【順豐控股(002352)、股吧】

　　新業(yè)務(wù)打開廣闊天地，供應(yīng)鏈領(lǐng)域的種子選手

　　時效件為盈利支柱，電商件業(yè)務(wù)嘗試下沉

　　時效件具有價格敏感度低、時效敏感度高特點(diǎn)，是公司盈利和現(xiàn)金流的拳頭業(yè)務(wù)。由于中低端電商產(chǎn)品市場競爭激烈，疊加通達(dá)系正處于規(guī)?？焖贁U(kuò)張+成本快速降低的階段，順豐過去只在高客單價、高配送要求的品類競爭力較強(qiáng)，下沉能力較弱。根據(jù)，順豐近期將開發(fā)一些價格相對較低的新產(chǎn)品，考慮網(wǎng)絡(luò)零售的平均單價，我們認(rèn)為合理的價格區(qū)間在8-10元，這一價格得以填補(bǔ)順豐過去18-20元/票與3-5元/票的普通電商件價格之間的真空地帶。我們認(rèn)為，大量基礎(chǔ)資產(chǎn)利用率的提升，疊加豐巢快遞柜布局，有望節(jié)約成本、保障利潤率。

　　折攤運(yùn)輸成本節(jié)約空間打開，資金使用效率有望提升

　　順豐是人力密集型企業(yè)，職工薪酬和外包成本比重合計(jì)占到60%以上。我們認(rèn)為公司更大的成本節(jié)約空間在于外包、折攤、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)，新電商業(yè)務(wù)產(chǎn)品的開發(fā)可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化再分配，提升存量資產(chǎn)和運(yùn)力的利用效率?；仡欗権S過去現(xiàn)金流表現(xiàn)，其得益于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)優(yōu)質(zhì)盈利能力和融資能力，現(xiàn)金流較為充沛。穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐了順豐近幾年在新業(yè)務(wù)的資本擴(kuò)張，我們認(rèn)為未來公司現(xiàn)金流將保持穩(wěn)定，效率指標(biāo)持續(xù)向好。

　　供應(yīng)鏈行業(yè)空間巨大，高壁壘帶來穩(wěn)定的利潤率

　　供應(yīng)鏈服務(wù)提供一攬子物流解決方案，綜合了整車、零擔(dān)、快遞、倉儲、貨代、國際等能力，理論市場空間遠(yuǎn)大于快遞行業(yè)。對標(biāo)UPS與DHL，其供應(yīng)鏈部門收入均達(dá)千億人民幣級別。當(dāng)前我國處于高附加值產(chǎn)業(yè)如離散制造業(yè)、零售業(yè)、醫(yī)療等快速發(fā)展時期，對成本管理、供應(yīng)鏈綜合服務(wù)等提出了更高要求，我們認(rèn)為第三方供應(yīng)鏈企業(yè)存在較多機(jī)會。

　　供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)具有兩大特征：一是初始大多通過招投標(biāo)模式獲取客戶；二是行業(yè)的非標(biāo)準(zhǔn)性，即不同行業(yè)客戶所需的解決方案不同，這也鑄就了供應(yīng)鏈行業(yè)的高壁壘和長期合作性質(zhì)，有望保障中遠(yuǎn)期利潤率。順豐通過對敦豪供應(yīng)鏈的收購，快速切入供應(yīng)鏈戰(zhàn)場，減少學(xué)習(xí)時間和成本，其將成為未來利潤新增長點(diǎn)。

　　開疆?dāng)U土布局新業(yè)務(wù)，構(gòu)筑供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)底盤

　　順豐同時布局了大量物流能力，通過自建+并購的方式，建立了快運(yùn)重貨(零擔(dān)+整車)、冷鏈、同城即時配以及國際業(yè)務(wù)的能力，并在各個領(lǐng)域都做到了名列前茅。我們認(rèn)為盡管當(dāng)前這類物流形式尚且不能成為公司主要的利潤來源，但這些能力都面臨極為廣闊的市場，且這些能力構(gòu)成了順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的底盤，具有中長期非常重要的戰(zhàn)略地位。

　　投資建議：順豐新業(yè)務(wù)的開辟有望打破公司過去的局限，填補(bǔ)價格區(qū)間上的空白，擴(kuò)大電商客戶品類范圍，我們認(rèn)為將會是短期刺激公司業(yè)績彈性的重要變量。遠(yuǎn)期看，順豐資源傾斜于供應(yīng)鏈解決方案的打造，供應(yīng)鏈所面對的是一個遠(yuǎn)大于快遞的市場，UPS與DHL均在供應(yīng)鏈領(lǐng)域創(chuàng)造了千億人民幣級別的營收，隨著制造、零售等行業(yè)的升級和對精細(xì)管理要求的提升，我們認(rèn)為未來第三方供應(yīng)鏈的需求將會繼續(xù)成長，順豐是該領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝?qiáng)的種子選手。業(yè)績預(yù)測方面，考慮2019年成本控制可能超出我們的預(yù)期，以及今年繼續(xù)有項(xiàng)目的推出帶來非經(jīng)常性損益，我們將2019-2020年的業(yè)績預(yù)測由原先的47.1、55.9億調(diào)整至56.3、62.7億，合理價位34.0-40.8元/股，維持買入評級。

