【藥明康德(603259)、股吧】

　　美參議員質(zhì)疑無直接影響，后續(xù)可加征關(guān)稅范圍有限

　　事件：美國參議員質(zhì)疑藥明明碼等公司威脅美國基因數(shù)據(jù)安全

　　近日美國參議院財(cái)政委員會(huì)主席ChuckGrassley、議員MarcoRubio通過公開信形式指出，【華大基因(300676)、股吧】(300676)和藥明明碼可能會(huì)通過合作伙伴接觸到美國的基因數(shù)據(jù)，要求調(diào)查美國國家醫(yī)保局的資金是否流向華大基因、藥明明碼，以及其他和中國政府有關(guān)聯(lián)的公司；市場擔(dān)心藥明康德(603259)也會(huì)因此受到牽連。

　　藥明康德與藥明明碼沒有直接股權(quán)關(guān)系

　　藥明康德在美股退市后A股上市前即剝離了藥明明碼作為獨(dú)立的企業(yè)，目前公司與明碼是平級(jí)兄弟公司，無直接股權(quán)關(guān)系，藥明康德業(yè)務(wù)本身也不包含基因檢測業(yè)務(wù)。若極端情況仍受到相關(guān)調(diào)查，可能有美國國家醫(yī)保局或國防部的資金資助的公司在藥明康德業(yè)務(wù)整體中占比很低，且他們多數(shù)不會(huì)將相關(guān)資金用于支付藥明的服務(wù)費(fèi)，多數(shù)藥企研發(fā)投入多數(shù)來自自身盈利或通過金融機(jī)構(gòu)募集。市場有人認(rèn)為公司在Twist獲得美國國防部投資建立合作關(guān)系，但實(shí)際上公司并不是Twist的中國合作伙伴。

　　極端情況下可加征關(guān)稅的范圍有限

　　市場擔(dān)心后續(xù)加征關(guān)稅政策是否會(huì)影響公司的主要業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為影響范圍有限。首先藥明康德是一家全球化經(jīng)營的研發(fā)服務(wù)公司，在全球8個(gè)國家擁有27個(gè)分支機(jī)構(gòu)(其中覆蓋7個(gè)美國城市的1600名員工)，高標(biāo)準(zhǔn)符合美國法律的要求，公司主業(yè)多數(shù)是通過服務(wù)而非商品形式銷售給制藥企業(yè)，且主要用于企業(yè)的創(chuàng)新藥而非仿制藥的研發(fā)，被征收關(guān)稅的可能性很低，僅商業(yè)化階段的CMO訂單且對(duì)應(yīng)訂單出口到美國的情況下后續(xù)可能受到影響，占公司整體業(yè)務(wù)的比例非常低。

　　19-21年業(yè)績分別為2.08元/股、2.60元/股、3.27元/股預(yù)計(jì)19-21年業(yè)績分別為2.08元/股、2.60元/股、3.27元/股，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE40.95倍、32.78倍、26.05倍。參考CRO行業(yè)2019年平均估值，公司作為全球龍頭，一季度業(yè)績進(jìn)一步印證了行業(yè)的高景氣度以及公司整個(gè)體系強(qiáng)大的盈利能力，考慮到公司目前優(yōu)于行業(yè)平均的客戶質(zhì)量和議價(jià)能力，綜合考慮我們維持公司合理價(jià)值114.40元/股，A股維持買入評(píng)級(jí)。港股最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE27.74倍、22.19倍、17.64倍，維持此前港股合理價(jià)值126.47港元/股，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入增長不及預(yù)期；龍頭研發(fā)外包比例波動(dòng)；部分客戶訂單波動(dòng)。

　　預(yù)計(jì)19-21年業(yè)績分別為2.08元/股、2.60元/股、3.27元/股，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE40.95倍、32.78倍、26.05倍。參考CRO行業(yè)2019年平均估值，公司作為全球龍頭，一季度業(yè)績進(jìn)一步印證了行業(yè)的高景氣度以及公司整個(gè)體系強(qiáng)大的盈利能力，考慮到公司目前優(yōu)于行業(yè)平均的客戶質(zhì)量和議價(jià)能力，綜合考慮我們維持公司合理價(jià)值114.40元/股，A股維持買入評(píng)級(jí)。港股最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE27.74倍、22.19倍、17.64倍，維持此前港股合理價(jià)值126.47港元/股，維持買入評(píng)級(jí)。

　　先導(dǎo)智能

　　寧德時(shí)代擴(kuò)大歐洲投資，鋰電設(shè)備海外前景廣闊

　　公司近況

　　6月25日，寧德時(shí)代(300750)公告將擴(kuò)大對(duì)歐洲生產(chǎn)研發(fā)基地項(xiàng)目的投資規(guī)模，將投資總額由2.4億歐元增加至18億歐元。

　　評(píng)論

　　寧德時(shí)代德國工廠規(guī)劃產(chǎn)能提升。2018年，寧德時(shí)代同德國圖林根州政府簽訂投資協(xié)議，寧德時(shí)代計(jì)劃在圖林根州建立電池工廠，一期產(chǎn)能將在2021年前后投產(chǎn)，建成產(chǎn)能14Gwh。考慮到寶馬、奔馳、大眾等歐洲知名車企均在加大在新能源汽車領(lǐng)域的投資和生產(chǎn)，歐洲動(dòng)力電池市場需求旺盛，我們預(yù)計(jì)寧德時(shí)代德國工廠的產(chǎn)能規(guī)劃較14Gwh未來有望進(jìn)一步上調(diào)，投產(chǎn)節(jié)奏或加快。

