時隔不到一年，萬科又一次被舉牌，保險舉牌也再次成為市場關(guān)注的焦點問題。

　　開篇明義，本篇思考系列，我們試圖回答五個關(guān)于“舉牌”的問題：

　　1、為什么熊市里保險公司權(quán)益類配置比例仍然居高不下？

　　2、既然已經(jīng)保持了高的權(quán)益配置比例，為何還要舉牌？

　　3、除了權(quán)益法核算，舉牌還能干啥？

　　4、目前的情況與15年下半年有何不同？

　　5、保險舉牌鐘愛哪些類型的公司？

　　為什么熊市里保險公司權(quán)益類配置比例仍然居高不下？

　　根據(jù)保監(jiān)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年6月，保險資金運用四大類的占比情況分別為：銀行存款23605.23億元，占比18.79%；債券42078.44億元，占比33.49%；股票和證券投資基金16959.45億元，占比13.50%；其他投資42986.18億元，占比34.22%。

　　從過去的經(jīng)驗來看，每當(dāng)A股市場大幅上漲的時候，保險公司的權(quán)益類配置比例也大幅上升，相反，熊市來臨的時候，配置比例則跟著大幅下降，比如07年和09年。

　　然而，這一次，情況有很大不同，2015年牛市最高潮的時候保險公司權(quán)益配置占比達(dá)到16%左右，隨后市場連續(xù)三波大幅殺跌，但奇怪的是，權(quán)益配置比例仍然維持在13%-15%之間，沒有像過去那樣，熊市一開始權(quán)益配置比例就斷崖式下跌。

　　如何解釋？還是資產(chǎn)荒！

　　過去一年以來，資產(chǎn)荒的問題我們已經(jīng)談?wù)摿撕芏啵ń诘乃伎枷盗袌蟾嫖覀円灿羞M(jìn)一步論述。這里我們還想再強(qiáng)調(diào)幾點：(具體的分析可以回顧我們前期的報告《股市抱團(tuán)取暖和大類資產(chǎn)輪動的背后》)

　　1、資產(chǎn)荒就是按照收益率由高到低、確定性由大到小、估值由低到高不斷消滅資產(chǎn)的過程。

　　2、資產(chǎn)荒并不是某類資產(chǎn)上漲的邏輯，而是股市抱團(tuán)取暖和大類資產(chǎn)輪動的宏觀背景。

　　3、一邊是轉(zhuǎn)型期追求高收益金融資產(chǎn)的流動性始終保持充裕，一邊是持續(xù)的高收益資產(chǎn)“有效供給不足”，這意味著資產(chǎn)荒可能是一個較為長期的宏觀背景。因為不單單是中國，歪果仁也一樣，資產(chǎn)荒早就在全球蔓延開。一個證據(jù)是，近年來世界主要國家的實際利率始終維持在過去30年的低位。

　　4、2016年以來，不管是資產(chǎn)的快速輪動、還是銀行理財委外規(guī)模的增加、亦或是保險舉牌的預(yù)期再起，資產(chǎn)荒一直在加劇，從未被證偽。

　　既然已經(jīng)保持了高的權(quán)益配置比例，為何還要舉牌？

　　雖然保險公司更多的配置權(quán)益類資產(chǎn)是為了使得資產(chǎn)端的收益率更具彈性，以保證在利率中樞下行的資產(chǎn)荒背景下，能夠滿足負(fù)債端的成本要求。

　　但是別忘了，熊市環(huán)境中，權(quán)益類資產(chǎn)并不安全。如何既能享受到權(quán)益類資產(chǎn)的彈性，又能很好的規(guī)避股價波動的風(fēng)險？

　　保險公司的股票記賬方式提供了這樣的契機(jī)：

　　當(dāng)保險公司買入股票占公司股本比例小于20%，且對公司運營沒有重大決策權(quán)的時候，需要以公允價值計入可供出售金融資產(chǎn)，股價變動計入當(dāng)期損益。

　　當(dāng)保險公司買入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%(舉牌)同時派駐董事會席位的時候，可以采取權(quán)益法計入長期股權(quán)投資，僅需被投資企業(yè)凈利潤調(diào)節(jié)長期股權(quán)投資的賬面價值即可。

　　我們可以用一個簡單的例子來解釋上面的記賬規(guī)則并說明舉牌的優(yōu)勢所在。

　　情況一，如果保險公司A年初以2元買入X公司股票1億股，占X公司股本比例2%，年底公司股票1.9元。根據(jù)記賬規(guī)則，需采用公允價值及其變動進(jìn)行核算：

