【飛凱材料(300398)、股吧】(300398)深度研究：材料綜合平臺(tái)蓄力，撥云見日指日可待

　　【投資要點(diǎn)】

　　混晶有望以量補(bǔ)價(jià)快速增長(zhǎng)。 中電熊貓兩條 8.6 代線，京東方合肥10.5 代線預(yù)計(jì)今年上半年產(chǎn)能將爬坡至滿產(chǎn)。 惠科 8.6 代線、華星光電兩條 11 代線、京東方武漢 10.5 代線、富士康 10.5 代線兩年內(nèi)將陸續(xù)投產(chǎn)。 8 條高世代線穩(wěn)定運(yùn)行后帶來液晶需求約 250t，較目前仍有約 70%增長(zhǎng)空間， 預(yù)計(jì) 2019-2021 年國(guó)內(nèi)混晶需求年平均增速約20%。 混晶國(guó)產(chǎn)化率已由 15 年不足 15%提升至目前約 35%，預(yù)計(jì) 2-3年內(nèi)有望提升至 60-70%，到 2021 年國(guó)產(chǎn)液晶市場(chǎng)將翻倍增長(zhǎng)，混晶銷量仍有大幅提升空間。液晶面板價(jià)格自 17 年中起單邊下行已跌至部分企業(yè)成本線， 成本比拼將加速行業(yè)自發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)格局調(diào)整， 預(yù)計(jì)大幅下降空間有限。 液晶面板價(jià)格自 3 月份起止跌企穩(wěn)， 預(yù)計(jì)將適當(dāng)緩解混晶降價(jià)壓力，混晶廠商仍將能夠通過以量補(bǔ)價(jià)快速擴(kuò)張。

　　5G 商用推進(jìn)加速有望帶領(lǐng)光纖涂料市場(chǎng)走出陰霾。參考 4G 推進(jìn)過程，19 年作為 5G 商用元年， 合理推斷 20-21 年應(yīng)為 5G 產(chǎn)業(yè)主建設(shè)期，將帶動(dòng)基站、天線、光纖光纜等硬件需求快速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為 20-21 年公司紫外固化涂覆材料業(yè)務(wù)有望復(fù)制 14-15 年的發(fā)展模式，預(yù)計(jì)銷量仍有年均約 20%增幅。 考慮到公司近年來降價(jià)幅度較深， 毛利率已回落至較低水平，預(yù)計(jì)價(jià)格繼續(xù)下降空間有限。

　　布局 IC 先進(jìn)封裝材料，大陸市場(chǎng)份額將加速提升。 子公司大瑞科技為國(guó)內(nèi)封裝錫球龍頭， 市占率約 7%，目前市場(chǎng)主要在臺(tái)灣。 寶山158t/aIC 封裝錫球項(xiàng)目投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)將借助半導(dǎo)體產(chǎn)能大陸轉(zhuǎn)移東風(fēng)，加速錫球業(yè)務(wù)在大陸市場(chǎng)拓展。 子公司長(zhǎng)興昆電是國(guó)內(nèi)中低端 EMC龍頭， 現(xiàn)有 EMC 產(chǎn)能 7200t，市占率約 7%。 安慶合計(jì) 2 萬 t/a 集成電路電子封裝材料項(xiàng)目正在建設(shè)中，產(chǎn)能瓶頸逐步克服。 隨著半導(dǎo)體封測(cè)材料國(guó)產(chǎn)化加速(目前約 30%)，以及公司產(chǎn)品逐步高端化，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額仍有較大提升空間。

　　產(chǎn)品多點(diǎn)開花，材料綜合平臺(tái)逐步形成。 公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)維持行業(yè)較高水平，新產(chǎn)品研發(fā)銷售推進(jìn)順利。 OLED 材料一季度已經(jīng)開始銷售，仍有 0.5t/aOLED 項(xiàng)目在建。 5000t/aTFT 光刻膠項(xiàng)目預(yù)計(jì) 19 年年底投產(chǎn)。 IC 制造封裝領(lǐng)域，剝離液、清洗液、電鍍液等多項(xiàng)產(chǎn)品穩(wěn)定銷售，產(chǎn)品品類仍在持續(xù)擴(kuò)充。新產(chǎn)品毛利率較現(xiàn)有主業(yè)更高，放量銷售后將大幅增厚公司利潤(rùn)。

　　【投資建議】

　　考慮到 19 年產(chǎn)品價(jià)格承壓較重，我們下調(diào)了 19-21 年盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)公司 19/20/21 年?duì)I業(yè)收入分別為 16.33/20.37/25.15 億元，同比增速分別為 12.94%/24.79%/23.42%。歸母凈利潤(rùn)分別為3.37/4.22/5.41 億元，同比增速分別為 18.51%/25.19%/28.21%。EPS 分別為 0.66、 0.82、 1.06 元，對(duì)應(yīng) PE 為 19/15/12 倍。