　　先導(dǎo)智能(300450)有望獲得較大份額訂單。我們預(yù)計(jì)寧德時(shí)代德國工廠每吉瓦時(shí)設(shè)備投資金額在4億元人民幣左右(預(yù)計(jì)歐洲動(dòng)力電池產(chǎn)線自動(dòng)化程度高，單位投資高于國內(nèi))，以14Gwh產(chǎn)能計(jì)，設(shè)備采購金額將達(dá)到56億元人民幣。先導(dǎo)智能是寧德時(shí)代核心設(shè)備供應(yīng)商之一，我們保守估計(jì)先導(dǎo)智能有望拿到50%以上訂單份額。

　　同BlueWorld簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，海外客戶持續(xù)拓展。在此前分別同特斯拉及Northvolt公司達(dá)成業(yè)務(wù)合作協(xié)議后，6月24日，先導(dǎo)智能與歐洲燃料電池公司BlueWorld簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。公司作為BlueWorld主要設(shè)備供應(yīng)商，將參與其年產(chǎn)5萬組甲醇重整燃料電池系統(tǒng)項(xiàng)目建設(shè)。我們預(yù)計(jì)先導(dǎo)智能有望發(fā)揮整線集成優(yōu)勢(shì)，中標(biāo)整線設(shè)備訂單，初步預(yù)計(jì)中標(biāo)金額有望達(dá)到1.5-2.0億元。

　　海外市場接力國內(nèi)需求，鋰電設(shè)備龍頭成長空間廣闊。今年下半年，以寧德時(shí)代為代表的國產(chǎn)鋰電池龍頭有望繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，為公司訂單增長帶來保障。往前看，海外市場有望為公司貢獻(xiàn)更大訂單增量。我們預(yù)計(jì)2020年寧德時(shí)代德國工廠及Northvolt大規(guī)模招標(biāo)有望開啟，先導(dǎo)智能新簽訂單在2019~2020年有望持續(xù)增長。

　　估值建議

　　我們維持公司2019/20e盈利預(yù)測1.28/1.54元不變。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20eP/E為23.9x/19.9x。維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)41.00元，對(duì)應(yīng)2019/20eP/E為32x/27x，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有34%空間。

　　我們維持公司2019/20e盈利預(yù)測1.28/1.54元不變。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019/20eP/E為23.9x/19.9x。維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)41.00元，對(duì)應(yīng)2019/20eP/E為32x/27x，對(duì)比當(dāng)前股價(jià)有34%空間。

　　太陽紙業(yè)

　　擬設(shè)立廣西子公司，林漿紙一體化有望再下一城

　　公司擬出資5億元在廣西設(shè)立子公司。公司公告擬在廣西壯族自治區(qū)北海市鐵山港區(qū)出資5億元全資設(shè)立廣西太陽紙業(yè)(002078)有限公司，打造林漿紙一體化項(xiàng)目。

　　廣西林木資源豐富，公司林漿紙一體化布局再下一城。1)廣西林木資源豐富，項(xiàng)目地理位置優(yōu)越：廣西是我國人工林、速豐林種植面積最大的省份，森林年生長量、年木材產(chǎn)量、森林蓄積年凈增量都居全國第一，全區(qū)森林覆蓋率為62.28%。項(xiàng)目毗鄰鐵山港，物流優(yōu)勢(shì)明顯。2)林漿紙一體化布局再下一城：公司在廣西新設(shè)項(xiàng)目將和老撾“林漿紙一體化”項(xiàng)目相互融合、相互補(bǔ)充，有助于公司打造完備的原料供應(yīng)體系和實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高公司市場競爭力，提升公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

　　節(jié)后紙價(jià)經(jīng)歷多輪上漲，漿紙系盈利能力將進(jìn)一步修復(fù)。春節(jié)后經(jīng)銷商及下游印廠補(bǔ)庫存，并且每年3月出版社為秋季教材招標(biāo)，文化紙迎來春季小旺季，2019年春節(jié)后逐次發(fā)布六輪提價(jià)函，根據(jù)紙業(yè)聯(lián)訊數(shù)據(jù)，公司雙膠紙、銅版紙(金太陽(300606)、華夏太陽)年后分別累計(jì)提價(jià)終端落地450~500元/噸、300~400元/噸。伴隨紙價(jià)提漲、紙漿成本回落，公司漿紙系造紙盈利能力有望逐季回升。