　　風(fēng)險提示：供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅度波動；時效件業(yè)務(wù)疲軟

　　投資建議：順豐新業(yè)務(wù)的開辟有望打破公司過去的局限，填補(bǔ)價格區(qū)間上的空白，擴(kuò)大電商客戶品類范圍，我們認(rèn)為將會是短期刺激公司業(yè)績彈性的重要變量。遠(yuǎn)期看，順豐資源傾斜于供應(yīng)鏈解決方案的打造，供應(yīng)鏈所面對的是一個遠(yuǎn)大于快遞的市場，UPS與DHL均在供應(yīng)鏈領(lǐng)域創(chuàng)造了千億人民幣級別的營收，隨著制造、零售等行業(yè)的升級和對精細(xì)管理要求的提升，我們認(rèn)為未來第三方供應(yīng)鏈的需求將會繼續(xù)成長，順豐是該領(lǐng)域?qū)嵙ψ顝?qiáng)的種子選手。業(yè)績預(yù)測方面，考慮2019年成本控制可能超出我們的預(yù)期，以及今年繼續(xù)有項(xiàng)目的推出帶來非經(jīng)常性損益，我們將2019-2020年的業(yè)績預(yù)測由原先的47.1、55.9億調(diào)整至56.3、62.7億，合理價位34.0-40.8元/股，維持買入評級。

　　【平安銀行(000001)、股吧】

　　基本面迎拐點(diǎn)，依托集團(tuán)轉(zhuǎn)型可期

　　平安銀行依托集團(tuán)資源優(yōu)勢，零售轉(zhuǎn)型成效顯現(xiàn)，零售板塊帶來的收入和稅前利潤貢獻(xiàn)度已過半。同時隨著公司對公業(yè)務(wù)調(diào)整逐步，存量資產(chǎn)質(zhì)量包袱減輕，基本面改善明顯，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)向好。公司2019年提出“對公做精”戰(zhàn)略，與集團(tuán)綜合金融平臺形成的協(xié)同效應(yīng)值得期待。公司已于年初完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行，下半年即將進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，目前公司股價已接近于觸發(fā)強(qiáng)制贖回的轉(zhuǎn)股價格，對估值形成一定支撐。首次覆蓋我們給予買入評級。

　　支撐評級的要點(diǎn)

　　業(yè)績現(xiàn)拐點(diǎn)，轉(zhuǎn)債補(bǔ)充核心資本。隨著零售業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)力以及對公業(yè)務(wù)調(diào)整的逐步到位，公司基本面改善，業(yè)績持續(xù)向好。2019年1季度營收和凈利潤分別同比增16%、13%，實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。公司過去資本充足率偏低，約束資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)展速度。1季度成功發(fā)行260億可轉(zhuǎn)債，根據(jù)靜態(tài)測算，可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后可以補(bǔ)充核心一級資本補(bǔ)充率約一個百分點(diǎn)，能夠更好支持公司業(yè)務(wù)規(guī)模的發(fā)展。

　　零售轉(zhuǎn)型突破，對公做強(qiáng)做精。平安銀行自確定零售轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略以來，依托集團(tuán)資源優(yōu)勢、廣泛的分銷網(wǎng)絡(luò)、完備的綜合金融產(chǎn)品體系和金融科技運(yùn)用，零售發(fā)展勢頭迅猛。2018年零售板塊對全行帶來的收入和稅前利潤貢獻(xiàn)度已過半(2018年為53%、69%)。公司2019年提出“對公做精”戰(zhàn)略，利用集團(tuán)綜合金融優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)突破，1季度企業(yè)存款表現(xiàn)已有改善，較年初增長5.9%。

　　資產(chǎn)質(zhì)量改善，存量不良包袱減輕。平安銀行過去對不良占比較高的對公業(yè)務(wù)進(jìn)行了調(diào)整優(yōu)化，減少高風(fēng)險行業(yè)敞口余額并且退出部分高違約率行業(yè)。隨著公司的業(yè)務(wù)調(diào)整，整體資產(chǎn)質(zhì)量改善，2018年末/2019年1季末不良率為1.75%/1.73%，公司已消化不良剪刀差，1季度逾期90天以上貸款/不良較2018年下降1個百分點(diǎn)至96%。