　　情況二，如果保險公司A年初以2元買入Y公司股票1億股，占Y公司股本比例6%，其獲得派駐董事會席位的權(quán)利，年底公司股票1.9元，全年實現(xiàn)凈利潤1個億。根據(jù)記賬規(guī)則，可以采用權(quán)益法核算：

　　很容易發(fā)現(xiàn)，在保險公司采取舉牌的情況二中，股價的波動對于保險公司的報表影響微弱，而只要被舉牌的公司能夠保證穩(wěn)定盈利，就可以為保險公司的財務(wù)報表做出貢獻(xiàn)，從而達(dá)到解決負(fù)債端高成本的目的。

　　以權(quán)益法核算的股票收益率的波動下降這一結(jié)論，在數(shù)據(jù)上也比較容易驗證。我們這里以平安銀行(原來的深發(fā)展)為例。在以公允價值及其波動進(jìn)行核算時，平安銀行1997年-2013年收益率的波動率高達(dá)73%，但作為長期股權(quán)投資時，這一波動率下降至5%！這反映在凈值上，長期股權(quán)投資的凈值會非常平穩(wěn)地上行，但可供出售金融資產(chǎn)的凈值具有很大的波動性。實際上，把平安銀行換成別的股票，得到的也是同樣的結(jié)果。

　　除了權(quán)益法核算，舉牌還能干啥？

　　舉牌并獲得上市公司董事會席位，是幫助保險公司熨平股價波動同時保障賬面收益的良策。但除了這些，已經(jīng)有越來越多的保險公司切身參與到被舉牌企業(yè)的公司運營中去了，比如幫助公司對接資源、尋找并購標(biāo)的，完善管理體系等等。

　　這非常類似于美國興起于上世紀(jì)80年代末的一股浪潮——機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。

　　不得不說，從某種意義上來看，這是國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的一種進(jìn)步。正如20 世紀(jì)80 年代之后，美國市場掀起了一場并購熱潮，機(jī)構(gòu)投資者開始嘗試?yán)么硗镀睓C(jī)制來行使股東權(quán)利，爭取一定的發(fā)言權(quán)，由此開始了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程。這個過程，完善的控制權(quán)市場對于機(jī)構(gòu)投資者能夠積極參與公司治理起到了很重要的作用。

　　機(jī)構(gòu)投資者通過積極參與公司治理策略來獲取成功的案例并不缺少。最經(jīng)典的案例包括：加州公共雇員退休基金(即 CalPERS)；LENS投資管理公司；全美教師保險及年金協(xié)會(即 TIAA-CREF)。

　　以CalPERS為例，它可能是美國最早積極參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者。1986年秋，CalPERS從其證券組合中選出了47家未經(jīng)股東授權(quán)即實施了“毒丸計劃”的公司，再從中篩選出10家機(jī)構(gòu)持股較多(超過60%)的公司，然后對這些公司采取行動，要求其取消“毒丸計劃”；1987年秋，CalPERS進(jìn)一步拓展了其選擇標(biāo)準(zhǔn)，把向襲擊者支付“綠郵訛詐”以及股東投票體制不健全的公司也納入其中；1988年，由于選擇標(biāo)準(zhǔn)開始側(cè)重于公司業(yè)績，選取目標(biāo)公司的過程更趨復(fù)雜，CalPERS按照5年中股票回報率對公司排序，選出最差的250家，然后剔除內(nèi)部股東持股比重較高的公司，最后選出約12家目標(biāo)公司，CalPERS根據(jù)公司治理結(jié)構(gòu)不合理之處向這些公司發(fā)難，其主要改革建議包括要求公司設(shè)立股東咨詢委員會，調(diào)整董事會成員，以及修改企業(yè)家薪酬計劃等。

　　從CalPERS的歷史業(yè)績來看，我們整理出來的數(shù)據(jù)表明，CalPERS的權(quán)益類資產(chǎn)在1999-2012年增長了51%，而同期標(biāo)普500指數(shù)下降3%，CalPERS對權(quán)益類資產(chǎn)的投資獲得了顯著的超額收益。

　　目前的情況與15年下半年有何不同？

　　從15年7月開始，保險公司掀起了一波舉牌潮，最終以萬科的舉牌來到高潮，并成為市場關(guān)注的焦點。當(dāng)舉牌再次成為市場關(guān)注焦點的時候，我們有必要思考兩次情況的異同。