　　新產(chǎn)能逐步推進(jìn)，已投產(chǎn)新產(chǎn)能2019年全年貢獻(xiàn)業(yè)績，原材料結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。2019年Q1末公司在建工程較年初增加3.59億至9.96億元，各基地項(xiàng)目積極推進(jìn)。1)箱板瓦楞紙新增產(chǎn)能貢獻(xiàn)增量，配套漿線逐步投產(chǎn)優(yōu)化原材料結(jié)構(gòu)，拓展高端箱板紙市場。2018年新建年產(chǎn)80萬噸箱板瓦楞紙項(xiàng)目年中投產(chǎn)，新建生產(chǎn)線2019年將貢獻(xiàn)全年產(chǎn)量，箱板瓦楞紙產(chǎn)能提升至160萬噸。10萬噸木屑漿生產(chǎn)線和40萬噸半化學(xué)漿生產(chǎn)線已分別在2018年4月和8月竣工投產(chǎn)，20萬噸本色漿生產(chǎn)線和老撾40萬噸廢紙漿生產(chǎn)線，所產(chǎn)紙漿有望在2019年7月投入使用，公司箱板瓦楞紙?jiān)牧辖Y(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，對(duì)沖國廢價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；添加外廢漿的箱板瓦楞紙，紙品質(zhì)量增加，拓展高端箱板紙市場。2)老撾溶解漿2019年進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期，成本優(yōu)勢(shì)貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)隽?。公司老?0萬噸化學(xué)漿/溶解漿項(xiàng)目2018年Q4轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，2019年進(jìn)入穩(wěn)定生產(chǎn)期，該項(xiàng)目擁有自有林地+7年免稅期+運(yùn)費(fèi)節(jié)省+人工成本低等多項(xiàng)成本優(yōu)勢(shì)，溶解漿盈利能力將進(jìn)一步提升。

　　公司管理能力和激勵(lì)水平為行業(yè)標(biāo)桿，具有成長屬性的造紙龍頭，維持增持。公司是具有成長股屬性的周期造紙龍頭企業(yè)，同時(shí)也是造紙企業(yè)管理和激勵(lì)標(biāo)桿。由于流動(dòng)性邊際改善、人民幣持續(xù)升值，公司PB估值處歷史底部，隨整體市場情緒回暖，估值逐步修復(fù)。

　　我們維持2019-2021年歸母凈利的盈利預(yù)測至21.03億元、24.24億元和26.48億元，對(duì)應(yīng)2019-2021年EPS分別為0.81元、0.94元和1.02元，目前股價(jià)(6.53元/股)對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為8.0倍、7.0倍和6.4倍，當(dāng)前PB為1.3倍，維持增持。

　　公司管理能力和激勵(lì)水平為行業(yè)標(biāo)桿，具有成長屬性的造紙龍頭，維持增持。公司是具有成長股屬性的周期造紙龍頭企業(yè)，同時(shí)也是造紙企業(yè)管理和激勵(lì)標(biāo)桿。由于流動(dòng)性邊際改善、人民幣持續(xù)升值，公司PB估值處歷史底部，隨整體市場情緒回暖，估值逐步修復(fù)。我們維持2019-2021年歸母凈利的盈利預(yù)測至21.03億元、24.24億元和26.48億元，對(duì)應(yīng)2019-2021年EPS分別為0.81元、0.94元和1.02元，目前股價(jià)(6.53元/股)對(duì)應(yīng)2019-2021年P(guān)E分別為8.0倍、7.0倍和6.4倍，當(dāng)前PB為1.3倍，維持增持。

　　伊利股份

　　渠道優(yōu)勢(shì)讓伊利更容易后發(fā)先至

　　伊利與蒙牛的競爭將由于戰(zhàn)略分歧而趨緩，常溫飲料將成為新的增長引擎

　　伊利和蒙牛的增長戰(zhàn)略出現(xiàn)明顯的分歧，伊利希望借助常溫飲料業(yè)務(wù)最大程度地發(fā)揮其在三四線城市和鄉(xiāng)村市場的渠道比較優(yōu)勢(shì)，而蒙牛則意欲通過產(chǎn)業(yè)鏈整合和領(lǐng)先的低溫業(yè)務(wù)彎道超車。參照美的格力的競爭歷史，戰(zhàn)略分歧有望帶來盈利改善；同時(shí)我們看好常溫飲料業(yè)務(wù)給伊利帶來增長潛力，在細(xì)分龍頭驗(yàn)證市場容量和潛力的情況下，利用渠道和品牌優(yōu)勢(shì)獲取可觀市場份額的商業(yè)模式已被達(dá)利驗(yàn)證。我們預(yù)計(jì)伊利股份(600887)2019~2021年EPS為1.21元，1.52元和1.83元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　亞洲乳企的經(jīng)驗(yàn)：市場容量看母國基本面，盈利能力看產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)

　　人口持續(xù)增長，人均乳制品消費(fèi)量較低的越南的乳業(yè)處于擴(kuò)容周期，越南牛奶公司通過復(fù)原乳的產(chǎn)品戰(zhàn)略和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)獲取了對(duì)上游奶農(nóng)和下游消費(fèi)者較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，2013-2018年平均ROE為40%；人口數(shù)量衰退，人均乳制品消費(fèi)量見頂回落的日本乳業(yè)處于收縮周期，激進(jìn)的農(nóng)業(yè)政策使得乳企對(duì)上游的議價(jià)權(quán)很弱，而以巴氏奶為主的產(chǎn)品戰(zhàn)略削弱了乳企對(duì)下游消費(fèi)者的議價(jià)能力，直接導(dǎo)致明治2013-2018年平均ROE僅為12%。

　　中國乳業(yè)：最大機(jī)遇在于消費(fèi)者的溢價(jià)支付意愿，挑戰(zhàn)則在于高價(jià)奶源

　　龍頭乳企的強(qiáng)大營銷和渠道掌控能力使得牛奶在中國市場擺脫了必選消費(fèi)品的定價(jià)模式，中國乳品的相對(duì)價(jià)格高于日本和越南，體現(xiàn)出中國消費(fèi)者愿意為具有“健康”和“高端”屬性的乳制品支付溢價(jià)。但是我們認(rèn)為高價(jià)奶源將是制約中國乳業(yè)發(fā)展的主要因素，中國奶牛養(yǎng)殖經(jīng)歷了效率的快速提升后面臨瓶頸，奶牛養(yǎng)殖的經(jīng)濟(jì)性持續(xù)惡化，供給持續(xù)收縮，同時(shí)重要原材料也面臨中美貿(mào)易摩擦帶來的漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這都會(huì)對(duì)生鮮乳價(jià)格形成支撐，對(duì)乳業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。