　　估值

　　我們預(yù)計(jì)平安銀行2019/2020年EPS為1.65/1.88元，對應(yīng)凈利潤增速為14.1%/14.2%，目前股價對應(yīng)2019/2020年市凈率為0.97/0.87x，對應(yīng)市盈率8.44/7.40x，首次覆蓋給予買入評級。

　　評級面臨的主要風(fēng)險

　　經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、金融嚴(yán)監(jiān)管超預(yù)期。

　　我們預(yù)計(jì)平安銀行2019/2020年EPS為1.65/1.88元，對應(yīng)凈利潤增速為14.1%/14.2%，目前股價對應(yīng)2019/2020年市凈率為0.97/0.87x，對應(yīng)市盈率8.44/7.40x，首次覆蓋給予買入評級。

　　建設(shè)銀行

　　綜合金融助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)，負(fù)債端優(yōu)勢持續(xù)鞏固

　　建行綜合化布局領(lǐng)先同業(yè)，積累了豐富的大型客戶和政府資源，較同業(yè)更易獲得低風(fēng)險優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司充分運(yùn)用金融科技服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時作為國有大行，建行具備負(fù)債端優(yōu)勢，資金來源穩(wěn)定且成本較低。公司整體盈利能力強(qiáng)，2019年1季度凈利潤增速以及ROE水平均居四大行首位。維持建行買入評級。

　　支撐評級的要點(diǎn)

　　盈利能力強(qiáng)，綜合化金融服務(wù)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。建行綜合化布局領(lǐng)先，盈利能力保持同業(yè)領(lǐng)先，2019年1季度凈利潤同比增4.80%，年化ROE為15.90%，均居四大行首位。公司運(yùn)用金融科技服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，2018年普惠金融貸款余額6310億，同比增50.78%，余額居行業(yè)首位；創(chuàng)新“小微快貸”系列產(chǎn)品和平臺化經(jīng)營模式，累計(jì)投放貸款超過7100億，覆蓋小微企業(yè)55萬戶。

　　對公資源豐富，負(fù)債端優(yōu)勢鞏固

　　建行多年來積累了豐富的大型客戶和政府資源，廣泛的網(wǎng)點(diǎn)布局使其在零售市場上具備天然的獲客基礎(chǔ)，因此建行資產(chǎn)端資源充沛，較同業(yè)更易獲得低風(fēng)險優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司負(fù)債端結(jié)構(gòu)優(yōu)勢明顯，存款保持較快增長，2019年1季度存款占比達(dá)81.6%，活期存款占比51.5%，絕對占比在同業(yè)中仍處領(lǐng)先水平。負(fù)債端較優(yōu)的吸儲能力、穩(wěn)定的資金來源帶來成本優(yōu)勢。公司2018年計(jì)息負(fù)債成本率為1.64%，四大行中僅高于農(nóng)行(1.62%)。

　　風(fēng)控嚴(yán)格，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)健。建行風(fēng)控嚴(yán)格，2018年末逾期90天以上貸款/不良貸款比例為60.1%，不良認(rèn)定嚴(yán)格。公司資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)健，19年1季度不良率環(huán)比18年4季度持平為1.46%，不良生成率居行業(yè)較低水平，環(huán)比降8BP至0.68%。同時，公司抵御風(fēng)險能力進(jìn)一步增強(qiáng)，19年1季末撥備覆蓋率環(huán)比18年4季度提升5.86個百分點(diǎn)至214.2%。

　　估值

　　我們維持建行2019/2020年EPS1.07/1.14元的預(yù)測，對應(yīng)凈利潤增速為5.5%/6.5%，目前股價對應(yīng)2019/2020年市凈率為0.89/0.82x，對應(yīng)市盈率6.94/6.52x，維持建行買入評級。

　　評級面臨的主要風(fēng)險

　　經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、金融嚴(yán)監(jiān)管超預(yù)期。

　　我們維持建行2019/2020年EPS1.07/1.14元的預(yù)測，對應(yīng)凈利潤增速為5.5%/6.5%，目前股價對應(yīng)2019/2020年市凈率為0.89/0.82x，對應(yīng)市盈率6.94/6.52x，維持建行買入評級。

　　工業(yè)富聯(lián)

　　工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)高峰論壇紀(jì)要：騰“云”駕“霧”，“智造”未來

　　公司近況

　　我們于6月29日參加了工業(yè)富聯(lián)(601138)在上海舉辦的“科技賦能新制造”工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)高峰論壇。在活動中，公司展現(xiàn)了其基于云、移、物、大、智、網(wǎng)加機(jī)器人的富士康云平臺，搭配“霧小腦”，賦能智能制造，并助力實(shí)現(xiàn)提質(zhì)、增效、降本、減存的目標(biāo)。此外，公司對外發(fā)布了四大產(chǎn)品線：物聯(lián)與計(jì)算解決方案、FiiCloud云平臺、MicroCloud、及富集云等新產(chǎn)品，并積極與各制造業(yè)公司合作打造Fii智能制造生態(tài)圈——富制造云生態(tài)。