　　參考行業(yè)可比公司估值情況及公司歷史估值變化，我們給予 2019年 24.4 倍 PE，對(duì)應(yīng)六個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 16.10 元， 首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　【風(fēng)險(xiǎn)提示】

　　產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑；

　　液晶、紫外固化光纖涂覆材料需求不及預(yù)期；

　　新產(chǎn)品研發(fā)銷售進(jìn)度滯后；

　　原材料價(jià)格大幅上漲。(【東方財(cái)富(300059)、股吧】證券 何瑋)

　　國(guó)電南瑞(600406)國(guó)電南瑞年報(bào)及一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：2018年凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，持續(xù)受益于三型兩網(wǎng)建設(shè)

　　2018 年公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 41.62 億元(YOY+28.44%)

　　公司發(fā)布 2018 年年報(bào)： 2018 全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 285.40 億元(YOY+17.96%)，歸母凈利潤(rùn) 41.62 億元(YOY+28.44%)，扣非后歸母凈利潤(rùn) 36.18 億元(YOY+215.20%)，毛利率 28.74%，同比下滑 1.27pct。 2019 年一季度，公司實(shí)現(xiàn)收入 37.51 億元(YOY-2.41%)，歸母凈利潤(rùn) 0.77 億元(YOY-18.81%)，毛利率為 24.11%。 2018 年，公司電力自動(dòng)化信息通信業(yè)務(wù)因調(diào)度信息化、新產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)安全管理平臺(tái)和監(jiān)測(cè)裝置取得突破， 收入快速增長(zhǎng)，毛利率提升7.68pct。 2018 年末公司在手訂單 331.02 億元， 2018 年新簽在手訂單 193.74億元。公司計(jì)劃 2019 年?duì)I業(yè)收入 314 億元(YOY+10%)，發(fā)生營(yíng)業(yè)成本 223億元，期間費(fèi)用 38.83 億元。 公司在特高壓、配網(wǎng)二次設(shè)備和電力信息化方面實(shí)力雄厚，持續(xù)受益于三型兩網(wǎng)建設(shè)，增長(zhǎng)確定性高，屬于國(guó)網(wǎng)體系優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。我們預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年歸母凈利潤(rùn)分別為 48.14/56.95/68.34 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.04/1.23/1.48 元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　發(fā)改委推進(jìn)增量配電業(yè)務(wù)進(jìn)展，配網(wǎng)自動(dòng)化作為傳統(tǒng)主業(yè)仍將貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)

　　2019 年以來，發(fā)改委陸續(xù)出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)增量配電業(yè)務(wù)改革的通知》和《增量配電業(yè)務(wù)改革試點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)展情況通報(bào)(第二期)》，進(jìn)一步明確相關(guān)政策，督促地方加大推進(jìn)力度。根據(jù)國(guó)網(wǎng)目標(biāo)， 2018 年內(nèi)配網(wǎng)自動(dòng)化覆蓋率達(dá)到 60%，對(duì)照 90%的目標(biāo)還有 30%的差距，配網(wǎng)改造空間依然巨大。 2018年電網(wǎng)自動(dòng)化及工業(yè)控制類產(chǎn)品因電網(wǎng)行業(yè)智能化投資持續(xù)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)和集成總包類項(xiàng)目占比提高，收入同比增長(zhǎng) 23.70%，毛利率略有下降 0.77pct。

　　三型兩網(wǎng)建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，公司特高壓和電力信息通信業(yè)務(wù)受益

　　泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)分兩個(gè)階段：至 2021 年，初步建成網(wǎng)路，基本實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同和數(shù)據(jù)貫通；到 2024 年，建成泛在電力物聯(lián)網(wǎng)，全面實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、數(shù)據(jù)貫通和統(tǒng)一物聯(lián)管理?；诖?，公司擬使用募集資金對(duì)信通科技進(jìn)行增資7840 萬元。 2018 年 9 月，七交五直新一輪特高壓建設(shè)周期開啟，本次特高壓周期會(huì)集中在 2019-2020 年完成項(xiàng)目工程招標(biāo)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 特高壓和配網(wǎng)改造不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。(新時(shí)代證券 開文明，孟可)

　　翠微股份(603123)2019年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)略低于預(yù)期，北京市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈

　　公司 1Q2019 營(yíng)收同比減少 3.42%，歸母凈利潤(rùn)同比減少 2.40%4 月 27 日，公司公布 2019 年一季報(bào)， 1Q2019 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 13.29億元，同比減少 3.42%，降幅大于 4Q2018 下降的 2.88%。 1Q2019 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 0.45 億元，折合成全面攤薄 EPS 為 0.09 元，同比減少 2.40%，而 4Q2018 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 18.16%。 1Q2019 實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.36 億元，同比減少 19.39%，而 4Q2018 扣非歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 3.24%。業(yè)績(jī)略低于預(yù)期。