　　伊利增長驅(qū)動(dòng)力：與蒙牛的戰(zhàn)略分歧帶來的費(fèi)用收縮+常溫飲料增長彈性

　　伊利和蒙牛為了提升市場份額開始采用“田忌賽馬”式增長戰(zhàn)略，常溫奶起家的伊利重視其渠道優(yōu)勢(shì)，開拓可以和常溫奶共享渠道的常溫飲料市場。產(chǎn)業(yè)鏈一體化和低溫產(chǎn)品占優(yōu)的蒙牛則重視奶源建設(shè)和低溫產(chǎn)品的放量。伊利和蒙牛有望復(fù)制美的和格力戰(zhàn)略分歧進(jìn)而利潤回升的發(fā)展歷程；利用自身渠道和品牌進(jìn)入成熟市場獲取份額在達(dá)利的軟飲料業(yè)務(wù)發(fā)展歷史上效果顯著，采用類似模式的伊利健康飲品事業(yè)部有望成為公司新的增長引擎。

　　看好伊利的收入和利潤增長彈性和持續(xù)性，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)

　　根據(jù)盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)伊利2019~2021年收入將分別達(dá)到926.48億元，1061.98億元和1201.38億元，分別同比增長16.46%，14.63%和13.13%；

　　歸屬于母公司的凈利潤將分別達(dá)到73.78億元，92.45億元和111.30億元，分別同比增長14.57%，25.30%和20.40%?？杀裙酒骄乐禐?019年34倍PE，我們給予伊利股份2019年34~35倍PE，目標(biāo)價(jià)范圍為41.14~42.35元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇；經(jīng)銷商資源稀釋；原奶漲價(jià)；食品安全。

　　根據(jù)盈利預(yù)測，我們預(yù)計(jì)伊利2019~2021年收入將分別達(dá)到926.48億元，1061.98億元和1201.38億元，分別同比增長16.46%，14.63%和13.13%；歸屬于母公司的凈利潤將分別達(dá)到73.78億元，92.45億元和111.30億元，分別同比增長14.57%，25.30%和20.40%?？杀裙酒骄乐禐?019年34倍PE，我們給予伊利股份2019年34~35倍PE，目標(biāo)價(jià)范圍為41.14~42.35元，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　博雅生物

　　收購羅益生物控股權(quán)，戰(zhàn)略布局新型疫苗

　　事件：近日發(fā)布收購羅益生物控股權(quán)預(yù)案，擬支付現(xiàn)金、發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)債收購羅益生物60.55%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，羅益生物將成為博雅控股子公司，上市公司將實(shí)現(xiàn)在高景氣的新型疫苗領(lǐng)域戰(zhàn)略布局，為中長期發(fā)展增加新動(dòng)能。

　　羅益為國內(nèi)最大的AC結(jié)合疫苗生產(chǎn)企業(yè)。羅益已獲批上市2個(gè)疫苗產(chǎn)品，A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗和雙價(jià)腎綜合征出血熱滅活疫苗，其中AC結(jié)合疫苗18年批簽發(fā)352萬支，占比超80%，國內(nèi)市場第一，年初至6月底羅益AC結(jié)合批簽發(fā)438萬支，預(yù)計(jì)19年銷量快速增長。此外公司在研AC-Hib(凍干粉)處于臨床數(shù)據(jù)補(bǔ)充階段，預(yù)計(jì)21-22年有望獲批，與智飛分享三聯(lián)苗超20億市場。疫苗事件以來，國家提高疫苗市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)鼓勵(lì)疫苗企業(yè)兼并重組，新型疫苗企業(yè)的投資價(jià)值凸顯。產(chǎn)業(yè)整合將發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，一方面上市公司抓住疫苗行業(yè)變革的市場機(jī)遇，通過產(chǎn)業(yè)整合實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，另一方面，羅益借力上市公司渠道資源、管理優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速成長，同時(shí)借助上市公司融資平臺(tái)優(yōu)勢(shì)和資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)等，加快新產(chǎn)品研發(fā)，為中長期持續(xù)發(fā)展注入動(dòng)力。

　　跨越式增長的血制品龍頭。丹霞若后續(xù)重新獲得GMP證書，或者調(diào)撥血漿給博雅通過國家審批，公司漿站將達(dá)37個(gè)(博雅12個(gè)+丹霞25個(gè))，未來采漿量將達(dá)1300噸，有望實(shí)現(xiàn)從幾百噸到千噸以上采漿的跨越式發(fā)展，成長為國內(nèi)血制品龍頭之一。不考慮羅益并表影響，考慮丹霞20年開始貢獻(xiàn)業(yè)績，預(yù)計(jì)19-21年凈利潤5.8億/7.1億/8.5億，對(duì)應(yīng)PE19/16/13倍，19-20年合理估值165/200億元。公司為血制品企業(yè)中增速最快，估值最低標(biāo)的，羅益并表增加業(yè)績彈性且存在丹霞注入預(yù)期，未來成長空間大，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：血制品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，并購進(jìn)展不及預(yù)期，新品上市不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。