　　我們認(rèn)為，這標(biāo)志著公司的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)將從“獨(dú)善其身”逐步走向“兼濟(jì)天下”，我們持續(xù)看好公司作為工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)核心標(biāo)的，將受益于制造業(yè)的智能化轉(zhuǎn)型，維持“跑贏行業(yè)”評級和目標(biāo)價人民幣20元。

　　評論

　　積極打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)云平臺，未來將持續(xù)受益。根據(jù)世界銀行，2017年中國制造業(yè)產(chǎn)出3.59萬億美元，居世界第一，是美國的1.5倍，但中國制造的自動化水平仍不及美、日、德等先進(jìn)國家，向智能化轉(zhuǎn)型大勢所趨。工業(yè)富聯(lián)在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面已獲得領(lǐng)先，其熄燈工廠已入選世界經(jīng)濟(jì)論壇的全球十六家“燈塔工廠”之一，可提升30%的生產(chǎn)效率、降低15%庫存周期并減少92%的人力成本。隨著其技術(shù)在內(nèi)部鋪開，我們預(yù)計(jì)公司將在未來持續(xù)受益。

　　發(fā)布四大產(chǎn)品線，打造富制造云生態(tài)，對外賦能前景可期。此次公司對外發(fā)布四大產(chǎn)品包括：物聯(lián)與計(jì)算解決方案、FiiCloud云平臺、MicroCloud、及富集云，并與海康、用友、曠視、Geek+等二十余家合作公司共同打造富制造云生態(tài)。我們認(rèn)為此舉體現(xiàn)了公司在工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面正積極對外賦能，解決工業(yè)制造中存在的痛點(diǎn)。隨著云生態(tài)的成熟，我們認(rèn)為將長期利好科技服務(wù)業(yè)務(wù)。

　　估值建議

　　2018年，公司經(jīng)營狀況良好，在241家SW電子指數(shù)的公司中，工業(yè)富聯(lián)收入規(guī)模排名第一，經(jīng)營活動現(xiàn)金流排名第二，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名第五，ROE排名第六，并持續(xù)投入研發(fā)(排名第一)。

　　我們維持2019/2020e盈利預(yù)測0.93/1.01元不變。當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年14.3/13.2倍P/E。我們維持“跑贏行業(yè)”評級和目標(biāo)價20.00元，對應(yīng)18/19年21.5/20.0倍P/E，仍有51%空間。

　　2018年，公司經(jīng)營狀況良好，在241家SW電子指數(shù)的公司中，工業(yè)富聯(lián)收入規(guī)模排名第一，經(jīng)營活動現(xiàn)金流排名第二，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率排名第五，ROE排名第六，并持續(xù)投入研發(fā)(排名第一)。我們維持2019/2020e盈利預(yù)測0.93/1.01元不變。當(dāng)前股價對應(yīng)18/19年14.3/13.2倍P/E。我們維持“跑贏行業(yè)”評級和目標(biāo)價20.00元，對應(yīng)18/19年21.5/20.0倍P/E，仍有51%空間。

　　山煤國際

　　剝離貿(mào)易公司再進(jìn)一步，基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)

　　事件：公司以公開掛牌轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓公司全資子公司山西辰天國貿(mào)有限公司等五家全資子公司各49%股權(quán)，以及控股子公司內(nèi)蒙古山煤晟達(dá)貿(mào)易有限公司39%的股權(quán)；公司控股子公司江蘇山煤物流有限責(zé)任公司擬以公開掛牌轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓所持有的山煤國際(600546)能源集團(tuán)天津有限公司等5家子公司各49%的股權(quán)。2019年6月14日，山西財(cái)惠資本管理有限公司最終摘牌，并支付轉(zhuǎn)讓價合計(jì)11元，并與公司及江蘇物流分別簽訂了《產(chǎn)權(quán)交易合同》，截至6月28日，除內(nèi)蒙晟達(dá)的工商變更登記手續(xù)目前正在辦理外，剩余十家公司均已完成股權(quán)變更。

　　點(diǎn)評

　　公司貿(mào)易業(yè)務(wù)進(jìn)一步減負(fù)：據(jù)公告測算，截至2018年12月31日，擬轉(zhuǎn)讓的11家子公司凈資產(chǎn)合計(jì)為-41.42億元，2018年度凈利潤合計(jì)為-13.48億元(詳見表1)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，虧損額有望大幅減少，公司貿(mào)易業(yè)績包袱有望進(jìn)一步減輕。

