核心結(jié)論：①按市值算39%中資企業(yè)在海外上市，A股里外資持股占比僅3.4%，遠(yuǎn)低于日、臺(tái)、韓的30%、26%、16%。陸港通和A股入摩助推A股國(guó)際化加速。②臺(tái)、韓股市歷史顯示，外資持股比例上升使得指數(shù)振幅縮窄、市場(chǎng)整體估值回落。A股近一年多來機(jī)構(gòu)投資者和外資占比提升也略顯此特征。③臺(tái)、韓市場(chǎng)外資進(jìn)入加速時(shí)大盤藍(lán)籌風(fēng)格更占優(yōu)。A股16年下半年開始價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格裂口不斷拉大源于盈利對(duì)比趨勢(shì)和投資者結(jié)構(gòu)變化，國(guó)際化強(qiáng)化此趨勢(shì)。

　　借鑒臺(tái)韓：外資改變估值體系和波動(dòng)率

　　——A股國(guó)際化系列1

　　從16年下半年以來，金融市場(chǎng)對(duì)外開放的步伐再次加快。從16年8月證監(jiān)會(huì)宣布取消陸港通總額度限制，16年12月深港通正式啟動(dòng)，再到6月A股納入MSCI，7月“債券通”正式開通，香港RQFII額度擴(kuò)大至5000億元人民幣等，一系列措施反映A股國(guó)際化的趨勢(shì)正在加速到來。本文重點(diǎn)從臺(tái)灣、韓國(guó)市場(chǎng)開放的經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，分析國(guó)際化趨勢(shì)將帶來的資本市場(chǎng)新變化。

　　1. A股已經(jīng)在國(guó)際化進(jìn)程中

　　A股已經(jīng)處于國(guó)際化進(jìn)程中，按市值算39%中資企業(yè)在海外上市。A股是全球第二大資本市場(chǎng)，市值在全球占比12.5%，成交額全球占比25%，僅次于美國(guó)的38%和46%。并且大量中資企業(yè)已經(jīng)在港股、美股上市。全部已上市中資企業(yè)中，從數(shù)量分布結(jié)構(gòu)看，A股、港股、美股分別占74%、22%、4%，但從市值分布結(jié)構(gòu)看，A股、港股、美股分別占61%、29%、10%，港股、美股中概股占所有中資股市值比例的39%，已經(jīng)有多中國(guó)企業(yè)在海外上市。在2015年11月，MSCI就已經(jīng)將一些在美國(guó)上市的中國(guó)概念股納入MSCI全球基準(zhǔn)指數(shù)，其中包括阿里巴巴和百度、京東、騰訊等。從這些角度來看，中國(guó)的資本市場(chǎng)已經(jīng)處于國(guó)際化進(jìn)程中。

　　陸港通和A股入摩助推A股國(guó)際化加速。從16年8月以來可以觀察到一系列A股國(guó)際化加速的政策措施：16年8月16日證監(jiān)會(huì)宣布取消滬港通、深港通總額度限制；16年12月5日深港通正式啟動(dòng)；2017年2月召開的全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議中，“開拓資本市場(chǎng)對(duì)外開放新格局”成為全年九大具體工作任務(wù)之一；6月8日證監(jiān)會(huì)副主席姜洋再次表示，“將進(jìn)一步完善QFII、RQFII制度，逐步放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入，擴(kuò)大投資范圍，鼓勵(lì)從事長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)投資者參與中國(guó)市場(chǎng)發(fā)展”；再到近期A股納入MSCI、債券通“通車”、香港RQFII額度由此前的2700億元人民幣擴(kuò)大至5000億元人民幣等，A股對(duì)外開放的進(jìn)程正在加速。但從A股目前現(xiàn)狀來看，外資投資者占比仍相對(duì)較低。截至2017年一季度，根據(jù)外管局公布數(shù)據(jù)估算目前A股中QFII/RQFII的持股金額約4653億人民幣，疊加滬港通、深港通北上資金凈流入共2469億人民幣，則外資持股在A股總市值中占比僅1.2%，自由流通市值中占比僅3.4%，而日本(2016)、臺(tái)灣(2016)、韓國(guó)(2013)市場(chǎng)中外資持股占比分別為30%、26%、16%，A股中外資比例相對(duì)較低。參考臺(tái)灣、韓國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歷史經(jīng)驗(yàn)，外資的進(jìn)入將改善市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，加速資本市場(chǎng)成熟并與國(guó)際接軌，未來A股繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)外開放將是大勢(shì)所趨。