　　預(yù)計(jì)19-21年凈利潤5.8億/7.1億/8.5億，對(duì)應(yīng)PE19/16/13倍，19-20年合理估值165/200億元。公司為血制品企業(yè)中增速最快，估值最低標(biāo)的，羅益并表增加業(yè)績彈性且存在丹霞注入預(yù)期，未來成長空間大，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　比音勒芬

　　中報(bào)預(yù)告業(yè)績繼續(xù)高增，運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分龍頭表現(xiàn)亮眼

　　事件：公司公布中期業(yè)績預(yù)告，歸母凈利預(yù)計(jì)同比增長40%-60%達(dá)到1.71-1.96億元，我們估計(jì)剔除高新企業(yè)認(rèn)定帶來的所得稅優(yōu)惠，公司的主業(yè)增長仍然達(dá)到35%以上，展現(xiàn)了作為運(yùn)動(dòng)時(shí)尚細(xì)分龍頭的增長活力。

　　產(chǎn)品力、渠道力、品牌力持續(xù)提升，收入、業(yè)績持續(xù)高歌猛進(jìn)的比音勒芬(002832)主品牌。2018年Q1/Q2/Q3/Q4以及19Q1，公司收入同比增長30%/45%/46%/41%/27%，尤其18H2低迷消費(fèi)環(huán)境下仍展現(xiàn)出超預(yù)期高增長，主要得益于：1)產(chǎn)品力持續(xù)提升：2)渠道持續(xù)升級(jí)，門店數(shù)量增長的同時(shí)重視實(shí)施調(diào)位置、擴(kuò)面積店鋪改造計(jì)劃，注重精品店和大型體驗(yàn)店的打造。截至2018年公司終端門店764家(+112，+17%)，未來將繼續(xù)深挖一二線城市高端社區(qū)作為潛在市場，并將市場進(jìn)一步下沉到發(fā)展較快的三四線城市，19年預(yù)計(jì)主品牌繼續(xù)拓展80-100家門店，遠(yuǎn)期來看預(yù)計(jì)市場容量在1500-2000家。3)品牌力持續(xù)提升，娛樂、賽事、事件營銷三管齊下。

　　度假旅游品牌威尼斯正式發(fā)布，瞄準(zhǔn)高端細(xì)分市場。2018年，公司推出度假旅游服飾品牌威尼斯，打造親子裝、情侶裝、家庭裝，滿足細(xì)分市場“功能性、設(shè)計(jì)感及拍照效果、家庭裝溫情體驗(yàn)以及時(shí)尚度”四大核心需求，價(jià)格帶較比音勒芬品牌低50%左右，利于進(jìn)一步拓展公司客戶群體，19年兩季訂貨會(huì)反響良好，預(yù)計(jì)經(jīng)歷2-3年的培育期后將成為公司的全新增長點(diǎn)，2019年預(yù)計(jì)門店數(shù)量可增加30-40家左右，總數(shù)達(dá)到70-80家。

　　二期員工持股計(jì)劃完成過戶，與員工共享成長紅利。公司二期員工持股計(jì)劃覆蓋包括總經(jīng)理在內(nèi)的6名董監(jiān)高管以及不超過894名員工，存續(xù)期不超過24個(gè)月，限售期12個(gè)月。本次員工持股計(jì)劃的股份來源為公司回購專用賬戶以9098萬元回購的237.42萬股A股股票，價(jià)格為回購均價(jià)。同時(shí)，控股股東謝秉政先生承諾員工持股計(jì)劃到期變現(xiàn)后，若可分配員工最終金額低于認(rèn)購本金扣除借款利息后的金額，其將承擔(dān)差額補(bǔ)足的義務(wù)。

　　盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司19/20/21年利潤同增41%/28%/27%至4.1/5.3/6.7億元，對(duì)應(yīng)PE21/17/13X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：終端零售遇冷、展店不及預(yù)期、同店增長不及預(yù)期。

　　博思軟件

　　小而美，志存遠(yuǎn)

　　市場的疑慮，我們的認(rèn)知

　　目前，市場對(duì)于公司的主要疑慮來自其中長期成長持續(xù)性，而這也是決定公司估值與市值空間的核心變量之一。不同于市場認(rèn)知，我們認(rèn)為，1)公司票據(jù)業(yè)務(wù)延伸出的變現(xiàn)價(jià)值被低估，目前市場對(duì)于公司票據(jù)業(yè)務(wù)的認(rèn)知多集中在軟件業(yè)務(wù)，也是未來2-3年公司高增長的核心驅(qū)動(dòng)之一，但是對(duì)于電子票據(jù)應(yīng)用給社會(huì)帶來的增效降本價(jià)值并由此帶來的商業(yè)機(jī)會(huì)以及財(cái)政信息化內(nèi)涵延伸帶來的增量價(jià)值缺乏認(rèn)知；2)市場對(duì)于公司基于政府采購平臺(tái)業(yè)務(wù)延伸出的云與金融科技戰(zhàn)略的內(nèi)在價(jià)值認(rèn)知不充分。