　　煤炭業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)二季度公司量價齊升，業(yè)績明顯改善：產(chǎn)量方面，同比來看，河曲礦的注入將大幅提高公司產(chǎn)量；環(huán)比來看，二季度少了春節(jié)放假因素，產(chǎn)量預(yù)計(jì)環(huán)比提升。價格方面，二季度焦煤與動力煤均價均同比升高，綜合來看，二季度煤炭業(yè)務(wù)量價齊升，業(yè)績改善明顯。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流不斷改善：2019年一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入6.25億元，較上年同期增加36.36%，主要由于公司煤炭業(yè)務(wù)盈利能力不斷提高導(dǎo)致凈收入增加所致，二季度預(yù)計(jì)煤炭業(yè)務(wù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，貿(mào)易業(yè)務(wù)嚴(yán)控風(fēng)險，現(xiàn)金流不斷好轉(zhuǎn)。

　　有望受益于山西國改：據(jù)山西日報(bào)報(bào)道，4月15日山西省深化國有企業(yè)改革大會召開，山西省委書記駱惠寧強(qiáng)調(diào)，“要善于用好用活上市公司，今年要大力實(shí)施“上市公司+”戰(zhàn)略，力爭實(shí)現(xiàn)整體上市、新股上市兩個“零的突破”，現(xiàn)有上市公司要加強(qiáng)市值管理，逐步提升率”。公司做為山煤集團(tuán)唯一煤炭上市公司，有望受益。

　　投資建議：給予買入-A評級，6個月目標(biāo)價7.28元，對應(yīng)2019年13xPE。預(yù)計(jì)2019-2021年公司歸母凈利為11.07/12.57/13.15億元，折合EPS分別為0.56/0.63/0.66。

　　投資建議：給予買入-A評級，6個月目標(biāo)價7.28元，對應(yīng)2019年13xPE。預(yù)計(jì)2019-2021年公司歸母凈利為11.07/12.57/13.15億元，折合EPS分別為0.56/0.63/0.66。

　　香飄飄

　　果汁茶動銷良好，有望躋身十億大單品行列

　　投資要點(diǎn)

　　事件：香飄飄(603711)天津工廠開始投產(chǎn)，公司果汁茶出貨量逐月攀升。

　　拓終端強(qiáng)陳列，果汁茶備戰(zhàn)銷售旺季，渠道反饋動銷良好。1、公司自春節(jié)后開啟果汁茶的水頭大戰(zhàn)，聚焦“百城萬店”，打造樣板市場，效果顯著。目前公司正在進(jìn)行新的“三年?duì)I銷計(jì)劃”，與經(jīng)銷商合作共同深耕渠道，開拓終端，提出將現(xiàn)有可控終端數(shù)量實(shí)現(xiàn)年內(nèi)翻番、2020年接近100萬個的任務(wù)目標(biāo)，目前正有序推進(jìn)中。2、針對夏季飲料冰柜銷售為主的特點(diǎn)，現(xiàn)階段公司強(qiáng)化終端的冰凍化陳列，搶占冰柜，為銷售旺季來臨做準(zhǔn)備。3、公司在五月初對果汁茶進(jìn)行提價，出廠價從47元/箱提至49元/箱，多出來的2元通過返利形式返還渠道，同時對經(jīng)銷商終端開拓和陳列提出更高要求，起到變相激勵效果。目前從渠道反饋來看，果汁茶動銷情況良好，庫存相對健康。

　　產(chǎn)能瓶頸有效改善，出貨量逐月提升，上半年銷量超預(yù)期，果汁茶有望成為破10億超級大單品。受產(chǎn)能限制，公司年初到現(xiàn)在每個月的出貨都比較緊張，隨著湖州工廠技改及江門工廠產(chǎn)能的逐步爬坡，產(chǎn)能瓶頸得到有效改善。目前公司湖州3條產(chǎn)線，江門兩條產(chǎn)線，平均每條產(chǎn)線月生產(chǎn)量80萬箱左右。天津工廠三季度開始投產(chǎn)，屆時月出貨量將達(dá)到500萬箱以上。4/5/6月份果汁茶出貨量均在350萬箱以上，逐月攀升，較Q1提升明顯，根據(jù)出貨口徑推算上半年銷售額將突破6億(含稅)，年底果汁茶有望躋身10億超級大單品行列。

　　渠道協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)，上半年業(yè)績有望扭虧。二季度是沖泡產(chǎn)品淡季銷量較小，但渠道費(fèi)用相對剛性，因此過去歷年二季度都會出現(xiàn)較大虧損。果汁茶的推出在渠道端形成良好的協(xié)同效應(yīng)，有效分?jǐn)偳蕾M(fèi)用，提升盈利質(zhì)量。在不考慮股權(quán)激勵費(fèi)用下，Q2有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，整個上半年業(yè)績較去年大幅改善。