　　1Q2019 毛利率上升 0.03 個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率上升 0.89 個(gè)百分點(diǎn)1Q2019 公司綜合毛利率為 19.57%，較上年同期上升 0.03 個(gè)百分點(diǎn)。1Q2019 公司期間費(fèi)用率為 14.66%，較上年同期上升 0.89 個(gè)百分點(diǎn)，其中，銷售/ 管理/ 財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 11.01%/ 3.49%/ 0.16%，較上年同期分別上升 0.24/ 0.50/ 0.15 個(gè)百分點(diǎn)。 1Q2019 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用為 212.49 萬元，較1Q2018 增加 202.47 萬元，主要原因是貸款利息增加。

　　主力門店具有區(qū)位優(yōu)勢(shì)，自有物業(yè)比重高

　　北京零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈， 公司所屬 7 家經(jīng)營(yíng)門店基本位于北京市核心商圈或核心社區(qū)地帶，中關(guān)村店、翠微店處于中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街和公主墳商圈升級(jí)改造規(guī)劃重點(diǎn)區(qū)域，具有一定的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。公司擁有自有物業(yè)建筑面積約 19.4 萬平方米，自有物業(yè)占比為 48.2%，翠微店 A 座、當(dāng)代商城中關(guān)村店、甘家口百貨及大成路店 4 家主要門店為自有物業(yè)，較高的自有物業(yè)比重使公司具有較好的成本優(yōu)勢(shì)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“增持”評(píng)級(jí)

　　北京零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，公司的收入增速和毛利率短期都難以顯著提升，我們下調(diào)對(duì)公司 2019-2021 年 EPS 的預(yù)測(cè)，分別為 0.35 / 0.38/ 0.40元(之前為 0.38 / 0.43/ 0.46 元) ，公司當(dāng)前 PE( 2019E) 為 18X， 顯著低于近三年均值( 31X) ， 當(dāng)前 PB( 2019E)為 1.0X，顯著低于近三年均值( 1.5X)， 維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 經(jīng)營(yíng)區(qū)域較為集中，中高端消費(fèi)復(fù)蘇未達(dá)預(yù)期。(光大證券 唐佳睿，鄔亮，孫路)

　　皖能電力(000543)2018年報(bào)暨2019一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，期待神皖能源注入

　　事件：皖能電力發(fā)布2018年年報(bào)及2019年一季報(bào)。 2018 年公司營(yíng)業(yè)收入 134 億元，同比增長(zhǎng) 9.9%；歸母凈利潤(rùn) 5.6 億元，同比增長(zhǎng) 321%；扣非歸母凈利潤(rùn) 3.7 億元，同比增長(zhǎng) 202%。 2019Q1 公司營(yíng)業(yè)收入 41.1億元，同比增長(zhǎng) 36.5%；歸母凈利潤(rùn) 1.5 億元，同比增長(zhǎng) 71.8%。

　　阜陽華潤(rùn)并表，裝機(jī)規(guī)模及利潤(rùn)增長(zhǎng)： 2018 年 12 月通過增資 5.76 億元資本金，公司將阜陽華潤(rùn)的持股比例由 40%提升至 56.4%，形成非同一控制下企業(yè)合并。受阜陽華潤(rùn)并表影響，公司控股裝機(jī)規(guī)模增加 128 萬千瓦(阜陽華潤(rùn)一期 2*64 萬千瓦)，在建裝機(jī)規(guī)模增加 132 萬千瓦(阜陽華潤(rùn)二期 2*66 萬千瓦)。此外，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，合并層面對(duì)原持股比例按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生了 1.76 億元投資收益。

　　安徽電煤指數(shù)下行，期待公司彈性釋放： 公司控股電廠全部為火電機(jī)組，均位于安徽省內(nèi)。煤價(jià)變化對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響顯著。 2019Q1 安徽電煤指數(shù)均值約 593 元/噸，同比、環(huán)比分別下降 8.6%、 3.0%。受益于煤價(jià)下行，公司 2019Q1 扣非歸母凈利潤(rùn) 1.5 億元，同比、環(huán)比分別增長(zhǎng) 81.5%、83.3%。 我們判斷全年煤價(jià)中樞有望下行，進(jìn)而促進(jìn)公司盈利回升。

