導(dǎo)讀

　　市場主驅(qū)動(dòng)由利率到估值逐漸轉(zhuǎn)向盈利和信心修復(fù)；利率階段性回落近尾聲；對(duì)于市場影響結(jié)構(gòu)性為主，總量為輔；二季度倒U型開啟，執(zhí)兩端再平衡的春天再出發(fā)。

　　摘要

　　1、從相關(guān)表述來看，“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”、改革開放 “積極主動(dòng)”“盡快落實(shí)”是新提法(詳見附表)。這將主導(dǎo)市場的“新舊動(dòng)能”分化，市場倒U型整體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)執(zhí)兩端再平衡的春天。

　　2、利率尾聲：去杠桿基調(diào)未變，疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，利率持續(xù)下行近尾聲；對(duì)沖力度：國際政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，政策對(duì)市場擔(dān)憂的對(duì)沖力度有望增強(qiáng)。

　　3、市場驅(qū)動(dòng)變化：盈利驅(qū)動(dòng)強(qiáng)化、利率驅(qū)動(dòng)回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好價(jià)格越發(fā)昂貴：

　　1)從利率端來看，短期的利率下行是階段性、對(duì)沖性措施，不宜做趨勢性、拐點(diǎn)性判斷，未來利率回升風(fēng)險(xiǎn)帶來的估值中樞擾動(dòng)仍將持續(xù)存在。

　　2)從盈利端來看，舊動(dòng)能有限，新動(dòng)能有空間：其一，去產(chǎn)能傳統(tǒng)領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)市場化、法治化，相應(yīng)領(lǐng)域邊際變化最大階段已過，總體機(jī)會(huì)有限，結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主；其二，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換核心在新動(dòng)能提升：內(nèi)需角度，舊動(dòng)能主要體現(xiàn)在地產(chǎn)+基建，“健康”發(fā)展的基調(diào)下，平穩(wěn)為主，地產(chǎn)年內(nèi)大概率平穩(wěn)回落，基建領(lǐng)域或主要圍繞鄉(xiāng)村振興等關(guān)鍵環(huán)節(jié)體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；其三，新興領(lǐng)域政策預(yù)期空間加強(qiáng)，盈利預(yù)期的容忍度加強(qiáng)。

　　3)從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的超額收益將更難獲得，也會(huì)越發(fā)昂貴：一是市場波動(dòng)性回歸，二是海外擾動(dòng)因素恐將長期持續(xù)，三是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換在宏觀層面帶來的青黃不接擔(dān)憂短期難以消除。

　　4、二季度市場倒U型，彈簧市，再平衡，執(zhí)兩端的春天。重點(diǎn)關(guān)注三條配置主線：

　　1)盈利端機(jī)會(huì)在兩端：傳統(tǒng)領(lǐng)域看好后周期，受益經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升的銀行估值修復(fù)，地產(chǎn)健康發(fā)展的龍頭，全年看絕對(duì)收益；成長業(yè)績分化加劇，表現(xiàn)在行業(yè)之間，行業(yè)龍頭與非龍頭之間，重點(diǎn)仍在創(chuàng)藍(lán)籌。

　　2)利率驅(qū)動(dòng)近尾聲：金融去杠桿不宜簡單看利率回落趨勢性拐點(diǎn)，單純利率敏感性的估值驅(qū)動(dòng)板塊恐難持續(xù)，持續(xù)性的核心看三新(新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài))。能否穿越利率波動(dòng)周期的關(guān)鍵，還是在于新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換紅利的支持力度，重點(diǎn)：消費(fèi)升級(jí)趨勢的二線消費(fèi)，精選擁有自主可控技術(shù)，發(fā)展受外部約束較小的成長股。

　　3)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格更昂貴：伴隨著世界政治經(jīng)濟(jì)形勢更趨錯(cuò)綜復(fù)雜，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)提升，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)超調(diào)的套利博弈更加困難。

　　正文

　　4月23日政治局會(huì)議召開。會(huì)議積極評(píng)價(jià)了2018年Q1經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，高質(zhì)量發(fā)展取得良好良好開端。會(huì)議對(duì)于后續(xù)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)工作提出了具體要求。點(diǎn)評(píng)如下：

　　1、從相關(guān)表述來看，“把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來”、改革開放方面“更加積極主動(dòng)”“盡快落實(shí)”是較新提法。這將主導(dǎo)市場的“新舊動(dòng)能”分化，市場整體平穩(wěn)倒U型，結(jié)構(gòu)執(zhí)兩端再平衡的春天開啟。