　　盈利預(yù)測與評級?？紤]到上半年果汁茶銷量超預(yù)期且動銷態(tài)勢良好，略上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2019-2021年收入復(fù)合增速為27.2%，歸母凈利潤復(fù)合增速為30.4%，EPS分別為0.95、1.25、1.66元，對應(yīng)PE分別為39X、29X、22X，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料價格或大幅波動，果汁茶動銷情況或不及預(yù)期。

　　盈利預(yù)測與評級。考慮到上半年果汁茶銷量超預(yù)期且動銷態(tài)勢良好，略上調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2019-2021年收入復(fù)合增速為27.2%，歸母凈利潤復(fù)合增速為30.4%，EPS分別為0.95、1.25、1.66元，對應(yīng)PE分別為39X、29X、22X，維持“買入”評級。

　　長亮科技

　　還原后業(yè)績同比增長約40%，海外業(yè)務(wù)成為最大亮點(diǎn)

　　事件

　　公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)盈利770.85萬元-886.48萬元，中值為829萬元，同比增長0%-15%，海外業(yè)務(wù)收入同比增長超過120%。

　　還原后業(yè)績實(shí)現(xiàn)約40%增長，基本面趨勢持續(xù)向好

　　公司18年上半年和19年上半年受所得稅優(yōu)惠和股權(quán)激勵費(fèi)用影響大。還原后，18年上半年凈利潤約為634萬元，19年上半年凈利潤約為3000萬元(假設(shè)19年上半年所得稅優(yōu)惠為800萬元)。經(jīng)營業(yè)績，大幅好轉(zhuǎn)。

　　若僅還原股權(quán)激勵費(fèi)用影響部分，18年上半年凈利潤約為2718萬元，19年上半年凈利潤約為3798萬元，同比增長約40%。我們預(yù)計(jì)高增長主要與收入保持快速增長態(tài)勢和核心業(yè)務(wù)毛利率提升有關(guān)。展望下半年，預(yù)計(jì)基本面趨勢有望持續(xù)向好。

　　看好出海戰(zhàn)略有望進(jìn)入收獲期，維持買入評級

　　公司公告，海外業(yè)務(wù)收入同比增長超過120%，我們預(yù)計(jì)與海外銀行相關(guān)訂單實(shí)施完成加速落地有關(guān)。根據(jù)公司公眾號，近期公司首次中標(biāo)印尼，助力印尼金光銀行建設(shè)“雙核心”。公司產(chǎn)品的全球競爭力，得到進(jìn)一步證明。厚積爆發(fā)，看好公司出海戰(zhàn)略進(jìn)入收獲期。

　　根據(jù)2018年年報(bào)，考慮股權(quán)激勵影響，公司2018年歸母凈利潤約0.56億，若剔除股權(quán)激勵的影響，則2018年實(shí)際歸母凈利潤為1.55億元，維持盈利預(yù)測2019-2021年EPS為0.67/0.84/1.05元。

　　根據(jù)2018年年報(bào)，考慮股權(quán)激勵影響，公司2018年歸母凈利潤約0.56億，若剔除股權(quán)激勵的影響，則2018年實(shí)際歸母凈利潤為1.55億元，維持盈利預(yù)測2019-2021年EPS為0.67/0.84/1.05元。

　　智飛生物

　　符合預(yù)期，4價和9價HPV疫苗放量推動公司業(yè)績快速增長

　　事件：2019年7月2日，公司發(fā)布2019年半年度業(yè)績預(yù)告。預(yù)計(jì)2019年上半年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤10.58-12.62億元，同比增長55%-85%；非經(jīng)常性損益對凈利潤的影響金額約為2，970.19萬元，扣除非經(jīng)常性損益后預(yù)計(jì)凈利潤同比增長58.81%-88.71%。

　　點(diǎn)評：符合預(yù)期，4價和9價HPV疫苗放量推動公司業(yè)績快速增長。2019年上半年公司繼續(xù)保持較快增長，我們預(yù)計(jì)主要是HPV疫苗系列繼續(xù)保持快速增長，五價輪狀病毒疫苗有一定貢獻(xiàn)，三聯(lián)苗較為穩(wěn)定。其中第二季度預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.56-7.60億元，同比增長31.43%-79.85%。去年第二季度HPV疫苗已經(jīng)開始銷售上量、基數(shù)較大，因此2019年二季度增速略有放緩、符合預(yù)期。截止2019年6月23日的最新批簽發(fā)數(shù)據(jù)，4價HPV疫苗批簽發(fā)272.28萬支，9價HPV疫苗批簽發(fā)117.94萬支，三聯(lián)苗批簽發(fā)298.64萬支，五價輪狀病毒疫苗批簽發(fā)174.07萬支。生產(chǎn)的庫存液體劑型三聯(lián)苗陸續(xù)獲得批簽發(fā)，我們認(rèn)為能保證2019年的供應(yīng)；HPV疫苗預(yù)計(jì)銷售順利，仍然供不應(yīng)求；