　　2. 借鑒臺(tái)韓：外資會(huì)影響市場(chǎng)估值和波幅

　　臺(tái)灣股市國(guó)際化階段，市場(chǎng)估值中樞從32倍降至16倍，指數(shù)振幅從57%降至30%.臺(tái)灣在1991年首次推出QFII政策，允許外資直接投資臺(tái)灣地區(qū)證券。從1991-2000年，臺(tái)灣逐步放松了對(duì)外資投資的各類限制，包括對(duì)外資投資總額的逐步開放、個(gè)別投資額度的開放、持股比例、匯入?yún)R出限制、投資范圍和身份的開放等方面。2000年12月底臺(tái)灣全面取消外資持股比例上限之后，臺(tái)灣市場(chǎng)外資持股比例顯著上行，從2001年的8.8%提高至2007年的25%。臺(tái)灣市場(chǎng)對(duì)外資開放的過程中，投資者結(jié)構(gòu)明顯改善。在1995年，臺(tái)灣股市中個(gè)人投資者成交額占比達(dá)92%，機(jī)構(gòu)、外資成交額占比僅7%、1%。而到2007年，個(gè)人成交額占比已經(jīng)降至63%，機(jī)構(gòu)投資者、外資成交額占比則提高到16%、21%.80s、90s年代臺(tái)灣市場(chǎng)散戶主導(dǎo)階段，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重，而2000年后隨著外資、機(jī)構(gòu)投資者比例提高，市場(chǎng)投資風(fēng)格更偏理性，市場(chǎng)整體也更加穩(wěn)定。90s臺(tái)灣股市中外資、機(jī)構(gòu)占比很低，股市大幅波動(dòng)，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)每年平均振幅約57%，指數(shù)整體PE(TTM)水平也在15倍-40倍之間大幅波動(dòng)。而在2003年之后，外資及機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)成交額占比均超過10%，之后臺(tái)灣股市波動(dòng)幅度明顯縮小，03年至今臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)年均振幅降至30%，指數(shù)整體PE(TTM)維持在10倍-20倍之間窄幅波動(dòng)。

　　韓國(guó)股市國(guó)際化階段，市場(chǎng)估值中樞從23倍降至13倍，指數(shù)振幅從50%降至35%.韓國(guó)的資本市場(chǎng)開放也經(jīng)歷了跟臺(tái)灣類似的過程，但步伐更快。韓國(guó)從92年起一路上調(diào)外資投資額度占比上限的限制，至2000年完全放開限額。韓國(guó)股指在1992年1月首次以20%權(quán)重納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，之后經(jīng)歷了3次調(diào)整，直到1998年9月以全權(quán)重納入MSCI，經(jīng)歷了6年時(shí)間。從1992-2005年，外資快速進(jìn)入韓國(guó)資本市場(chǎng)，韓國(guó)外資持股比例從4%提高到23%，個(gè)人投資者成交額占比從65%降至55%，機(jī)構(gòu)投資者成交額占比從33%降至16%，外資成交額占比從2%提高到27%.90s外資在韓國(guó)市場(chǎng)中成交額占比10%以下，韓國(guó)加權(quán)指數(shù)年均振幅約50%，指數(shù)整體PE(TTM)在10倍-40倍之間大幅波動(dòng)。2002年之后，韓國(guó)外資持股與外資市場(chǎng)成交額占比均超過10%，韓國(guó)股市穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，韓國(guó)加權(quán)指數(shù)年均振幅也降至約35%，指數(shù)整體PE(TTM)保持在8倍-20倍之間小幅波動(dòng)，市場(chǎng)穩(wěn)定性明顯提高。

　　近一年多來A股振幅和估值下降，源于機(jī)構(gòu)投資者和外資占比提升。對(duì)比A股和臺(tái)、韓市場(chǎng)的投資者交易結(jié)構(gòu)，截止2016年，A股散戶投資者成交占比87%，遠(yuǎn)高于臺(tái)灣的56%和韓國(guó)的46%。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者成交額占比10.5%，也低于臺(tái)灣的17%和韓國(guó)19%。且臺(tái)、韓市場(chǎng)中外資成交額占比已分別達(dá)到26%、32%，而國(guó)內(nèi)外資成交額占比仍非常低。從臺(tái)灣、韓國(guó)對(duì)外開放的歷史經(jīng)驗(yàn)可以看出，外資投資者占比不斷提升的過程有助于改善市場(chǎng)中的投資者結(jié)構(gòu)，從而使得市場(chǎng)投資風(fēng)格更理性，市場(chǎng)也會(huì)表現(xiàn)得更加穩(wěn)定。A股的振幅和估值水平變化顯示市場(chǎng)已經(jīng)處于不斷發(fā)展完善過程中。1991-1999年上證綜指大幅震蕩，年均振幅約80%，上證綜指PE(TTM)水平也始終在40倍左右。而2000年以來，上證綜指年均振幅約50%，上證綜指估值水平也逐步回落至14倍左右。近一年多以來，上證綜指振幅降至25%，估值維持在14倍左右，市場(chǎng)穩(wěn)定性提高，投資風(fēng)格偏向大盤藍(lán)籌股，原因在于散戶投資者占比降低，而機(jī)構(gòu)投資者和外資占比在上升，A股國(guó)際化進(jìn)程加快將強(qiáng)化這一趨勢(shì)。