　　神皖能源注入在即，盈利能力增厚可觀： 公司大股東皖能集團(tuán)承諾，皖能電力作為集團(tuán)旗下發(fā)電類資產(chǎn)整合的唯一上市平臺(tái)和資本運(yùn)作平臺(tái)。公司擬以增發(fā)加現(xiàn)金的方式收購(gòu)母公司神皖能源 49%股權(quán)，其中發(fā)行股份方案(收購(gòu)神皖能源 24%股權(quán))于 2019 年 3 月獲證監(jiān)會(huì)審核通過。 神皖能源背靠中國(guó)神華，成本控制得當(dāng)，盈利能力較強(qiáng)。本次收購(gòu)?fù)瓿珊?，神皖能源的投資收益貢獻(xiàn)可觀。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 考慮到阜陽華潤(rùn)公司并表，以及公司電量、煤價(jià)等因素變化，暫不考慮神皖能源 49%股權(quán)注入的影響，上調(diào)公司 2019、2020 年的預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)至 7.5、 9.0 億元(調(diào)整前分別為 4.5、 5.3 億元)，新增 2021 年的預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)為 10.3 億元。預(yù)計(jì)公司 2019-2021 年的EPS 分別為 0.42、 0.50、 0.57 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 12、 10、 9倍，對(duì)應(yīng) PB 分別為 0.85、 0.81、 0.76 倍。維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，電力需求超預(yù)期回落，煤價(jià)超預(yù)期上漲，神皖能源注入失敗的風(fēng)險(xiǎn)等。(光大證券 王威)

　　探路者(300005)2018年報(bào)&2019年一季報(bào)點(diǎn)評(píng)：聚焦主業(yè)效果顯現(xiàn)，19Q1盈利能力回升

　　18 年收入降 34%、凈利虧損， 19Q1 凈利顯著增長(zhǎng)

　　2018年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.92億元，同增-34.34%，歸母凈利-1.82億元(17年為-0.85億元)， 扣非凈利-2.13億元(17年為-1.85億元) ， EPS為-0.20元。公司凈利虧損主要由于計(jì)提商譽(yù)、 投資和資產(chǎn)減值2.68億元以及非戶外主業(yè)的其他業(yè)務(wù)虧損。

　　17Q3-18Q4收入分別同增10.60%、-8.43%、-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%，凈利分別同增-62.79%、 -354.50%、 -55.82%、 -93.28%、 -46.67%、虧損擴(kuò)大。 18Q1-18Q3公司收入下滑幅度逐季擴(kuò)大， 主要由于旅行板塊業(yè)務(wù)降幅擴(kuò)大， 18Q4旅游業(yè)務(wù)收入降幅有所收窄； 18Q1-18Q3銷售、管理費(fèi)用率顯著提升導(dǎo)致凈利降幅高于收入， 18Q4收入下滑、投資收益及營(yíng)業(yè)外收入減少拖累虧損額擴(kuò)大。

　　2019Q1公司實(shí)現(xiàn)收入3.21億元、同降27.06%， 歸母凈利4047.79萬元、同增82.45 %，扣非凈利2929.73萬元、 同增53.49%， EPS為0.05元。 收入下降主要由于旅游板塊下滑拖累，戶外板塊增16%恢復(fù)正增長(zhǎng)，同時(shí)公司聚焦戶外主業(yè)效果逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提升、渠道結(jié)構(gòu)改善，毛利率提升、其他收益增加推動(dòng)凈利增速顯著提升。

　　18 年戶外板塊收入降 6%、 旅行降 60%， 19Q1 戶外現(xiàn)復(fù)蘇

　　1)分板塊來看， 2018年戶外用品、旅行服務(wù)、體育板塊收入為13.37億元、 6.53億元、 213.90萬元，同增-5.85%、 -59.50%、 -0.89%。2018年戶外板塊兩大主要品牌TOREAD(探路者)、 Discovery Expedition(DE)分別實(shí)現(xiàn)收入11.77億元、 1.41億元、同增-3.68%、 -24.19%。 2018年末探路者品牌門店數(shù)量外延降6.56%為1210家、 關(guān)閉低盈利能力店鋪， 平均店效同比基本持平，公司渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化且推行BOSS計(jì)劃、提升店長(zhǎng)積極性和權(quán)限； 2018年末DE品牌門店數(shù)外延增13.25%至171家、 渠道持續(xù)擴(kuò)張， 平均店效個(gè)位數(shù)提升，線上渠道收入減少導(dǎo)致整體收入下滑。

　　2018年旅行服務(wù)板塊收入顯著下滑主要由于公司縮減利潤(rùn)率較低的國(guó)際機(jī)票等業(yè)務(wù)、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；體育板塊通過產(chǎn)業(yè)基金和內(nèi)部孵化投資多個(gè)項(xiàng)目，收入規(guī)模仍較小、僅占收入的0.11%。