　　安全邊際：不止于非稅票據(jù)，大財(cái)政信息化保證高增長

　　市場普遍將博思軟件(300525)定義為非稅票據(jù)領(lǐng)軍企業(yè)，卻忽視了其針對(duì)財(cái)政核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域改革諸如新預(yù)算法、預(yù)算績效管理、財(cái)務(wù)內(nèi)控監(jiān)督、財(cái)政大數(shù)據(jù)管理等熱點(diǎn)業(yè)務(wù)的布局與卡位，以及其結(jié)合集中式、云化微服務(wù)化等技術(shù)變更帶來的業(yè)務(wù)和技術(shù)應(yīng)用新場景的布局。新一代財(cái)政信息化力推“三化五統(tǒng)一”鼓勵(lì)進(jìn)行“云化、國產(chǎn)化和大數(shù)據(jù)分析”應(yīng)用，以平臺(tái)2.0及其標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范為抓手，在財(cái)信辦[2016]7號(hào)文、財(cái)政部信息化三年工作規(guī)劃等政策指導(dǎo)下，各地陸續(xù)啟動(dòng)平臺(tái)2.0和新模式業(yè)務(wù)一體化的建設(shè)，財(cái)政信息化正迎來新一輪強(qiáng)政策周期，預(yù)計(jì)帶來數(shù)十億增量空間。公司整合多年從事財(cái)政信息化的優(yōu)質(zhì)專家團(tuán)隊(duì)，已打造出財(cái)政部門高度認(rèn)可的財(cái)政大平臺(tái)2.0、云化國產(chǎn)化、財(cái)政大數(shù)據(jù)的標(biāo)桿案例，并中標(biāo)了近一年啟動(dòng)的多個(gè)省級(jí)項(xiàng)目，彰顯雄厚技術(shù)實(shí)力。從各地財(cái)政信息化項(xiàng)目落地節(jié)奏來看，電子票據(jù)、財(cái)政一體化、財(cái)政大數(shù)據(jù)已成為大財(cái)政信息化核心應(yīng)用，將成為公司業(yè)績高增的重要保障。

　　成長接力：政府采購延伸出云&金融科技，中長期成長明晰

　　有別于市場認(rèn)知，我們認(rèn)為公司中長期戰(zhàn)略清晰，其基于政府采購平臺(tái)延伸出兩大重磅，1)云戰(zhàn)略：公司正式發(fā)布面向政府采購辦與企事業(yè)單位的公采云，預(yù)計(jì)穩(wěn)態(tài)情況可實(shí)現(xiàn)數(shù)億現(xiàn)金流；2)金融科技戰(zhàn)略：金融供給側(cè)改革關(guān)注針對(duì)小微企業(yè)的普惠金融，依托政府采購平臺(tái)，公司一方面對(duì)接銀行等資金供給端，另一方面可輸出金融科技能力，已進(jìn)入商業(yè)模式定型期。

　　首次深度覆蓋，“買入”評(píng)級(jí)

　　預(yù)計(jì)公司2019~2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.35億/1.91億/2.60億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE分別為32x/22x/16x，對(duì)應(yīng)備考PE分別為35x/25x/18x。

　　思創(chuàng)醫(yī)惠

　　定增靴子落地，股權(quán)優(yōu)化確定性提高

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　事件描述

　　2019年6月21日，證監(jiān)會(huì)審核通過公司非公開發(fā)行A股股票的申請(qǐng)，對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下。

　　事件評(píng)論

　　全力加碼智慧醫(yī)療，打造差異化競爭優(yōu)勢(shì)。根據(jù)公司最新非公開發(fā)行預(yù)案修訂稿，本次增發(fā)股份不超過總股本的20%，募集金額不超過7.2億元，其中5.7億元擬投向物聯(lián)網(wǎng)智慧醫(yī)療溯源管理項(xiàng)目，1億元擬投向醫(yī)療大數(shù)據(jù)應(yīng)用研發(fā)中心項(xiàng)目，另有5000萬元將用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。本次非公開發(fā)行是公司加碼智慧醫(yī)療的重要舉措，發(fā)行順利完成有助于公司在醫(yī)療物聯(lián)網(wǎng)等關(guān)鍵領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，疊加公司在人工智能方面的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，有望全方位打造軟硬一體化的智慧醫(yī)院解決方案，在行業(yè)中持續(xù)打造差異化競爭優(yōu)勢(shì)。

　　定增方案最終落地或有助于優(yōu)化股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。定增順利實(shí)施后，公司董事長章笠中與實(shí)際控制人路楠之間的股權(quán)差距或?qū)⑦M(jìn)一步縮小?？紤]到當(dāng)前公司實(shí)際經(jīng)營由董事長章笠中掌管，定增方案將有助于進(jìn)一步理順股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，激發(fā)公司經(jīng)營活力。

　　核心醫(yī)療IT業(yè)務(wù)邁入兌現(xiàn)期，當(dāng)前業(yè)績改善與未來確定預(yù)期并存。2018年以來，醫(yī)療信息化相關(guān)政策密集出臺(tái)，數(shù)百億億規(guī)模市場空間將在2~3年內(nèi)集中釋放。考慮到醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)費(fèi)預(yù)算規(guī)劃以自然年為單位，2019年將成為行業(yè)投建高峰期，而可實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)互通的綜合性醫(yī)院管理平臺(tái)毫無疑問將成為建設(shè)重點(diǎn)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，一方面能夠看到18年公司訂單高增逐步兌現(xiàn)帶來的業(yè)績改善，2019Q1公司收入增長28.37%，利潤增長27.73%，同比顯著提升；另一方面又能有對(duì)未來相對(duì)確定的預(yù)期，2019年以來公司訂單再次進(jìn)入高增通道，整體訂單金額和千萬級(jí)訂單數(shù)量方面均顯著提升，為公司后續(xù)業(yè)績打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。預(yù)測公司2019/2020/2021年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.12/2.70/3.27億元，同比增長48%/27%/21%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為38x/30x/25x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.醫(yī)療信息化相關(guān)政策推進(jìn)不及預(yù)期；

