中泰資管天團(tuán) | 如何不讓“預(yù)測(cè)企業(yè)長(zhǎng)期盈利”成為一句正確的廢話

　　來(lái)源： 中泰證券資管

　　對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的盈利水平是個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題。如果大家自己拉一個(gè)DDM折現(xiàn)模型就會(huì)發(fā)現(xiàn)，對(duì)于一家公司的價(jià)值而言，長(zhǎng)期（5年，10年后的盈利狀況）盈利水平和盈利能力對(duì)于整體價(jià)值的影響遠(yuǎn)高于短期盈利水平和盈利能力。

　　有的投資者會(huì)和我說(shuō)，“預(yù)測(cè)企業(yè)長(zhǎng)期盈利”是句正確的廢話，因?yàn)楫?dāng)我們嘗試預(yù)測(cè)長(zhǎng)期盈利水平時(shí)，卻經(jīng)常會(huì)陷入紙上談兵的無(wú)力——經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的復(fù)雜性等因素，讓我們?cè)诰_預(yù)測(cè)長(zhǎng)期盈利這件事上事倍功半。

　　在這件事上也許并不適合一條路走到黑，也可以換個(gè)角度為預(yù)測(cè)企業(yè)長(zhǎng)期盈利水平找到替代度量衡——是什么決定了一家企業(yè)未來(lái)盈利水平的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，什么能夠幫助我們從另一個(gè)角度去度量企業(yè)盈利增長(zhǎng)的時(shí)間維度。

　　　　我給出的答案是護(hù)城河，護(hù)城河是基于某種商業(yè)模式建立的我有他無(wú)的“商業(yè)資源”，這種商業(yè)資源的表現(xiàn)形式多種多樣。

　　護(hù)城河的形式難以窮舉，例如強(qiáng)大的品牌，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，高效生產(chǎn)帶來(lái)的低成本，甚至是優(yōu)秀的管理人，企業(yè)文化等等，需要一事一議，這也是我們需要自下而上深度研究的原因，但是在尋找具有寬闊護(hù)城河的企業(yè)時(shí)也要注意，并不是所有的公司建立護(hù)城河的難度都一樣，也不是建立起來(lái)的護(hù)城河都一樣堅(jiān)固。在選擇研究標(biāo)的時(shí)，我們更關(guān)注長(zhǎng)坡、厚雪、慢變的公司，因?yàn)樵谶@樣的土壤更容易建立護(hù)城河。

　　首先是長(zhǎng)坡。由于護(hù)城河本身就是中長(zhǎng)期盈利能力的替代度量衡，如果這個(gè)行業(yè)長(zhǎng)期存在的前提都不存在的話，這樣的研究本身就沒(méi)意義了。我們身邊很典型的反面例子就是VCD行業(yè)，在多年前是一種作為影音存儲(chǔ)介質(zhì)被廣泛應(yīng)用的，同時(shí)也有很多家生產(chǎn)VCD的碟片和放映機(jī)設(shè)備的企業(yè)，當(dāng)時(shí)的龍頭公司在這個(gè)行業(yè)建立了一些我有他無(wú)的商業(yè)資源，例如把碟盤劃花也能播放的超強(qiáng)糾錯(cuò)功能等，但是你發(fā)現(xiàn)這樣的企業(yè)并不能維持長(zhǎng)期的盈利能力，甚至連長(zhǎng)期存在都不能保證，因此基于這樣的土壤建立的護(hù)城河沒(méi)什么意義，反過(guò)來(lái)，我們要選的行業(yè)就是要長(zhǎng)期存在且增長(zhǎng)的行業(yè)。

　　　　其次是厚雪。通常是指所處行業(yè)的利潤(rùn)較為豐厚，建立護(hù)城河的企業(yè)能夠通過(guò)各種手段獲得較高的盈利能力，行業(yè)具有十分可觀的市場(chǎng)規(guī)模。這樣的高盈利能力通常是差異化帶來(lái)的，還有少數(shù)是通過(guò)低成本實(shí)現(xiàn)。高端白酒行業(yè)就是典型的厚雪的行業(yè)，行業(yè)規(guī)模足夠巨大，差異化十分顯著，盈利能力極高，生產(chǎn)資源的投入不需要大額的現(xiàn)金的投入，存貨沒(méi)有保質(zhì)期，同時(shí)還能升值，所花費(fèi)的營(yíng)銷費(fèi)用都形成了差異化的品牌力，優(yōu)勢(shì)企業(yè)的護(hù)城河在不斷拓寬，地域性的產(chǎn)品也可以守住較高的盈利能力。

　　最后是慢變。變化太快對(duì)于護(hù)城河是致命的，堅(jiān)固的護(hù)城河需要穩(wěn)定的外部環(huán)境，劇烈的變化會(huì)使得原有的努力都付諸東流，甚至有些變化是對(duì)新進(jìn)入者更有利，這會(huì)使得新的競(jìng)爭(zhēng)者蜂擁而入。我理解led芯片行業(yè)就是這樣的反面例子，led芯片行業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步很快，平均1年多的時(shí)間就可以大幅的提升生產(chǎn)效率，產(chǎn)品的性能大幅提升，產(chǎn)品的價(jià)格大幅下降。在這個(gè)行業(yè)里想要建立護(hù)城河十分困難，因?yàn)槟愕脑O(shè)備永遠(yuǎn)會(huì)超出你預(yù)計(jì)的速度被淘汰，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行設(shè)備的購(gòu)買似乎都不劃算，因?yàn)楹竺婵傆懈玫?，而同時(shí)想要保持優(yōu)勢(shì)又意味著你需要不斷的投資才能保證你的成本能勉強(qiáng)的趕上行業(yè)的平均水平，而在產(chǎn)品價(jià)格又在不斷的下降，唯一值得安慰是銷量的快速增長(zhǎng)，但是這樣的增長(zhǎng)都是虛假的繁榮，新的進(jìn)入者由于沒(méi)有歷史包袱，在行業(yè)需求快速成長(zhǎng)的過(guò)程中，永遠(yuǎn)不缺新的進(jìn)入者，最后所有的利潤(rùn)都將轉(zhuǎn)換為并不值錢的固定資產(chǎn)，然后被淘汰。

　　最后用巴菲特對(duì)于護(hù)城河的描述來(lái)結(jié)束：

　　“一家真正偉大的公司必須有一條堅(jiān)固持久的‘護(hù)城河’，保護(hù)它的高投資回報(bào)。資本動(dòng)力學(xué)決定了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)不斷進(jìn)攻那些高回報(bào)的商業(yè)‘城堡’。因此，堅(jiān)固的防御，例如成為低成本制造商（汽車保險(xiǎn)公司GEICO，好市多倉(cāng)儲(chǔ)超市Costco）或持有一個(gè)強(qiáng)大的世界性品牌（可口可樂(lè)、吉列、美國(guó)運(yùn)通），對(duì)于持久的成功來(lái)說(shuō)，至關(guān)重要?！?/p>