　　19Q1旅行板塊主動(dòng)縮減低毛利率業(yè)務(wù)、 收入同降63.29%至0.88億元， 戶外主業(yè)收入出現(xiàn)復(fù)蘇、 同增16.05%至2.33億元，其中探路者、 DE品牌分別實(shí)現(xiàn)收入2.05億元、 2689萬元，同增17.82%、 7.91%。 2017年11月底公司管理層換屆后持續(xù)加強(qiáng)品牌設(shè)計(jì)、研發(fā)投入，明確產(chǎn)品定位，并升級(jí)店鋪形象、加強(qiáng)對(duì)零售價(jià)格體系管控，帶動(dòng)探路者品牌收入恢復(fù)增長(zhǎng)， 加盟商訂貨金額同比增加。

　　2)分渠道來看， 2018年公司線上、 線下收入分別為2.40億元、 17.52億元， 分別同降10.34%、 36.66%，線上收入下滑主要由于線上平臺(tái)流量逐步見頂以及公司調(diào)整線上營(yíng)銷方式、 影響線上收入增長(zhǎng)， 旅游收入顯著下滑導(dǎo)致線下收入下降。

　　業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整促毛利率、費(fèi)用率均增， 存貨健康、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)定毛利率： 2018年毛利率同增6.53PCT至28.95%，主要為低毛利率旅行板塊收入占比下降。分板塊來看， 2018年戶外用品、旅行業(yè)務(wù)毛利率分別為42.74%(-1.60PCT)、 1.30%(-1.77PCT) ， 公司戶外主業(yè)存貨清理導(dǎo)致毛利率有所下滑。

　　17Q3-19Q1毛利率分別為17.57%(-6.34PCT)、 24.73%(-3.86PCT)、27.27%(+1.08PCT)、 33.21%(+13.19PCT)、 30.54%(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、 40.85%(+13.58PCT) 。 2018年后受業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響公司盈利能力逐步回升。

　　費(fèi)用率： 2018年期間費(fèi)用率(考慮研發(fā)費(fèi)用) 同增6.17PCT至26.88%，其中銷售費(fèi)用率同增3.95PCT至17.28%，主要由于公司旅游板塊銷售費(fèi)用率低、 收入占比下降；管理費(fèi)用率(包含研發(fā)費(fèi)用)同增3.30PCT至11.11%，主要由于旅游板塊管理費(fèi)用率低、 收入占比下降；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同降1.08PCT至-1.51%， 主要是利息收入增加。19Q1 公司期間費(fèi)用率同增 7.60PCT 至 29.36%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 16.86%(+4.31PCT)、 12.84%(+2.50PCT)，-0.35%(+0.78PCT)。其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1) 2018 年末存貨較年初同降 2.63%至 3.33 億元，主要由于公司強(qiáng)化柔性供應(yīng)鏈能力， 并通過折扣店、 特賣店清理過季產(chǎn)品。 2018 年存貨/收入為 16.72%、同增 5.44PCT，存貨周轉(zhuǎn)率為 4.19， 17 年為 7.42， 周轉(zhuǎn)率下降主要由于旅游業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)較快、收入占比下降。 19Q1 存貨較年初增7.21%至 3.57 億元， 存貨有所增加。2) 2018 年末應(yīng)收賬款較年初增 35.40%至 5.24 億元，主要由于公司支持加盟商業(yè)務(wù)開展，增大了相應(yīng)的授信額度。2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.37，17 年同期為 10.54，周轉(zhuǎn)率下滑。 2019 年 3 月末應(yīng)收賬款較年初增 3.82%至 5.44 億元。

　　3) 2018 年資產(chǎn)減值損失同增 7.20%至 2.68 億元，主要系公司計(jì)提可供出售金融資產(chǎn)減值損失增加。

　　4) 2018 年?duì)I業(yè)外收入同減 93.11%至 438.14 萬元，主要由于 2017 年部分投資項(xiàng)目計(jì)提商譽(yù)減值后公司將 5799 萬元尚未支付的投資項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓款確認(rèn)至營(yíng)業(yè)外收入、 基數(shù)較高。 2019Q1 營(yíng)業(yè)外收入同增 1183.83%至142.01 萬元。

　　5) 2018 年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較去年同期減少 0.52%至-1.50 億元，主要由于公司加大加盟商的授信額度，整體銷售回款下降。 19Q1 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-189.81 萬元， 18Q1 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.32 億元。