　　2.商業(yè)智能業(yè)務(wù)進(jìn)展不及預(yù)期；

　　3.非公開發(fā)行不確定風(fēng)險(xiǎn)。

　　核心醫(yī)療IT業(yè)務(wù)邁入兌現(xiàn)期，當(dāng)前業(yè)績改善與未來確定預(yù)期并存。2018年以來，醫(yī)療信息化相關(guān)政策密集出臺(tái)，數(shù)百億億規(guī)模市場空間將在2~3年內(nèi)集中釋放?？紤]到醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)費(fèi)預(yù)算規(guī)劃以自然年為單位，2019年將成為行業(yè)投建高峰期，而可實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)互通的綜合性醫(yī)院管理平臺(tái)毫無疑問將成為建設(shè)重點(diǎn)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，一方面能夠看到18年公司訂單高增逐步兌現(xiàn)帶來的業(yè)績改善，2019Q1公司收入增長28.37%，利潤增長27.73%，同比顯著提升；另一方面又能有對(duì)未來相對(duì)確定的預(yù)期，2019年以來公司訂單再次進(jìn)入高增通道，整體訂單金額和千萬級(jí)訂單數(shù)量方面均顯著提升，為公司后續(xù)業(yè)績打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。預(yù)測公司2019/2020/2021年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤2.12/2.70/3.27億元，同比增長48%/27%/21%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為38x/30x/25x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　中科曙光

　　“被列入”驗(yàn)證技術(shù)稀缺價(jià)值，安可和科技興國核心地位更確立

　　事件：2019年6月26日，公司公告：因市場出現(xiàn)公司被美國商務(wù)部工業(yè)與安全局納入《出口管理?xiàng)l例》“實(shí)體名單”的媒體報(bào)道，公司需要核實(shí)相關(guān)內(nèi)容，現(xiàn)正式確認(rèn)相關(guān)信息的真實(shí)性，依據(jù)《股票上市規(guī)則》等相關(guān)規(guī)定，經(jīng)公司申請(qǐng)，自2019年6月27日開市起復(fù)牌。

　　被列入“實(shí)體清單”影響核心芯片采購，導(dǎo)致短期業(yè)務(wù)壓力。1)美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月21日，美國商務(wù)部宣布正式將五個(gè)中國實(shí)體列入所謂的“實(shí)體清單”，包括了中科曙光(603019)、天津海光、成都海光集成電路、成都海光微電子技術(shù)和無錫江南計(jì)算技術(shù)研究所。被列入(BIS)實(shí)體清單，意味著未經(jīng)BIS許可，美國公司不得向名單上的公司或個(gè)人提供產(chǎn)品。2)2018年公司高性能計(jì)算機(jī)項(xiàng)目占總收入80%，而其中通用服務(wù)器占比超過八成。由于國內(nèi)通用服務(wù)器芯片幾乎都是Intel至強(qiáng)系列，假設(shè)今年海光芯片出貨量20萬片，以及2018年公司服務(wù)器出貨量為21.18萬臺(tái)(前期預(yù)計(jì)今年增長20%)，今年自主服務(wù)器占比約為40%。因此，若芯片企業(yè)停止供貨，對(duì)公司通用服務(wù)器業(yè)務(wù)仍然將造成較大影響。3)預(yù)計(jì)超算項(xiàng)目CPU在逐步替換為自主海光芯片，但仍受到流片合作方美國公司“格羅方德”限制，新建項(xiàng)目也將受到影響。4)根據(jù)財(cái)報(bào)，2019Q1公司存貨為24.92億，考慮其中原材料的CPU芯片占比，測算得庫存CPU可滿足約一個(gè)季度供應(yīng)。5)系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)主要為城市云項(xiàng)目，已拓展40多座城市。而存儲(chǔ)設(shè)備對(duì)CPU要求不高，核心內(nèi)存和硬盤均由日韓廠商供應(yīng)。因此，對(duì)系統(tǒng)集成和存儲(chǔ)業(yè)務(wù)影響較小。

　　長期來看，海光流片轉(zhuǎn)移及國產(chǎn)CPU替代有望逐步抵消影響。1)海光公司目前整合了國內(nèi)甚至國際頂級(jí)技術(shù)方案、設(shè)計(jì)人才以及政策資源，預(yù)計(jì)已初步具備芯片自主研發(fā)能力。但流片合作方美國公司“格羅方德”受到該政策限制，后續(xù)芯片加工環(huán)節(jié)將向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，合作方主要為臺(tái)積電、中芯國際和三星，預(yù)計(jì)今年底或明年初完成切換，時(shí)間周期為半年。2)國產(chǎn)芯片領(lǐng)域，今年1月華為推出ARM-based處理器鯤鵬920，今年6月上海兆芯發(fā)布16nm3.0GHzx86CPU“開先KX-6000”和“開勝KH-30000”系列處理器，也有望成為細(xì)分市場替代方案。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，操作系統(tǒng)等適配時(shí)間為半年左右。3)海光已經(jīng)引入了CPU和GPU架構(gòu)方案，產(chǎn)品線未來甚至可拓展至C端(若貿(mào)易摩擦加劇)，遠(yuǎn)期來看業(yè)務(wù)發(fā)展前景樂觀。4)另外，本次事件預(yù)計(jì)是美方為G20談判增加籌碼，若后續(xù)貿(mào)易談判取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，管制政策或可能放松。