　　五價輪狀病毒疫苗開始逐步上量。2019年起，默沙東4價和9價HPV疫苗作為國內(nèi)市場最值得關(guān)注的重磅成人疫苗品種，有望推動公司業(yè)績繼續(xù)保持高速增長。

　　母牛分枝桿菌疫苗(結(jié)核感染人群用)進(jìn)入審批倒計(jì)時，值得期待。中國結(jié)核病診療難，沒有有效高危人群預(yù)防手段。該產(chǎn)品作為預(yù)防性疫苗有望成為降低發(fā)病率的有效手段之一，目前處于申報(bào)生產(chǎn)進(jìn)入優(yōu)先審評階段，是國內(nèi)外首個完成Ⅲ期臨床試驗(yàn)的結(jié)核感染人群用疫苗。我們預(yù)計(jì)存量市場有望達(dá)到百億級別。2019年2月15日衛(wèi)健委發(fā)布《普通高等學(xué)校傳染病預(yù)防控制指南》，將結(jié)核病篩查作為入學(xué)新生體檢的必查項(xiàng)目。我們認(rèn)為，高校體檢納入結(jié)核病篩查有助于進(jìn)一步推廣公司預(yù)防微卡和EC試劑盒系列產(chǎn)品。

　　盈利預(yù)測與投資建議：假設(shè)悲觀預(yù)期則再注冊無法獲得批件、新的三聯(lián)苗凍干劑型有望于2020年底獲批，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司營業(yè)收入分別為105.55、173.67、175.03億元，同比增長101.88%、64.55%、0.78%；歸屬母公司凈利潤為24.32、36.30和47.93億元，同比增長67.57%、49.26%、32.04%，對應(yīng)EPS為1.52、2.27、3.00元。2019年起9價HPV疫苗和五價輪狀病毒疫苗成為新增量，4價HPV疫苗繼續(xù)放量，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：AC-Hib疫苗恢復(fù)生產(chǎn)不及預(yù)期的風(fēng)險，HPV疫苗系列銷售不及預(yù)期的風(fēng)險。在研產(chǎn)品獲批不及預(yù)期的風(fēng)險，同業(yè)產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險。

　　盈利預(yù)測與投資建議：假設(shè)悲觀預(yù)期則再注冊無法獲得批件、新的三聯(lián)苗凍干劑型有望于2020年底獲批，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司營業(yè)收入分別為105.55、173.67、175.03億元，同比增長101.88%、64.55%、0.78%；歸屬母公司凈利潤為24.32、36.30和47.93億元，同比增長67.57%、49.26%、32.04%，對應(yīng)EPS為1.52、2.27、3.00元。2019年起9價HPV疫苗和五價輪狀病毒疫苗成為新增量，4價HPV疫苗繼續(xù)放量，維持“買入”評級。

　　堅(jiān)朗五金

　　中報(bào)超預(yù)期預(yù)增，利潤率回升趨勢確定

　　公司發(fā)布2019年中報(bào)業(yè)績預(yù)告：預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9503.46萬元-11815.11萬元，同比增長202.20%-275.71%，超市場預(yù)期。

　　中報(bào)業(yè)績預(yù)增超預(yù)期，平臺協(xié)同和規(guī)模效應(yīng)逐漸釋放，利潤率回升趨勢確定。公司定位建筑五金集成供應(yīng)商，近年來圍繞建筑五金產(chǎn)品集成化方向，在保持現(xiàn)有門窗五金等優(yōu)勢產(chǎn)品穩(wěn)健增長的同時，通過品牌、客戶資源、銷售渠道以及生產(chǎn)能力的共享，加大投入進(jìn)入智能鎖等智能家居、衛(wèi)浴及精裝房五金產(chǎn)品，初步形成了以建筑門窗幕墻五金為核心的建筑五金集成供應(yīng)商的戰(zhàn)略布局。隨著新品培育和渠道銷售能力逐漸成熟，收入增速上臺階，我們預(yù)計(jì)公司2019Q2銷售增長延續(xù)Q1快速增長態(tài)勢，多品類擴(kuò)張持續(xù)放量。我們認(rèn)為，公司多品類集成供應(yīng)模式具備極深的護(hù)城河，規(guī)模和協(xié)同效應(yīng)逐漸釋放，銷售人均產(chǎn)值的持續(xù)提升，帶來利潤率的回升和經(jīng)營性現(xiàn)金流的改善。