　　3. 外資對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格的影響

　　韓國(guó)資本市場(chǎng)開放階段，風(fēng)格偏大盤藍(lán)籌。韓國(guó)外資持股占比提升最快的時(shí)期是1997-2005年，這時(shí)期韓國(guó)外資持股占比從9%提高到23%。如果用KOSPI200指數(shù)代表韓國(guó)大盤藍(lán)籌股，用KOSDAQ指數(shù)代表韓國(guó)中小企業(yè)，在韓國(guó)外資持股比例不斷上升的時(shí)期，KOSPI200指數(shù)/KOSPI指數(shù)的相對(duì)溢價(jià)從1提高到1.2，而KOSDAQ指數(shù)/KOSPI指數(shù)的相對(duì)溢價(jià)率則從1降至0.3，說明在外資持股占比提升過程中，大盤藍(lán)籌股以及行業(yè)龍頭始終表現(xiàn)較好。外資進(jìn)入韓國(guó)資本市場(chǎng)之后，三星電子等半導(dǎo)體板塊以及績(jī)優(yōu)股成為境外投資者追捧的熱點(diǎn)，三星相對(duì)于韓國(guó)綜合指數(shù)相對(duì)溢價(jià)率從最初的1.2倍持續(xù)提升至20倍。

　　臺(tái)灣市場(chǎng)國(guó)際化階段，大盤藍(lán)籌領(lǐng)漲，外資偏好電子、金融行業(yè)龍頭。從臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來看，2003-2008年期間臺(tái)灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這時(shí)期內(nèi)代表大盤藍(lán)籌股的臺(tái)灣50指數(shù)相對(duì)于臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)溢價(jià)率在1以上，臺(tái)灣50指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。而在2008/10-2010/6期間，受金融危機(jī)影響，臺(tái)灣股市中外資成交額占比下降，臺(tái)灣50指數(shù)/臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)的相對(duì)溢價(jià)率也出現(xiàn)回落。從行業(yè)和個(gè)股角度來看，外資進(jìn)入臺(tái)灣之后更偏好金融及電子產(chǎn)業(yè)。從90s初外資逐漸進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)以來，臺(tái)灣電子產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)如鴻海、臺(tái)積電等個(gè)股相對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)溢價(jià)率不斷提高。在2007年，外資對(duì)臺(tái)灣五大電子企業(yè)鴻海、華碩、廣達(dá)、宏基與仁寶(號(hào)稱“電子五哥”)的持股比例也分別為58.59%、35.14%、20.23%、50.5%與61.6%，臺(tái)灣金融企業(yè)如中信金控、兆豐金控、新光金控、復(fù)華金控、國(guó)泰金控、富邦金控等外資持股比例也超30%.

　　16年下半年來，A股價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格裂口不斷拉大源于盈利趨勢(shì)和投資者結(jié)構(gòu)變化，國(guó)際化強(qiáng)化此趨勢(shì)。臺(tái)灣、韓國(guó)歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，資本市場(chǎng)中外資占比提升階段，價(jià)值股、大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳。我們前期報(bào)告《盈利趨勢(shì)決定風(fēng)格-20170625》分析指出，市場(chǎng)風(fēng)格主要取決于盈利增速趨勢(shì)、投資者結(jié)構(gòu)。而資本市場(chǎng)國(guó)際化則主要影響了投資者結(jié)構(gòu)。臺(tái)灣、韓國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化階段，散戶成交占比降低，機(jī)構(gòu)、外資成交占比上升，市場(chǎng)投資風(fēng)格更加理性。17年以來大盤藍(lán)籌股繼續(xù)大漲，A股漂亮50走出獨(dú)立行情，上證50、中證100指數(shù)走出牛市形態(tài)，投資者結(jié)構(gòu)的變化也是重要原因。前期報(bào)告《誰(shuí)在買漂亮50