可轉(zhuǎn)債申購(gòu)價(jià)值分析：清水轉(zhuǎn)債今日可申購(gòu)

　　【發(fā)行情況】本次清水轉(zhuǎn)債總共發(fā)行不超過4.90億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售2.2443元面值可轉(zhuǎn)債；設(shè)網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行，T-1日(6-18周二)網(wǎng)下申購(gòu)、股權(quán)登記日；T日(6-19周三)網(wǎng)上申購(gòu)；T+2日(6-21周五)網(wǎng)上申購(gòu)中簽繳款。配售代碼：380437；申購(gòu)代碼370437。

　　【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進(jìn)式(0.6%，0.8%，1.5%，2.0%，2.5%，3.0%)，到期回售價(jià)為115元(含最后一期利息)。主體評(píng)級(jí)為AA-，轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)為AA-，按照6年AA-中債企業(yè)債 YTM 7.29%計(jì)算，純債價(jià)值為79.91元，YTM為3.51%。發(fā)行6個(gè)月后進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價(jià)11.95元，6月17日收盤價(jià)為12.05元，初始平價(jià)100.84元。條款方面，15/30+80%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款。可轉(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為18.62%。

　　【公司基本面】公司以有機(jī)磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產(chǎn)為主，提供水處理整體解決方案。公司產(chǎn)品線豐富，主要產(chǎn)品包括阻垢劑、分散劑等多個(gè)系列，銷售范圍以國(guó)內(nèi)為主，亞歐地區(qū)國(guó)家為輔，2018年產(chǎn)品產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)，在手訂單豐富，業(yè)績(jī)亮眼。另外公司通過一系列外延收購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。目前水處理劑市場(chǎng)行情低迷，公司產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，業(yè)績(jī)有所下滑。2019年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.78億元，同比上升14.79%，歸母凈利潤(rùn)為0.33億元，同比下降34.85%，毛利率為28.14%。目前公司市值為26億元左右，PE TTM在11.5倍，估值水平較低。

　　【發(fā)行定價(jià)】絕對(duì)估值法，假設(shè)隱含波動(dòng)率為25%左右，以2019年6月17日正股價(jià)格計(jì)算的可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格為107~108元。相對(duì)估值法，目前同等平價(jià)附近的山鷹轉(zhuǎn)債和高能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為5.68%和8.11%?？紤]到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)接近面值，我們預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【6%，8%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為107~109元。綜合考慮，預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日價(jià)格在107~108元之間。

　　【申購(gòu)建議】清水源總股本2.18億股，前十大股東持股比例63.29%。如果假設(shè)原有股東20%參與配售，那么剩余3.92億元供投資者申購(gòu)。假設(shè)網(wǎng)下申購(gòu)戶數(shù)為700戶，平均單戶申購(gòu)金額為2億元，網(wǎng)上申購(gòu)戶數(shù)為40萬戶，平均單戶申購(gòu)金額為100萬元，預(yù)計(jì)中簽率在0.07%附近?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)接近面值，公司在手訂單豐富，產(chǎn)品產(chǎn)銷量增速較快，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

　　正文

　　1. 投資建議

　　預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日定價(jià)區(qū)間為107~108元。按照2019年6月17日收盤價(jià)計(jì)算，清水轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)平價(jià)為100.84元。目前同等平價(jià)附近的山鷹轉(zhuǎn)債和高能轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率分別為5.68%和8.11%?？紤]到公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價(jià)接近面值，我們預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率區(qū)間為【6%，8%】，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)相對(duì)估值為107~109元。絕對(duì)估值下，理論價(jià)格為107~108元。綜合考慮，我們預(yù)計(jì)清水轉(zhuǎn)債上市首日的定價(jià)區(qū)間為107~108元。

　　可以參與申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。公司以有機(jī)磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產(chǎn)為主，提供水處理整體解決方案。公司產(chǎn)品線豐富，主要產(chǎn)品包括阻垢劑、分散劑等多個(gè)系列，下游應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋范圍廣，銷售范圍以國(guó)內(nèi)為主，亞歐地區(qū)國(guó)家為輔。另外公司通過一系列外延收購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸，競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步提升。目前水處理劑市場(chǎng)行情低迷，公司產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，業(yè)績(jī)有所下滑?？紤]到當(dāng)前轉(zhuǎn)債平價(jià)接近面值，公司在手訂單豐富，產(chǎn)品產(chǎn)銷量增速較快，建議可以參與一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)可以配置。

　　2. 發(fā)行信息及條款分析

　　發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為4.90億元，網(wǎng)下申購(gòu)日為2019年6月18日，網(wǎng)上申購(gòu)及原股東配售日為2019年6月19日，網(wǎng)上申購(gòu)代碼為“370437”，繳款日為6月21日。公司原有股東按每股配售2.2443元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“380437”，網(wǎng)下發(fā)行申購(gòu)上限為4億元，網(wǎng)上發(fā)行申購(gòu)上限為100萬元，主承銷商【中原證券(601375)、股吧】最大包銷比例為30%，最大包銷額為1.47億元。

　　基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.60%、第二年為0.80%、第三年為1.50%、第四年為2.00%、第五年為2.50%、第六年為3.00%。轉(zhuǎn)股價(jià)為11.95元/股，轉(zhuǎn)股期限為2019年12月25日至2025年6月18日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個(gè)交易日內(nèi)，公司將按票面面值115%(含最后一期利息)的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金將主要用于年產(chǎn)18萬噸水處理劑擴(kuò)建項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　 3. 正股基本面分析

