補(bǔ)資本市場(chǎng)“短板”

　　所謂多層次的資本市場(chǎng)，是指根據(jù)企業(yè)的“體質(zhì)”，在制度設(shè)計(jì)上做到區(qū)別對(duì)待，以適應(yīng)不同類型的企業(yè)上市融資。一方面要適應(yīng)企業(yè)生命周期，在企業(yè)最需要資金的時(shí)候，發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能；另一方面，為了資本市場(chǎng)有序運(yùn)轉(zhuǎn)，資本市場(chǎng)必須有大浪淘沙的過程，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，優(yōu)勝劣汰。

　　設(shè)立科創(chuàng)板是資本市場(chǎng)的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革，是補(bǔ)資本市場(chǎng)的“短板”。過去20年，從PC到互聯(lián)網(wǎng)，再到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，都可以看作是互聯(lián)網(wǎng)革命的范疇，它成就了一批大市值公司，包括阿里巴巴、京東、騰訊等。為什么這些企業(yè)沒能在A股上市，一個(gè)重要的原因就是A股目前的板塊設(shè)置，以及對(duì)應(yīng)的上市規(guī)則，難以適應(yīng)這些新科技、新模式的創(chuàng)新型企業(yè)的需要，制度建構(gòu)與企業(yè)的生命周期出現(xiàn)錯(cuò)配。A股是否可以留住未來將要上市的獨(dú)角獸企業(yè)，這就是科創(chuàng)板的意義。新型成長(zhǎng)型企業(yè)在A股上市，不僅有助于促進(jìn)創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步，還有助于優(yōu)化資本市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)，投資者還可以享受到企業(yè)成長(zhǎng)帶來的紅利，一舉多得。

　　與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制的發(fā)行人成本更低，上市效率更高，對(duì)社會(huì)資源耗費(fèi)更少，可以快速、高效地實(shí)現(xiàn)資源配置功能，這可以借鑒中國(guó)香港地區(qū)的制度創(chuàng)新案例。

　　今年4月24日，港交所推出了新的上市制度，被認(rèn)為是24年來最大的一次修訂。業(yè)界一致認(rèn)為，這將使得香港更好地成為新興科創(chuàng)型企業(yè)的孵化地。重要制度創(chuàng)新包括：針對(duì)生物科技公司，允許在尚未通過任何主板財(cái)務(wù)資格測(cè)試的情況下申請(qǐng)上市；允許不同投票權(quán)架構(gòu)公司在香港上市；新設(shè)立第二上市渠道接納內(nèi)地及國(guó)際公司在香港二度上市。這相當(dāng)于強(qiáng)化版本的CDR，因?yàn)樗粌H接納內(nèi)地公司，還接納其他地方的公司二度上市。除此之外，還放開了盈利要求，這也是直接與新興科技型企業(yè)的生命周期與融資需求相匹配的。

　　注冊(cè)制可以減輕監(jiān)管部門的工作負(fù)擔(dān)，使其把重點(diǎn)放在基礎(chǔ)性的制度建設(shè)上。市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，把發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)交給主承銷商，投資風(fēng)險(xiǎn)也由投資者來識(shí)別，合規(guī)方面的工作交給中介機(jī)構(gòu)等。在科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制，也能對(duì)主板形成外溢效應(yīng)。但無論是正的外部性，還是負(fù)的外部性，則要看主板制度的改進(jìn)和上市公司的反應(yīng)。

　　可嘗試實(shí)行分層制度

　　科創(chuàng)企業(yè)異質(zhì)性是比較顯著的，它們分布在各行各業(yè)，規(guī)模和前景等也會(huì)存在差異。在科創(chuàng)板內(nèi)部，制度如何去適應(yīng)這種異質(zhì)性？筆者認(rèn)為，可以借鑒美國(guó)納斯達(dá)克的分層上市制度。以2006年的最新版本來看，納斯達(dá)克將上市公司分為三個(gè)板塊，分別為：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)，主要針對(duì)全球范圍內(nèi)大型市值公司，上市標(biāo)準(zhǔn)最為嚴(yán)格；納斯達(dá)克全球市場(chǎng)，針對(duì)中型市值公司，需滿足較嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)；第三類是納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，針對(duì)市值較小的公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低。

　　實(shí)際上，中國(guó)的新三板也實(shí)行了分層制度，分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。前者有三條標(biāo)準(zhǔn)，與進(jìn)入創(chuàng)新層的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)應(yīng)，維持創(chuàng)新層也需要三條標(biāo)準(zhǔn)，略低于進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)。另外，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層之間遵循“降級(jí)強(qiáng)制，升級(jí)自愿”的動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)垂直流動(dòng)性。不滿足維持創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)在第一年發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，狀況未能改善的企業(yè)將于第二年強(qiáng)制降入基礎(chǔ)層，而基礎(chǔ)層企業(yè)達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)之后可以自愿轉(zhuǎn)入創(chuàng)新層。

　　筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板可在借鑒納斯達(dá)克和新三板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)行分層上市、考核和退市制度。

　　上文主要探討的是一級(jí)市場(chǎng)的制度構(gòu)建，但二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的反饋也不可忽視。二級(jí)市場(chǎng)沒有流動(dòng)性，一級(jí)市場(chǎng)也不大可能會(huì)良序運(yùn)轉(zhuǎn)，二者是綁定的。而二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行，流動(dòng)性是一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)。

