周(t=0)

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　方興未艾還是日暮途窮？

　　在結(jié)合QE3縮減周期利率走勢(shì)的邏輯和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期對(duì)美債利率的上行節(jié)奏進(jìn)行判斷以后，另一個(gè)關(guān)鍵的問題是，在到達(dá)階段性高點(diǎn)之前，美債利率的上行空間還有多大？

　　實(shí)際利率的上行空間有多大？根據(jù)第一節(jié)的分析，自然利率是市場(chǎng)利率的中樞，從長(zhǎng)期來看，實(shí)際利率將逐漸回歸到自然利率的水平。自然利率在金融危機(jī)后大幅下降，然而與金融危機(jī)期間的內(nèi)生沖擊不同，本次新冠疫情是外生沖擊，主要由供給端驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)隨著疫苗的大規(guī)模接種，疫情風(fēng)險(xiǎn)將得到有效控制，供給也有望最大程度的恢復(fù)正常，因而此次沖擊對(duì)潛在經(jīng)濟(jì)增速的影響有限。同時(shí)，人口增長(zhǎng)率短期內(nèi)不會(huì)有較大變化，因此，自然利率明年中期左右大概率會(huì)逐漸回到疫情前水平0.3%-0.4%，實(shí)際利率也將緩慢向自然利率靠攏，我們預(yù)計(jì)10年期TIPS利率將回升至約0.2%左右。

　　圖表： 預(yù)計(jì)實(shí)際利率將逐漸向自然利率靠攏

　　注：虛線為趨勢(shì)預(yù)測(cè)

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　值得一提的是，極低的利率環(huán)境和大規(guī)模的非常規(guī)調(diào)控政策可能會(huì)增加金融體系的脆弱性，使得危機(jī)時(shí)期的政策在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后退出艱難，經(jīng)濟(jì)體陷入“低利率”困境，從而壓低自然利率[8]和實(shí)際利率。總體上，尤其在未來幾個(gè)季度，疫情前自然利率的水平更可能成為實(shí)際利率的階段性上限。此外，長(zhǎng)期內(nèi)，實(shí)際利率向著自然利率的水平回歸，但短期內(nèi)可能超過自然利率。歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)實(shí)際利率以上行趨勢(shì)高于自然利率時(shí)，往往不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，鑒于今年3、4季度美國(guó)GDP有望回到疫情前水平，隨后幾個(gè)季度仍將處于持續(xù)復(fù)蘇階段，我們預(yù)計(jì)實(shí)際利率超過自然利率的可能性和持續(xù)性都較低。

　　圖表： 實(shí)際利率超過自然利率不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表： 實(shí)際利率超過自然利率不利于消費(fèi)

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　通脹預(yù)期的壓力有多大？短期來看，大規(guī)模的財(cái)政刺激和疫苗的接種進(jìn)程加快推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，通脹水平面臨上行壓力，但目前看總體上通脹仍處于可控范圍。一方面，今年的通脹水平部分源于去年的低基數(shù)效應(yīng)；另一方面，從短期的疫情擾動(dòng)和長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問題看，美國(guó)工人的議價(jià)能力仍然較低。不可否認(rèn)且可以確定的是，未來通脹預(yù)期的不確定性較之前十年將有所提高，且美聯(lián)儲(chǔ)FAIT框架下通脹預(yù)期中樞較全球金融危機(jī)之后有所抬升也是較大概率。因此我們預(yù)計(jì)10年期美債利率的階段性高點(diǎn)對(duì)應(yīng)的盈虧平衡通脹率或達(dá)到2.3~2.5%，結(jié)合上文對(duì)實(shí)際利率的預(yù)期，名義利率的階段性高點(diǎn)約為2.5-2.7%。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)看，同樣可以發(fā)現(xiàn)，10年期美債利率仍有上行空間。下圖表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松周期過程中，2年期和10年國(guó)債利差下有底，零附近，上有頂，在2.5個(gè)百分點(diǎn)左右，目前2年和10年利差大約1.5個(gè)百分點(diǎn)，按照以往寬松周期的經(jīng)驗(yàn)，2年10年利差仍有1個(gè)百分點(diǎn)左右的上升空間。我們預(yù)計(jì)明年底之前，美聯(lián)儲(chǔ)仍然維持短期利率不變，2年期國(guó)債收益率可能維持當(dāng)前0.1-0.2%的水平，如果歷史重演，我們預(yù)計(jì)10年期美債收益率高點(diǎn)可能會(huì)在2.6-2.7%左右。從以往三輪2年10年利差周期的持續(xù)時(shí)間來看，從底到頂大約有31-41個(gè)月，平均持續(xù)36個(gè)月。考慮到本輪周期利差于2019年8月觸底，本輪寬松周期大約會(huì)在2022年中期附近到達(dá)階段性高點(diǎn)，之后的走勢(shì)很大程度上取決于美國(guó)未來財(cái)政擴(kuò)張的力度。

　　圖表： 寬松周期末端，2年10年美債利差高點(diǎn)約為2.5%

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　目前我們的判斷面臨三大風(fēng)險(xiǎn)：通脹、財(cái)政和延遲購(gòu)債縮減。通脹持續(xù)走高、超預(yù)期且較集中的財(cái)政沖擊、以及延遲taper或使利率拐點(diǎn)明年年內(nèi)難以出現(xiàn)，或推高拐點(diǎn)位置。通脹持續(xù)高企將通過通脹預(yù)期渠道繼續(xù)拉升名義利率，超預(yù)期財(cái)政沖擊將主要通過實(shí)際利率(或伴隨通脹預(yù)期)拉升利率，而延遲taper意味著相較于基準(zhǔn)假設(shè)(今年底明年初taper)流動(dòng)性將較晚出現(xiàn)總量上的邊際收緊和結(jié)構(gòu)上的重回安全資產(chǎn)，進(jìn)而使利率階段性高點(diǎn)后移。

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