　　其一，階段不同。

　　2015年，當(dāng)大家開始意識到保險舉牌對于A股市場的重要影響的時候，實質(zhì)上舉牌已經(jīng)進(jìn)入高潮期，屬于后知后覺的階段。

　　2016年，其實上半年以來保險舉牌的情況很少出現(xiàn)，之所以又成為市場關(guān)注的焦點，一方面是因為近期恒大系的動作引起了市場的關(guān)注，另一方面是資產(chǎn)荒的壓力確實在加劇，大家逐漸開始預(yù)期，下半年很多大保險會開始復(fù)制此前小保險的舉牌行為，一旦如此，更大體量的資金可能進(jìn)入市場，因此這是預(yù)期的加強(qiáng)，屬于先知先覺的階段。

　　其二，市場邏輯不同。

　　2015年下半年，如上圖中我們看到的，保險公司的增持是A股市場上漲的起點，伴隨保險公司增持規(guī)模的上升，股票市場也連續(xù)上漲。這與我們所說的產(chǎn)業(yè)資本行為非常相似，作為精準(zhǔn)指標(biāo)的產(chǎn)業(yè)資本，每當(dāng)出現(xiàn)連續(xù)大規(guī)模增持的時候，市場都會出現(xiàn)一波像樣的反彈。

　　2016年，也就是近期，上漲的股票除了與恒大系舉牌相關(guān)的地產(chǎn)股以外，多為此前就已經(jīng)被舉牌過的股票，顯示了非常強(qiáng)的預(yù)期支撐下的主題投資的意味。

　　很容易想象，2015年是保險公司真金白銀的買入，帶動了市場的反彈。2016年截至目前保險舉牌的動作還處于預(yù)期階段，而這種預(yù)期大概率只能支撐短期的主題性質(zhì)的反彈。市場真正的機(jī)會來自于當(dāng)我們看到一些大保險公司迫于收益率的壓力，開始效仿小保險公司增持的時候。真金白銀總比預(yù)期來的真實、靠譜

　　保險舉牌鐘愛哪些類型的公司？

　　從2015年已經(jīng)被保險公司舉牌以及被保險公司大舉增持過的股票來看，我們認(rèn)為以下幾種類型的股票是未來大概率的舉牌方向：

　　1、低估值、高股息率的大盤藍(lán)籌股，權(quán)益法核算下，保險公司可以規(guī)避股價波動的風(fēng)險，同時享受上市公司的分紅和利潤并表。

　　篩選條件：行業(yè)分布以金融、地產(chǎn)、商貿(mào)為主；估值在0-20倍之間，確保低估值且盈利；股息率至少大于1%；大股東占比較低，一般在20%上下。

　　滿足以上指標(biāo)，其已經(jīng)被舉牌的上市公司包括：興業(yè)銀行、金融街、保利地產(chǎn)、萬科A、民生銀行、大商股份、歐亞集團(tuán)等。

　　2、高增長、保證盈利的中盤成長股，通過舉牌后可能獲得的董事會席位，深度參與公司治理，為公司對接項目、資源，尋找并購標(biāo)的，實質(zhì)上是培育模式。一旦培育失敗，最少能夠獲得利潤的并表。

　　篩選條件：行業(yè)分布在成長型非周期領(lǐng)域；PEG越小越好，一般在1左右；市值在100-300億之間，公司已經(jīng)度過高不確定性的初創(chuàng)期，但同時還有很大增長空間；股權(quán)比例相對分散。

　　滿足以上指標(biāo)，其已經(jīng)被舉牌的上市公司包括：勝利精密、中青旅、天孚通信、中炬高新、鵬輝能源等。

　　3、國企改革或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)標(biāo)的，符合政策導(dǎo)向，未來可能享受政策紅利。

　　篩選條件：對于這類標(biāo)的當(dāng)前的盈利情況沒有過多要求，但總體上大多市值較小，大約在100億以下，且符合國有企業(yè)或戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)即可。(因此這類標(biāo)的篩選出來的成功率較低，風(fēng)險較大)

　　滿足以上條件，其已經(jīng)被舉牌的上市公司包括：東華科技、中視傳媒、明星電力、有研新材、東湖高新、新世界等。

　　4、不管是上述哪類公司，都需要保證兩點：一是為了容易獲取到5%的股份，需要標(biāo)的公司股權(quán)相對分散；二是為了能夠?qū)⒗麧櫜⒈恚瑢崿F(xiàn)權(quán)益法核算下的收益，需要標(biāo)的公司每年能夠確保盈利。