　　戶外行業(yè)空間廣闊， 戶外龍頭重新聚焦主業(yè)、 多舉措優(yōu)化主業(yè)運(yùn)營(yíng)據(jù) COCA 數(shù)據(jù)顯示， 2018 年國(guó)內(nèi)戶外市場(chǎng)零售總額 249.8 億元，同增2.10%，出貨總額 141.2 億元，同增 2.38%，增速為近 16 年來最低，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。 2013 年以來戶外行業(yè)增速持續(xù)放緩， 2015 年后行業(yè)增速顯著放緩進(jìn)入調(diào)整期，預(yù)計(jì)隨著大眾戶外運(yùn)動(dòng)升級(jí)、戶外運(yùn)動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施完善、 2022年北京冬奧會(huì)臨近等，戶外行業(yè)有望結(jié)束調(diào)整， 行業(yè)增速有望回升。 目前中國(guó)人均戶外年消費(fèi)不足 20 元， 而韓國(guó)人均消費(fèi)在 500-600 元，美國(guó)、歐洲人均消費(fèi)在 900 元以上， 中國(guó)戶外產(chǎn)業(yè)人均消費(fèi)及用戶人數(shù)方面仍有較大成長(zhǎng)空間。

　　公司市占率約為 10%，多年來持續(xù)位居行業(yè)第一， 近年來雖處調(diào)整期，但龍頭地位優(yōu)勢(shì)仍非常突出。 2017 年公司重新聚焦于戶外用品主業(yè)，并于11 月底完成管理層換屆， 公司聯(lián)合創(chuàng)始人王靜女士出任集團(tuán)董事長(zhǎng)兼總裁，采取多項(xiàng)措施強(qiáng)化戶外主業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，2018 年戶外收入降幅為 3.68%、較 2017年的降幅(16.72%)有所收窄， 2019Q1 戶外收入恢復(fù)增長(zhǎng)。公司夯實(shí)戶外主業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，店效有望恢復(fù)增長(zhǎng)， 2019 年后逐步恢復(fù)凈開店，戶外收入增長(zhǎng)有望持續(xù)：

　　1)研發(fā)方面，公司將產(chǎn)品線分為戶外探險(xiǎn)家(探路者戶外產(chǎn)品)、戶外旅行家(探路者旅行產(chǎn)品)、戶外藝術(shù)家(DE 品牌)、小小探路者(探路者童裝)四個(gè)系列，研發(fā)設(shè)計(jì)部門強(qiáng)化公司版型結(jié)構(gòu)、材料科技、加工工藝等優(yōu)勢(shì)，推出多款高科技含量新產(chǎn)品，得到加盟商及專業(yè)人士認(rèn)可。探路者 TiEF 行者褲獲得 2019 德國(guó) ISPO 全球設(shè)計(jì)銀獎(jiǎng)，男士極輕防風(fēng)外套獲得2018 德國(guó) ISPO 全球設(shè)計(jì)金獎(jiǎng)等。

　　2)營(yíng)銷方面，公司持續(xù)策劃品牌營(yíng)銷活動(dòng)， 加強(qiáng)社群營(yíng)銷，借助微博、微信、抖音等平臺(tái)進(jìn)行推廣，并贊助探路者飛躍隊(duì)參加專業(yè)戶外賽事，強(qiáng)化對(duì)目標(biāo)客戶影響力。

　　3)零售管理方面，公司加強(qiáng)零售價(jià)格體系管控，提高線下購(gòu)物中心和奧萊店占比，在店鋪形象、貨品陳列、店員培訓(xùn)、體驗(yàn)式服務(wù)等方面強(qiáng)化優(yōu)質(zhì)店鋪支持；公司推行店鋪 BOSS 計(jì)劃，賦予一線店鋪店長(zhǎng)更大的權(quán)限和超額利潤(rùn)分享機(jī)制， 提升店員專業(yè)度和銷售技能。

　　4)供應(yīng)鏈管理方面， 增強(qiáng)供應(yīng)鏈系統(tǒng)的柔性生產(chǎn)和快速反應(yīng)能力，分品類構(gòu)建“專家型”核心戰(zhàn)略供應(yīng)商，加強(qiáng)與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的合作，推進(jìn)核心供應(yīng)商信息一體化建設(shè)，強(qiáng)化供貨節(jié)奏的準(zhǔn)確性、縮短供貨周期；公司在DE 品牌 2019 年期貨上新時(shí)嘗試“四季上新、月月新款”的供貨節(jié)奏，提升供應(yīng)鏈反應(yīng)速度。分品牌來看，公司旗下共有探路者、 DE、 ACANU 三大品牌。 2019 年探路者品牌結(jié)束調(diào)整后有望恢復(fù)凈開店、收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)； DE 品牌 2018 年線下收入穩(wěn)定增長(zhǎng)、線上收入有所調(diào)整， 2019 年線上有望恢復(fù)，線下持續(xù)凈開店； ACANU 品牌收入規(guī)模很小(2017 年收入為 80 萬元)、未來將逐步縮減。