　　2、中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、深層次問題仍有待解決，結(jié)合國際經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境，會(huì)議對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作做出了具體要求，各領(lǐng)域的表述順序?yàn)椋喝蠊?jiān)戰(zhàn)-財(cái)政/貨幣政策-供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革-鄉(xiāng)村振興-改革開放-金融市場-民生工作，去杠桿基調(diào)未變，疊加經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，利率持續(xù)下行近尾聲；國際政治經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜，政策對(duì)市場擔(dān)憂的對(duì)沖力度有望增強(qiáng)。

　　3、從市場驅(qū)動(dòng)力影響來看，盈利驅(qū)動(dòng)強(qiáng)化、利率驅(qū)動(dòng)回落，風(fēng)險(xiǎn)偏好價(jià)格越發(fā)昂貴：

　　1)從利率端來看，年初以來貨幣利率市場良好表現(xiàn)主要依賴于市場流動(dòng)性充裕，近期降準(zhǔn)有望延續(xù)這一局面，但結(jié)合前期央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)回購利率5BP釋放信號(hào)來看，短期的流動(dòng)性維持充裕是階段性、對(duì)沖性措施，不宜做趨勢性、拐點(diǎn)性判斷，利率回升風(fēng)險(xiǎn)帶來的估值中樞擾動(dòng)仍將持續(xù)存在。

　　2)從盈利端來看，舊動(dòng)能有限，新動(dòng)能有空間：其一，去產(chǎn)能傳統(tǒng)領(lǐng)域強(qiáng)調(diào)市場化、法治化，相應(yīng)領(lǐng)域邊際變化最大階段已過，總體機(jī)會(huì)有限，結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)為主；其二，新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換核心在新動(dòng)能提升：內(nèi)需角度，舊動(dòng)能主要體現(xiàn)在地產(chǎn)+基建，“健康”發(fā)展的基調(diào)下，平穩(wěn)為主，地產(chǎn)年內(nèi)大概率平穩(wěn)回落，基建領(lǐng)域或主要圍繞鄉(xiāng)村振興等關(guān)鍵環(huán)節(jié)體現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)；其三，新興領(lǐng)域政策預(yù)期空間加強(qiáng)，盈利預(yù)期的容忍度加強(qiáng)。

　　3)從風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好的超額收益將更難獲得，也會(huì)越發(fā)昂貴：一是市場波動(dòng)性回歸，二是海外擾動(dòng)因素恐將長期持續(xù)，三是新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換在宏觀層面帶來的青黃不接擔(dān)憂短期難以消除。

　　4、二季度市場倒U型，彈簧市，再平衡，執(zhí)兩端的春天。重點(diǎn)關(guān)注三條配置主線：

　　1)盈利端機(jī)會(huì)在兩端：傳統(tǒng)領(lǐng)域看好后周期，受益經(jīng)濟(jì)質(zhì)量提升的銀行估值修復(fù)，地產(chǎn)健康發(fā)展的龍頭，全年看絕對(duì)收益；以創(chuàng)業(yè)板為例，我們在4月14日報(bào)告《大浪淘沙，創(chuàng)業(yè)板龍頭浮出水面》中測算，按歸母凈利潤給創(chuàng)業(yè)板分組，2016創(chuàng)業(yè)板TOP30公司與非TOP30公司業(yè)績增速分別為30.1%、31.4%；而2017年TOP30公司與非TOP30公司業(yè)績增速分別為25.0%、-8.0%；2018Q1業(yè)績預(yù)報(bào)顯示分化更加劇烈，TOP30公司與非TOP30公司業(yè)績增速分別為123.5%、5.2%。大浪淘沙，前期調(diào)倉驅(qū)動(dòng)的成長板塊整體上行未來將大概率地伴隨業(yè)績分化而走向分化。業(yè)績分化在成長領(lǐng)域之中表現(xiàn)明顯，配置重點(diǎn)仍在創(chuàng)藍(lán)籌。

　　2)利率驅(qū)動(dòng)現(xiàn)拐點(diǎn)：金融去杠桿不宜簡單看利率回落趨勢性拐點(diǎn)，單純利率敏感性的估值驅(qū)動(dòng)板塊恐難持續(xù)，持續(xù)性的核心看三新(新產(chǎn)業(yè)、新模式、新業(yè)態(tài))。能否穿越利率波動(dòng)周期的關(guān)鍵，還是在于新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換紅利的支持力度，重點(diǎn)：消費(fèi)升級(jí)趨勢的二線消費(fèi)，精選擁有自主可控技術(shù)，發(fā)展受外部約束較小的成長股。

　　3)風(fēng)險(xiǎn)偏好更昂貴：伴隨著世界政治經(jīng)濟(jì)形勢更趨錯(cuò)綜復(fù)雜，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)提升，基于風(fēng)險(xiǎn)偏好波動(dòng)超調(diào)的套利博弈更加困難。