中國金融改革研究院院長 劉勝軍

　　過去五年，是中國資本市場不平凡的五年。期間，我們見證了創(chuàng)業(yè)板的成長、股指期貨的發(fā)展、資本市場規(guī)模的壯大、新三板的問世、滬港通與深港通的開放新格局，也遭遇了2015年股市異常波動的暴風(fēng)驟雨。

　　五年間，通過IPO和再融資累計融資超過8萬億元，通過交易所債券市場累計融資7萬億元。特別值得一提的是，經(jīng)過四次闖關(guān)，今年6月份，A股終于被納入明晟(MSCI)指數(shù)，體現(xiàn)了國際投資者對我國資本市場開放水平和監(jiān)管水準(zhǔn)的認(rèn)可。

　　下一個五年，是十八屆三中全會改革取得“決定性成果”的時期，是中國經(jīng)濟“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的時期，是供給側(cè)改革持續(xù)縱深推進的時期。無論從服務(wù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型還是改革大局出發(fā)，還是從資本市場內(nèi)在規(guī)律出發(fā)，資本市場都需要繼續(xù)推進制度性改革。

　　資本市場制度建設(shè)有待提升

　　無論是從國際比較，還是與中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求相比，中國資本市場還存在短板和瓶頸，特別是在制度建設(shè)方面。

　　其一，直接融資比重依然過低，導(dǎo)致中國企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。盡管中央文件一再強調(diào)大力發(fā)展直接融資，但截至2015年，中國直接融資占比只有14%，而美國在2000年就達(dá)到了78%。更令人遺憾的是，“IPO暫?！币廊粵]有徹底退出歷史舞臺，股市一跌就呼吁暫停IPO的聲音依然不斷。

　　其二，IPO注冊制方向雖明，推行依然艱難。2013年舉世矚目的十八屆三中全會《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》明確提出，“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革，多渠道推動股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場，提高直接融資比重”。為推動注冊制改革，2015年4月《證券法》修訂完成一讀，并被預(yù)期在2015年年內(nèi)完成三讀。2015年6月開始股市異常波動打斷了修法進程，二讀被拖延到2017年上半年，《證券法》本輪修訂已歷經(jīng)三年，目前仍在進行當(dāng)中。

　　其三，證券監(jiān)管任重道遠(yuǎn)。監(jiān)管部門已猛藥去疴、重拳治亂，集中開展打擊IPO欺詐發(fā)行、虛假信息披露、操縱市場等專項執(zhí)法行動，取得了有目共睹的成績。但是證券市場監(jiān)管依然任重而道遠(yuǎn)：監(jiān)管如何持之以恒，而非運動式執(zhí)法？面對金融混業(yè)、金融創(chuàng)新的新格局，如何避免監(jiān)管套利、監(jiān)管真空和監(jiān)管扯皮？這都是亟待解決的問題。

　　資本市場改革方向已明

　　2017年7月第五次全國金融工作會議，為下一步資本市場改革指明了方向，會議明確提出：要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系；引導(dǎo)金融業(yè)發(fā)展同經(jīng)濟社會發(fā)展相協(xié)調(diào)，促進融資便利化、降低實體經(jīng)濟成本、提高資源配置效率、保障風(fēng)險可控；市場導(dǎo)向，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用；要推動經(jīng)濟去杠桿。要把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作；金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管、嚴(yán)格問責(zé)的監(jiān)管精神，形成有風(fēng)險沒有及時發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險沒有及時提示和處置就是瀆職的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍；要加強對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、新舊動能轉(zhuǎn)換、促進“雙創(chuàng)”支撐就業(yè)等的金融支持。

　　可見，資本市場發(fā)展，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，特別是實現(xiàn)“去杠桿”的重要路徑；是促進企業(yè)創(chuàng)新，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要機制；是提高金融體系配置資源效率的關(guān)鍵任務(wù)。

　　資本市場如何才能完成這艱巨而光榮的使命？第五次全國金融工作會議有兩句畫龍點睛的話：市場導(dǎo)向，發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用；金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管、嚴(yán)格問責(zé)的監(jiān)管精神。

　　對于資本市場而言，“讓市場發(fā)揮決定性作用”的必由之路是IPO注冊制改革。

　　　推進IPO注冊制改革

　　與2005年股權(quán)分置改革相比，IPO注冊制改革更加具有根本性意義。但是，這一改革的阻力也不容低估。

　　監(jiān)管能否跟上。IPO注冊制改革是國務(wù)院力推的“放管服”改革的一個重要組成部分，既要“放得開”，又要“管得好”，有效的監(jiān)管能力是IPO注冊制的前提。筆者認(rèn)為，當(dāng)前制約監(jiān)管效能的因素，主要是執(zhí)法的意志和定力，法律的不完善只是次要因素。可以說，有效監(jiān)管是注冊制的必要條件，但注冊制同樣是有效監(jiān)管的前提。

　　注冊制恐懼癥。不可否認(rèn)，市場對IPO注冊制改革存在恐懼心理，但這一點必須理性看待。首先，在審批制下，IPO供求關(guān)系長期扭曲，導(dǎo)致股價堰塞湖，推進IPO注冊制，意味著IPO供求關(guān)系回歸正常。這是擠出泡沫的陣痛，拒絕面對陣痛，就等于是拒絕“股市正?；?。其次，注冊制不像大家擔(dān)心的那么可怕。2005年的股權(quán)分置改革是一個非常值得借鑒的改革案例。改革之前，所有人都擔(dān)心大量非流通股上市會壓垮股市，但是改革之后，由于總體預(yù)期變好信心改變，大非不愿意減持，改革不僅沒有壓垮市場，反而激發(fā)了一輪大牛市。

　　《證券法》修法。正在推進的《證券法》修法，不僅關(guān)系到資本市場的基礎(chǔ)性制度，也關(guān)系到以“功能監(jiān)管”為核心的新一輪金融監(jiān)管體制改革。具體而言，《證券法》修訂要實現(xiàn)三大核心目標(biāo)：厘清政府與市場的邊界，讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒；提高對資本市場違法犯罪的懲罰力度，改變過去“名為懲罰、實為獎勵”的“撓癢癢”式執(zhí)法力度；擴大證券定義，為實施“功能監(jiān)管”奠定法律基礎(chǔ)。

　　下一個五年，是改革取得“決定性成果”的時期，是中國經(jīng)濟“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”的時期，是供給側(cè)改革持續(xù)縱深推進的時期。無論從服務(wù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型還是改革大局出發(fā)，還是從資本市場內(nèi)在規(guī)律出發(fā)，資本市場都需要來一場深刻的制度性改革，而其核心就是IPO注冊制，改革才能釋放制度紅利。推進IPO注冊制改革，是一個充滿短痛的“擠泡沫”過程，但如果能挺過這樣的考驗，資本市場有希望得以提升，拒絕陣痛，股市就難以“正常化”，也無法擺脫低水平循環(huán)往復(fù)。

　　在這一“偉大的博弈”中，學(xué)會相信市場的力量，對市場保持敬畏之心；應(yīng)該學(xué)會克制干預(yù)市場機制，做好執(zhí)法的本分工作。只有監(jiān)管者回歸監(jiān)管本源，資本市場才能回歸服務(wù)實體經(jīng)濟的本源。