　　驗(yàn)證技術(shù)長期稀缺性，安可和科技興國核心地位更確立。1)在此之前，華為也被美國加入清單。暨華為之后被列入，實(shí)際也驗(yàn)證了公司芯片和超算技術(shù)的全球稀缺性，作為科技興國核心企業(yè)已經(jīng)具備全球級(jí)技術(shù)競爭力。2)根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，2018年CPU領(lǐng)域安可推進(jìn)開始提速，預(yù)計(jì)海光芯片后續(xù)入圍安可目錄概率較大，芯片領(lǐng)域安可核心地位更加確立。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：服務(wù)器行業(yè)競爭加劇；芯片量產(chǎn)化不及預(yù)期；貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)測假設(shè)與實(shí)際情況有差異的風(fēng)險(xiǎn)。

　　驗(yàn)證技術(shù)長期稀缺性，安可和科技興國核心地位更確立。1)在此之前，華為也被美國加入清單。暨華為之后被列入，實(shí)際也驗(yàn)證了公司芯片和超算技術(shù)的全球稀缺性，作為科技興國核心企業(yè)已經(jīng)具備全球級(jí)技術(shù)競爭力。2)根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，2018年CPU領(lǐng)域安可推進(jìn)開始提速，預(yù)計(jì)海光芯片后續(xù)入圍安可目錄概率較大，芯片領(lǐng)域安可核心地位更加確立。

　　裕同科技

　　半年報(bào)預(yù)告點(diǎn)評(píng)：業(yè)績?cè)鏊匐A段性波動(dòng)，下半年有望回升

　　事件描述

　　裕同科技(002831)發(fā)布半年報(bào)預(yù)告，預(yù)計(jì)2019年上半年實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤區(qū)間為2.87-2.98億元，同比增長區(qū)間為8%-12%。

　　事件評(píng)論

　　受行業(yè)景氣擾動(dòng)，Q2利潤增速略有放緩。公司預(yù)計(jì)單二季度歸屬凈利潤區(qū)間為1.33-1.44億元，同比增長區(qū)間為4.7%-13.4%，略慢于我們對(duì)全年利潤增速預(yù)期。我們判斷或主要因?yàn)椋?、手機(jī)終端銷售承壓傳導(dǎo)至包裝業(yè)務(wù)：今年1-5月智能手機(jī)出貨量同比下滑4.1%，市場競爭趨于激烈，手機(jī)廠商或擠壓供應(yīng)鏈利潤；2、新業(yè)務(wù)暫缺乏規(guī)模效應(yīng)：公司在新的下游領(lǐng)域拓展順利，考慮新客戶前期訂單相對(duì)零散，缺乏規(guī)模優(yōu)勢(shì)，且良品率相對(duì)較低，整體凈利率或低于成熟品類；展望下半年，考慮上半年為紙包裝淡季，對(duì)全年影響有限(通常上半年歸屬凈利潤占全年比重約30%左右)，伴隨下半年核心客戶的新品發(fā)布及針對(duì)新客戶運(yùn)營模式的逐步理順，公司盈利或有改善空間。

　　品類及客戶穩(wěn)步擴(kuò)張，公司顯著降低對(duì)單一大客戶的依賴。作為3C包裝龍頭，近年來公司在深度綁定原有客戶同時(shí)，亦持續(xù)加速向煙/酒/大健康/化妝品包裝等領(lǐng)域擴(kuò)張，其中，1-5月全國煙/酒產(chǎn)量同比增長4.7%/0.4%，料能帶動(dòng)公司收入端穩(wěn)健上行；同時(shí)，通過收購江蘇德晉，進(jìn)軍化妝品包裝市場，在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，或帶來可觀的增量貢獻(xiàn)。

　　打破單一下游的瓶頸，邁向紙包巨擘之路，迎來估值重塑的機(jī)會(huì)。公司是A股紙質(zhì)商業(yè)包裝領(lǐng)先企業(yè)，擁華為、聯(lián)想、富士康等優(yōu)質(zhì)客戶資源，借生產(chǎn)、技術(shù)及模式等綜合優(yōu)勢(shì)或?qū)崿F(xiàn)客戶、品類和產(chǎn)能快速擴(kuò)張，近年來，突破對(duì)消費(fèi)電子領(lǐng)域過高的依賴，在煙酒包裝、化妝品等領(lǐng)域均實(shí)現(xiàn)良性增長，料后續(xù)收入端增長有望持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，利潤端隨著成本、費(fèi)用、匯率等壓制因素緩解，且伴隨利益機(jī)制的理順，彈性逐步釋放。我們預(yù)測公司2019-2021年EPS為1.25/1.57/1.94元，對(duì)應(yīng)PE為15X/12X/10X。若回購議案順利落地，可對(duì)股價(jià)和員工信心帶來提振，繼續(xù)予以“買入”評(píng)級(jí)。

　　我們預(yù)測公司2019-2021年EPS為1.25/1.57/1.94元，對(duì)應(yīng)PE為15X/12X/10X。若回購議案順利落地，可對(duì)股價(jià)和員工信心帶來提振，繼續(xù)予以“買入”評(píng)級(jí)。