近期滬深A(yù)股市場(chǎng)持續(xù)弱勢(shì)震蕩，有關(guān)目前股指是否已經(jīng)處于底部區(qū)域的討論不絕于耳，由此對(duì)于投資的安全性就顯得尤為重要，不少投資者因此不禁想起了能夠穿越牛熊的巴菲特的“護(hù)城河”理念。

　　在今年召開的2018年度伯克希爾•哈撒韋股東大會(huì)上，在被問及如何選擇具體的投資品種時(shí)，巴菲特舉了一個(gè)例子：如果你是十幾歲的小男孩，你送你女朋友一盒喜詩(shī)糖果，那么她會(huì)親你一口，而不是打你一耳光。對(duì)此，巴菲特認(rèn)為，做投資就要買業(yè)績(jī)好的公司、產(chǎn)品卓越的公司，只投資于有產(chǎn)出的資產(chǎn)，只對(duì)自己真正理解其商業(yè)邏輯的企業(yè)下注，重視企業(yè)的 “護(hù)城河”——具有很大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但不需要高科技來(lái)維持。

　　1993年巴菲特在致股東的信中第一次提出了“護(hù)城河”概念，他認(rèn)為公司本身等同于“城堡”，而“城堡”的價(jià)值是由“護(hù)城河”決定。技術(shù)不能把所有業(yè)務(wù)全都攫取走，技術(shù)不能解決一切問題，技術(shù)不一定會(huì)轉(zhuǎn)化為便宜的開支，它可能只是一些年輕小孩的夢(mèng)想。如果一家公司需要高科技來(lái)維持競(jìng)爭(zhēng)力，那么它很難保持長(zhǎng)久的優(yōu)勢(shì)，可能下一個(gè)技術(shù)進(jìn)步就會(huì)將其淘汰。在巴菲特心目中，可口可樂、美國(guó)捷運(yùn)、喜詩(shī)糖果、吉列剃須刀等顯然是擁有寬闊 “護(hù)城河”的公司。

　　那么，A股市場(chǎng)上有沒有擁有寬闊“護(hù)城河”公司呢？或者說(shuō)，哪些行業(yè)更容易出現(xiàn)擁有寬闊“護(hù)城河”公司？對(duì)此，【廣發(fā)證券(000776)、股吧】進(jìn)行了專題研究。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，2017年以來(lái)A股相對(duì)占優(yōu)的交易因子向大市值、低估值、優(yōu)業(yè)績(jī)、高股息的優(yōu)質(zhì)龍頭股傾斜。此外，A股絕對(duì)收益機(jī)構(gòu)投資者占比提升、A股市場(chǎng)引領(lǐng)金融業(yè)擴(kuò)大對(duì)外開放、供給側(cè)改革提升上市公司質(zhì)量等邊際變化，共同構(gòu)成了A股市場(chǎng)“護(hù)城河”理論的邏輯基礎(chǔ)。

　　巴菲特的“護(hù)城河”理論在實(shí)際操作過(guò)程中可能出現(xiàn)“投資陷阱”，因而厘清企業(yè)“護(hù)城河”真實(shí)的內(nèi)在結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)是關(guān)鍵。明辨真假護(hù)城河的奧義在于判斷是否企業(yè)擁有“定價(jià)權(quán)”：1）假“護(hù)城河”的大三特征包括優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品、高市場(chǎng)份額、有效執(zhí)行和卓越管理；2）真“護(hù)城河”的四大特征包括無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)、成本優(yōu)勢(shì)。

　　綜合來(lái)看，企業(yè)是否擁有“護(hù)城河”最直觀的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)在于是否擁有產(chǎn)品或服務(wù)的“定價(jià)權(quán)”。企業(yè)只要在品牌效應(yīng)、技術(shù)積累網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與規(guī)模經(jīng)濟(jì)中任意幾個(gè)領(lǐng)域形成壟斷地位，就可以成為偉大的企業(yè)。這里的壟斷并非市占率的量化衡量，而是定價(jià)權(quán)的獲得。擁有定價(jià)權(quán)的公司在成本上升情況下可以通過(guò)提價(jià)將新增成本傳導(dǎo)給下游而不影響銷量，也可以通過(guò)提價(jià)來(lái)獲取超額利潤(rùn)而不用過(guò)于擔(dān)心客戶的流失。

　　A股市場(chǎng)投資者以往對(duì)于“護(hù)城河”標(biāo)的公司存在四大誤區(qū)：“護(hù)城河”公司等同龍頭公司；“護(hù)城河”公司僅限于TMT、消費(fèi)類成長(zhǎng)股；“護(hù)城河”公司擁有大市值；“護(hù)城河”概念等同于壟斷，經(jīng)常陷入“護(hù)城河陷阱”，即混淆“護(hù)城河”概念而誤判公司的內(nèi)在價(jià)值。隨著投資者結(jié)構(gòu)往機(jī)構(gòu)化、全球化發(fā)展，這種誤區(qū)將逐漸消失，真正具備寬闊“護(hù)城河”的公司在存優(yōu)劣汰后將脫穎而出。

　　因此，甄別A股市場(chǎng)“護(hù)城河”公司主要可以從中微觀雙重視角切入：1）從行業(yè)視角（主要是無(wú)形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)）優(yōu)選“好生意”，在原有巴菲特“護(hù)城河”行業(yè)屬性基礎(chǔ)上，考慮添加行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、行業(yè)景氣度兩個(gè)維度進(jìn)一步優(yōu)選賽道；2）從公司視角優(yōu)選“好公司”。摒棄ROE單一衡量方法，綜合回報(bào)率、盈利水平、現(xiàn)金流、成本、分紅率五大核心財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

　　在具體尋找寬闊“護(hù)城河”標(biāo)的方面，廣發(fā)證券構(gòu)建了“三分法”選股體系進(jìn)行篩選：1）公司財(cái)務(wù)因子分析法綜合評(píng)價(jià)；2）考慮景氣度、競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)行行業(yè)主觀評(píng)價(jià)；3）添加護(hù)城河寬度輔助觀測(cè)指標(biāo)。實(shí)際操作層面，通過(guò)樣本選取、因子分析及優(yōu)選、“三分法”體系星級(jí)評(píng)分再精選等步驟，最終篩選出24只（見下表）擁有寬闊“護(hù)城河”標(biāo)的，值得關(guān)注。