　　解決流動(dòng)性問題的核心，可以圍繞真正的市場(chǎng)化這個(gè)中心展開，比如上市和退市、信息審查和披露等。因?yàn)榉鞘袌?chǎng)化的資本市場(chǎng)，流動(dòng)性一定是有限的，而且還將為制度套利創(chuàng)造空間，整個(gè)生態(tài)一定是不健康的。要想把科創(chuàng)板打造成中國(guó)版納斯達(dá)克，而不是新三板的復(fù)制品，那就需要借鑒吸收納斯達(dá)克制度建設(shè)的優(yōu)點(diǎn)，并參考新三板制度的不健全之處。

　　除了市場(chǎng)化這個(gè)關(guān)鍵詞，還有法制化，它是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要一環(huán)。法制的核心是講規(guī)則，規(guī)則的制定必須是有彈性的，但這個(gè)彈性必須來自規(guī)則本身。規(guī)則必須是公開透明的，而且應(yīng)該得到完全執(zhí)行。它是市場(chǎng)化的內(nèi)在要求，也是實(shí)行良性市場(chǎng)化的前提。講規(guī)則，才能樹立信用，才能建立投資者信心，才會(huì)吸引優(yōu)秀的企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，流動(dòng)性也才能得到保障。

　　筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板建設(shè)的一個(gè)基本原則是，限制性規(guī)定盡可能地少。在上市門檻方面，硬性標(biāo)準(zhǔn)可以參照主板或者新三板，但門檻肯定要低一些，比如盈利的穩(wěn)定性和連續(xù)性；主營(yíng)業(yè)務(wù)占比、估值、現(xiàn)金流等這些財(cái)務(wù)指標(biāo)。更為重要的是，突出“科創(chuàng)”的屬性，企業(yè)一定是代表未來先進(jìn)技術(shù)發(fā)展方向的，滿足“新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)”這四新特征(或部分滿足)。在交易機(jī)制方面，比如漲跌停板制度、合格投資者要求等等，是否需要？基本要求是什么？都應(yīng)進(jìn)行新的嘗試。

　　助力創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)

　　數(shù)據(jù)顯示，西方國(guó)家的技術(shù)創(chuàng)新主要來自小企業(yè)。就中國(guó)而言，有調(diào)查結(jié)果顯示，70%以上的新技術(shù)創(chuàng)新來自小企業(yè)。企業(yè)的發(fā)展有其特定的生命周期，在不同的發(fā)展階段，與其相適應(yīng)的融資方式也不一樣。一般而言，銀行的間接融資適用于擴(kuò)張期和成熟期，即已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利、從而相對(duì)比較成功和風(fēng)險(xiǎn)比較低的企業(yè)；對(duì)于種子期和創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)，不成功的概率較高，風(fēng)險(xiǎn)也較高，故需要風(fēng)險(xiǎn)投資、私募投資資金的支持。在中國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中，天使投資、風(fēng)投、PE等多輪投資之后，企業(yè)紛紛跑到海外上市，所以出現(xiàn)了脫節(jié)，而科創(chuàng)板就是在“補(bǔ)短板”。

　　技術(shù)進(jìn)步和科技創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的方向和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)能一定是科技新興產(chǎn)業(yè)。未來大量中小企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)，將在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中扮演重要角色，它們需要容錯(cuò)性更大、風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)、資源配置效率更高的多層次資本市場(chǎng)，為其發(fā)展提供支持和服務(wù)。因此，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，有利于加強(qiáng)對(duì)小微企業(yè)創(chuàng)新的支持，也有利于建成以市場(chǎng)為導(dǎo)向的創(chuàng)新體系。

　　綜上所述，設(shè)立科創(chuàng)板，發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，對(duì)于深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，發(fā)揮金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能，實(shí)施創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略，都有著顯著的積極意義。但也不得不指出，資本市場(chǎng)要想發(fā)揮上述積極意義，各項(xiàng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，比如金融監(jiān)管體系建設(shè)、法律法規(guī)建設(shè)、信用體系建設(shè)等，都需要加以配套。只有這樣，資本市場(chǎng)才能在保證宏觀流動(dòng)性水平穩(wěn)定的前提下，充分發(fā)揮好資源配置的功能；發(fā)揮好盤活存量資金、擴(kuò)大資金融通規(guī)模的職能；發(fā)揮好風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、收益共享的優(yōu)勢(shì)，有針對(duì)性地扶持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和小微企業(yè)的發(fā)展，以及傳統(tǒng)企業(yè)的技術(shù)研發(fā)和升級(jí)；實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，為全面建成小康社會(huì)和社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國(guó)增添動(dòng)力。

　　推出科創(chuàng)板是新制度的供給，是資本市場(chǎng)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，既符合科技發(fā)展與企業(yè)模式轉(zhuǎn)換的需要，也是在補(bǔ)資本市場(chǎng)的“短板”。筆者認(rèn)為，科創(chuàng)板的推出，既要借鑒國(guó)外成功的經(jīng)驗(yàn)，還要吸收國(guó)內(nèi)自1990年代初創(chuàng)建資本市場(chǎng)以來的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)?？苿?chuàng)板可在借鑒納斯達(dá)克和新三板經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，實(shí)行分層上市制度，并著重解決流動(dòng)性問題。