　　逐步剝離與戶外主業(yè)不相關(guān)業(yè)務(wù)， 綠野網(wǎng)協(xié)同性較強(qiáng)、獲得公司支持

　　2013-16 年公司以用戶為核心，構(gòu)建戶外用品、旅行服務(wù)、體育三大業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，投資綠野網(wǎng)、圖途、易游天下等相關(guān)標(biāo)的。 公司在旅游板塊主體為易游天下、綠野網(wǎng)等，在體育板塊主要通過體育并購(gòu)基金、投資孵化平臺(tái)方式開展。 但由于探路者與被投公司在經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、企業(yè)文化、管理方式上存在差異，且被投公司發(fā)展不達(dá)預(yù)期，公司 2016-18 年對(duì)投資進(jìn)行商譽(yù)、資產(chǎn)減值， 投資項(xiàng)目進(jìn)一步減值風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　2018 年公司重新聚焦戶外主業(yè)，逐步退出與戶外主業(yè)不相關(guān)的業(yè)務(wù)。 1)2018 年 12 月公司與圖途戶外用品有限公司原股東簽署協(xié)議，由于圖途未達(dá)成前期協(xié)議中 2015-17 年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，圖途原股東同意按 1.55 億元回購(gòu)公司所持有的 15.7%股權(quán)， 2019 年 3 月 30 日前已收到股權(quán)回購(gòu)款。 2)公司與易游天下管理層簽署協(xié)議，要求對(duì)方承諾在探路者持股期間全職服務(wù)，并對(duì) 2019 年度后的虧損及債務(wù)承擔(dān) 100%賠償責(zé)任，公司將擇機(jī)出售易游天下股權(quán)。

　　對(duì)于綠野網(wǎng)等與戶外主業(yè)協(xié)同性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)，公司加強(qiáng)其業(yè)務(wù)與戶外用品主業(yè)協(xié)同，并計(jì)劃引入新的戰(zhàn)略投資者協(xié)助發(fā)展。 2018 年綠野網(wǎng)整合戶外產(chǎn)業(yè)鏈上下游，按季度打造特色主題體驗(yàn)活動(dòng)，吸引更多用戶參與戶外運(yùn)動(dòng)， 為探路者戶外用品引流。

　　聚焦戶外主業(yè)效果顯現(xiàn)， 回購(gòu)彰顯管理層信心

　　公司規(guī)劃 2019 年戶外用品主業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14 億元、 同增 4.71%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1 億元以上。

　　我們認(rèn)為： 1)收入方面： 2018 年探路者品牌線下渠道調(diào)整基本到位，未來有望逐步恢復(fù)凈開店， DE 店鋪數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，公司未來將繼續(xù)加大對(duì)戶外用品在品牌、渠道、研發(fā)方面的投入，提升產(chǎn)品科技含量及品牌形象，帶動(dòng)店效同比提升。 線上公司優(yōu)化營(yíng)銷模式、由折扣營(yíng)銷轉(zhuǎn)為內(nèi)容營(yíng)銷，加強(qiáng)會(huì)員管理， 帶動(dòng)線上收入有望恢復(fù)增長(zhǎng)。 公司聚焦戶外主業(yè)效果逐步顯現(xiàn)，2019Q1 戶外收入同比恢復(fù)增長(zhǎng)。 旅游板塊公司將繼續(xù)縮減低毛利率的國(guó)際機(jī)票等業(yè)務(wù)，聚焦成熟業(yè)務(wù)，收入預(yù)計(jì)繼續(xù)下滑。

　　2) 利潤(rùn)方面： 公司加強(qiáng)戶外產(chǎn)品零售價(jià)格管控， 供應(yīng)鏈柔性化提高產(chǎn)品售罄率、 控制銷售折扣，推動(dòng)戶外板塊主業(yè)毛利率提升， 公司加強(qiáng)費(fèi)用管控能力，戶外主業(yè)盈利能力逐步恢復(fù)； 旅游板塊公司與易游天下核心管理團(tuán)隊(duì)簽署協(xié)議， 由管理團(tuán)隊(duì)承擔(dān) 2019 年以后每個(gè)年度的虧損和債務(wù)負(fù)擔(dān)，促使管理層提升旅游業(yè)務(wù)盈利能力。