　　公司簡(jiǎn)介：

　　國(guó)內(nèi)水處理劑生產(chǎn)廠商之一。公司以有機(jī)磷類水處理劑和聚合物類水處理劑的生產(chǎn)為主，提供水處理整體解決方案。公司產(chǎn)品線豐富，主要產(chǎn)品包括阻垢劑、分散劑、阻垢緩蝕劑、殺菌防腐劑、金屬離子螯合劑、日化助劑、紡織印染助劑、造紙助劑等，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，覆蓋化工、鋼鐵、電力、污水處理、自來水、石油等多個(gè)行業(yè)。目前公司銷售范圍以國(guó)內(nèi)為主，日、美、英、德、法、俄等亞歐地區(qū)國(guó)家為輔。2018年下游市場(chǎng)景氣回升，公司產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼。2019年第一季度水處理劑市場(chǎng)行情低迷，公司產(chǎn)品價(jià)格同比下滑，盈利能力下滑。2019年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.78億元，同比上升14.79%，歸母凈利潤(rùn)為0.33億元，同比下降34.85%，毛利率為28.14%。

　　公司經(jīng)營(yíng)分析：

　　產(chǎn)品線完善，產(chǎn)銷量快速增長(zhǎng)。公司主要產(chǎn)品為有機(jī)磷類水處理劑、聚合物類水處理劑以及化工原料，產(chǎn)品線完善，下游覆蓋領(lǐng)域廣泛。另外，公司具備多項(xiàng)領(lǐng)先技術(shù)，其中膜法CASS工藝、HUSB工藝、DAT-IAT一體化工藝、生物脫氮除磷類、多模式A2/O工藝、改良型卡魯塞爾氧化溝工藝領(lǐng)先業(yè)內(nèi)，脫鹽水處理工藝、反滲透及納濾裝置等技術(shù)和工藝已經(jīng)獲得了廣泛應(yīng)用。2017年公司水處理劑產(chǎn)銷量較2016年有所下滑，2017年11月公司3萬噸水處理劑生產(chǎn)線投入使用，產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，2018年產(chǎn)品產(chǎn)銷量顯著增長(zhǎng)。

　　2018年下游景氣度回升，公司在手訂單豐富。2018年新增EPC和BT項(xiàng)目訂單分別為8件、1件，金額分別約為5695萬元和4497萬元，已確認(rèn)收入EPC和BT訂單分別為4件、1件，金額分別為3514萬元和1794萬元，期末合計(jì)未確認(rèn)收入約4502萬元。新增PPP項(xiàng)目2件，仍有2單BOT項(xiàng)目和1單PPP項(xiàng)目處于施工期，9單BOT項(xiàng)目處于運(yùn)營(yíng)期，運(yùn)營(yíng)收入約7304萬元。公司作為國(guó)內(nèi)水處理劑的主要生產(chǎn)廠商之一，未來將持續(xù)受益于石化、鋼鐵、化工等企業(yè)對(duì)污水處理的需求增長(zhǎng)。

　　 外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。2016年及2017年公司先后收購(gòu)了同生環(huán)境100%股權(quán)、安得科技100%股權(quán)以及中旭環(huán)境55%股權(quán)，同生環(huán)境主營(yíng)環(huán)境綜合工程建設(shè)，安得科技主營(yíng)水處理劑、油田助劑的生產(chǎn)和銷售，中旭建設(shè)主營(yíng)市政公用工程建設(shè)。通過上述并購(gòu)事件，公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展，形成了水處理劑生產(chǎn)、生活/工業(yè)污水處理、水處理劑應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

　　2018年公司營(yíng)運(yùn)能力提升。2017年前三季度及2018年前三季度，受收購(gòu)公司并表影響，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用相應(yīng)增幅也比較大。從運(yùn)營(yíng)能力來看，公司各項(xiàng)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)持續(xù)下降，2018年有所回升，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率仍處于較低水平，回款質(zhì)量較差。

　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局分析：

　　政府對(duì)水生態(tài)保護(hù)領(lǐng)域關(guān)注度高，相關(guān)政策逐漸完善。目前我國(guó)已經(jīng)相繼出臺(tái)了多項(xiàng)政策加強(qiáng)對(duì)水污染防治、水生態(tài)保護(hù)、污水處理等方面的管理力度，政策的日漸完善促使下游化工、石油等領(lǐng)域企業(yè)對(duì)污水治理的重視程度提升，對(duì)水處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)來說是業(yè)績(jī)?cè)俅翁嵴竦臋C(jī)會(huì)。公司作為水處理劑領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望憑借完善的產(chǎn)品布局和優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品質(zhì)量進(jìn)一步打開增長(zhǎng)空間。

　　 公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較多，具有一定的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。目前公司競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要有江海環(huán)保、山東泰和、愛森、南京化工、常州科威。從主營(yíng)產(chǎn)品來看，江海環(huán)保和南京化工產(chǎn)品更加豐富，公司與山東泰和比較接近；從銷售區(qū)域來看，除愛森僅在國(guó)內(nèi)銷售以外，其余公司均設(shè)有國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)；從業(yè)務(wù)模式來看，江海環(huán)保設(shè)有工程項(xiàng)目業(yè)務(wù)，山東泰和僅作為藥劑生產(chǎn)商，其余公司僅有產(chǎn)品銷售。清水源早先主營(yíng)業(yè)務(wù)為水處理劑生產(chǎn)和銷售，2016年及2017年通過外延收購(gòu)實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈延伸，目前也具有水治理綜合服務(wù)能力，在同行中具有一定的優(yōu)勢(shì)。

　　本次募集資金運(yùn)用：

　　公司本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債擬募集資金總額不超過4.90億元，將主要用于年產(chǎn)18萬噸水處理劑擴(kuò)建項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。