4月10日，港交所將正式推出5年期中國財政部國債期貨，并將是離岸市場上首只中國國債期貨。除卻“債券通”和推進(jìn)資本與金融賬戶自由兌換的制度改革背景，離岸市場利率衍生品的推出，從市場機(jī)制來看，與離岸人民幣市場(CNH)極為相似。離岸匯率市場的深化發(fā)展，不僅使得離岸人民幣市場(CNH)與在岸人民幣匯率市場(CNY)聯(lián)動緊密，兩者價差甚至成為估算人民幣兌美元匯率升貶值預(yù)期的重要風(fēng)向標(biāo);而且離岸人民幣匯率市場成為央行直接進(jìn)行政策干預(yù)以穩(wěn)定匯率預(yù)期的重要陣地?？梢灶A(yù)期，在“債券通”細(xì)則今年有望推出的關(guān)口，港交所5年期國債期貨的推出，一方面將在中國國債收益率波動與國際債券收益率波動趨于一致的背景下，為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)提供跨市場跨品種收益率曲線交易平臺;另一方面也將加強(qiáng)離岸利率和在岸利率之間的傳導(dǎo)聯(lián)動，并且深化匯率和利率之間的聯(lián)動機(jī)制。

　　從港交所公布的合約細(xì)則來看，受制于香港離岸市場中國國債存量規(guī)模較小，加之尚無類似于“滬港通”之類的有利于債券互通的“債券通”機(jī)制，為了規(guī)避“逼空”風(fēng)險，港交所規(guī)定5年期國債期貨以現(xiàn)金交割為主，與實物交割不同的是，現(xiàn)金交割的國債期貨或面臨臨近交割日基差非收斂的風(fēng)險，且波動幅度或較實物交割的國內(nèi)期債更大。但是港交所最后結(jié)算價也將參考中債登提供的5年期一籃子國債參考報價，也就意味著將盡量規(guī)避基差非收斂導(dǎo)致期債價格“失真”的風(fēng)險。

　　從跨品種/收益率曲線交易機(jī)會來看，對比港交所和中金所5年期國債合約來看，最重要的在于兩份合約的可交割券范圍。中金所5年期國債期貨可交割國債覆蓋范圍為“距離合約到期月份首日剩余期限為4至5.25年的記賬式附息國債”，10年期國債期貨可交割國債覆蓋范圍為“距離合約到期月份首日剩余期限為6.5至10.25年的記賬式附息國債”。而港交所的5年期國債期貨對應(yīng)的一籃子國債則是剩余期限為4至7年的記賬式附息國債，港交所國債期貨覆蓋的國債久期范圍比中金所5年期國債期貨更長，并且覆蓋了10年期國債期貨部分可交割券久期范圍，這樣就為跨市場/跨品種套利提供了舞臺。從國債期貨定價機(jī)制來看，當(dāng)債券收益率上破3%時，國債期貨將由長久期可交割券定價，即HTF定價偏向于5至7年期國債價格(或者說HTF與5至7年期國債間基差收窄)、TF將由5年期可交割券定價、T將由10年期可交割券定價，此時HTF將成為“T合約短久期可交割券期貨”，如果投資者由于現(xiàn)券市場準(zhǔn)入門檻較高而不能從事基差交易，可以選擇根據(jù)國債期貨定價原理的差別，選擇“做多HTF、做空T”以替代“做多短久期可交割券、做空10年期期債”的“做多基差策略”。同時也可以選擇進(jìn)行“做空HTF、做多TF”以替代“做空長久期可交割券、做多國債期貨”的“做空基差策略”;相反的，當(dāng)債券收益率下破3%時，HTF定價偏向于4年期國債(或者說HTF與4年期國債間基差收窄)、TF將由4年期可交割券定價、T將由6.25年可交割券定價，此時T合約將成為HTF對應(yīng)的“長久期現(xiàn)券”，此時可選擇“做多T、做空HTF”以替代“做多長久期現(xiàn)券、做空國債期貨”的“做多基差策略”。

　　從跨市場套利交易機(jī)會來看，鑒于HTF和TF間天然存在著標(biāo)的債券的定價聯(lián)系，當(dāng)國際市場債券收益率波動影響至國內(nèi)市場債券收益率時，處于離岸市場的HTF將較之在岸市場的TF反應(yīng)更加敏銳，這種機(jī)制類似于CNH和CNY之間的關(guān)系。并且由于HTF以現(xiàn)金交割，其與現(xiàn)券間的基差收斂關(guān)系將弱于TF，若出現(xiàn)2016年三季度以來國際范圍內(nèi)“債券收益率曲線陡峭化上行”的行情時，國內(nèi)債券收益率曲線或也將聯(lián)動上揚(yáng)，此時HTF與TF間價差或在短期內(nèi)擴(kuò)張，可以根據(jù)日內(nèi)波動幅度與收益率變動趨勢進(jìn)行“做空HTF、做多TF”的跨市場套利。

　　4月10日起離岸利率衍生品市場建設(shè)將正式啟航，勢必將與離岸匯率市場一道，成為深化利率和匯率市場化形成機(jī)制的關(guān)鍵。