　　3) 2018 年 5 月 12 日公司公告回購(gòu)股份，金額在 3000 萬元-5000 萬元，回購(gòu)價(jià)格不超過 6.00 元，回購(gòu)股份用于員工持股或股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，彰顯管理層信心。截止 2019年 2月 28日公司已回購(gòu)539.17萬股，回購(gòu)金額 2096.07萬元，占總股本的 0.60%，回購(gòu)均價(jià)為 3.89 元/股。目前回購(gòu)尚未結(jié)束，回購(gòu)期限為 2019 年 5 月 28 日。由于 2019Q1 公司盈利能力回升趨勢(shì)顯現(xiàn)，我們上調(diào) 2019-20 年 EPS為 0.13/0.18 元(前值為 0.12/0.14 元) ，預(yù)測(cè) 2021 年 EPS 為 0.21 元， 目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 19 年 32 倍 PE， 雖短期估值較高， 但公司多年深耕戶外行業(yè)市占率位居第一、 品牌影響力較強(qiáng)， 聚焦戶外主業(yè)效果逐步顯現(xiàn)、戶外主業(yè)收入恢復(fù)增長(zhǎng)， 底部業(yè)績(jī)復(fù)蘇后彈性較大， 旅游業(yè)務(wù)調(diào)整后盈利能力回升，上調(diào)至“增持” 評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 旅游業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損、戶外用品消費(fèi)疲軟等。(光大證券 李婕，汲肖飛)

　　億緯鋰能(300014)億緯鋰能年報(bào)點(diǎn)評(píng)：麥克韋爾持續(xù)超預(yù)期，動(dòng)力電池高端化拓展順利

　　年報(bào)收入業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)， 一季度業(yè)績(jī)略超預(yù)期

　　2018 年 1-12 月公司實(shí)現(xiàn)收入 43.51 億元(YOY+45.90%)；歸母凈利潤(rùn)5.71 億元(YOY+41.49%)； 扣非歸母凈利潤(rùn) 4.96 億元(YOY+81.02%)； 毛利率為 23.74%(YOY-5.51pct)。 四季度單季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.92(YOY+139.25%) 。 2019 年 1-3 月公司實(shí)現(xiàn)收入 10.98 億元(YOY+60.49%)； 歸母凈利潤(rùn) 2.00 億元(YOY+169.81%)；扣非歸母凈利潤(rùn) 1.96 億元(YOY+175.46%)， 一季度業(yè)績(jī)略超預(yù)期。 我們看好公司鋰原電池業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，高端軟包電池迎來機(jī)遇期， 麥克韋爾高速增長(zhǎng)帶來大額投資收益， 未來公司業(yè)績(jī)有望持續(xù)增長(zhǎng)。受參股公司麥克韋爾業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期影響， 我們預(yù)計(jì)公司2019-2021 年凈利潤(rùn)分別為 9.37(+2.28)、 12.51(+3.79)和 16.63 億元。 當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019-2021 年 PE 分別為 25、 19 和 14 倍。 維持“ 推薦”評(píng)級(jí)。

　　多業(yè)務(wù)板塊共迎快速增長(zhǎng)， 高研發(fā)投入促未來發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁

　　鋰原電池業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 12 億元， 同比增長(zhǎng) 10.01%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要來自于智能表計(jì)市場(chǎng)、智能交通市場(chǎng)、汽車電子和其他新興物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。 鋰離子電池業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 31.51 億元， 同比增長(zhǎng) 126.61%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。 公司成功拓展三元圓柱電池非車用市場(chǎng)，向 TTI、格力博、小牛等大客戶供貨， 2019 年產(chǎn)銷兩旺。 參股公司麥克韋爾業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期， 2018 年對(duì)麥克韋爾投資收益為 2.98 億元， 帶動(dòng)公司投資收益同比大幅增長(zhǎng)。 公司研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)， 2018 年研發(fā)投入為 4 億元，占營(yíng)收比例達(dá)到 9%，位居二線電池企業(yè)前列，未來發(fā)展動(dòng)力強(qiáng)勁。

　　高端軟包電池逐步發(fā)力，供貨戴姆勒和現(xiàn)代起亞

　　2018 年公司裝機(jī)電量為 1.27GWh，同比增長(zhǎng) 55%，市占率為 2.24%。 2019年裝機(jī)量為 0.23GWh，市占率為 1.87%。 目前公司動(dòng)力電池主要集中于商用車領(lǐng)域，主要客戶為南京金龍、鄭州宇通和吉利汽車，磷酸鐵鋰動(dòng)力電池裝機(jī)量位列第四。公司 2018 年下半年開始已陸續(xù)接受多家國(guó)際高端乘用車客戶的審核驗(yàn)廠， 2019 年開始公司有望批量供貨戴姆勒和現(xiàn)代起亞，軟包電池迎來機(jī)遇期。 未來隨著出貨量及產(chǎn)能利用率提升，規(guī)模效應(yīng)有望逐步體現(xiàn)，毛利率有望回歸合理范圍，盈利能力有望提升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示： 動(dòng)力、消費(fèi)電池推進(jìn)不及預(yù)期，電子煙發(fā)展不及預(yù)期(新時(shí)代證券 開文明，劉華峰)