　　渠道+服務(wù)+管理構(gòu)建競爭優(yōu)勢，多品類布局漸入收獲期。1)“堅(jiān)朗”是國內(nèi)門窗五金第一品牌，收入規(guī)模也遠(yuǎn)超其他競爭對手。2)通過自建領(lǐng)先完善的直銷渠道，向客戶提供一站式的采購和技術(shù)服務(wù)。銷售團(tuán)隊(duì)超過3800人，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋了國內(nèi)所有一線城市和重點(diǎn)二三線城市場。3)長期服務(wù)關(guān)系可以幫助公司深度發(fā)掘客戶需求潛力，新品類與現(xiàn)有模式存在互補(bǔ)和高度協(xié)同，共享銷售和客戶渠道。4)全國設(shè)立了30多個中轉(zhuǎn)倉，提高交付和售后效率。5)全業(yè)務(wù)流程數(shù)字化，優(yōu)化管理，提高效率，擴(kuò)張管理邊界。

　　投資建議：建筑五金行業(yè)格局非常分散，品類規(guī)格眾多。公司前期大量投入建立了廣覆蓋的前臺營銷網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大的后臺管理體系，搭建起了多產(chǎn)品線集成供應(yīng)平臺，業(yè)績受到一定影響。隨著多品類逐漸培育成熟和渠道投入趨于平穩(wěn)，集成供應(yīng)的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)逐漸釋放，收入增速已連續(xù)3個季度上臺階，銷售人均產(chǎn)值提升之下，利潤率回升趨勢較為明確，業(yè)績彈性已經(jīng)顯現(xiàn)；同時新品類擴(kuò)充和市場拓展模式也已初步明確，未來多品拓展有望不斷放量。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.72、3.84和4.99億元，對應(yīng)EPS分別0.8、1.2和1.6元，對應(yīng)PE分別為20、14、11倍；維持“買入”評級。

　　投資建議：建筑五金行業(yè)格局非常分散，品類規(guī)格眾多。公司前期大量投入建立了廣覆蓋的前臺營銷網(wǎng)絡(luò)和強(qiáng)大的后臺管理體系，搭建起了多產(chǎn)品線集成供應(yīng)平臺，業(yè)績受到一定影響。隨著多品類逐漸培育成熟和渠道投入趨于平穩(wěn)，集成供應(yīng)的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)逐漸釋放，收入增速已連續(xù)3個季度上臺階，銷售人均產(chǎn)值提升之下，利潤率回升趨勢較為明確，業(yè)績彈性已經(jīng)顯現(xiàn)；同時新品類擴(kuò)充和市場拓展模式也已初步明確，未來多品拓展有望不斷放量。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年歸母凈利潤分別為2.72、3.84和4.99億元，對應(yīng)EPS分別0.8、1.2和1.6元，對應(yīng)PE分別為20、14、11倍；維持“買入”評級。

　　立思辰

　　聚焦大語文，涅盤孕新生

　　加碼中文未來卡位大語文，教育信息化+升學(xué)服務(wù)為兩翼

　　立思辰(300010)分別于2018年2月、7月及11月先后收購中文未來51%、10%、39%股權(quán)，合計(jì)收購100%股權(quán)。中文未來承諾2019-21年凈利潤分別不低于1.3億、1.69億和2.1億；對賭業(yè)績較上次分別提高67%、67%、60%。中文未來專注于中小學(xué)語文學(xué)科輔導(dǎo)，是語文學(xué)科輔導(dǎo)及語文素質(zhì)教育領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。實(shí)控人池燕明持股16.6%，竇昕為二股東，增持完成后竇鑫持股約10%。立思辰通過兼并收購，逐漸形成了大語文為核心，教育信息化(康邦科技)與升學(xué)服務(wù)(百年英才、留學(xué)360)為兩翼的布局。立思辰19Q1收入4.69億元，同比增長81.87%；歸母凈利0.29億元，同比增長60.63%。營收快速增長主要系新增大語文業(yè)務(wù)收入及張家口PPP項(xiàng)目驗(yàn)收確認(rèn)收入所致。2018年公司已經(jīng)按照分拆計(jì)劃完成原化工業(yè)務(wù)第一步分拆，2019年將繼續(xù)推進(jìn)第二步分拆的落實(shí)。

　　立思辰大語文：中國語文教培領(lǐng)導(dǎo)品牌

　　全國語文教學(xué)標(biāo)桿課程，教研體系獨(dú)特深入；立思辰大語文以“大語文”為主線，輔之以“思晨寫作”、“庖丁閱讀”專項(xiàng)班型。目前線下覆蓋33城，擁有直營140余家。立思辰大語文線下產(chǎn)品分為三種：流量產(chǎn)品、品牌產(chǎn)品以及王者班。其中王者班利用行業(yè)內(nèi)頭部定價機(jī)制，通過“劇場效應(yīng)”激發(fā)頭部家庭學(xué)生家長報(bào)名，進(jìn)而激發(fā)帶動中部學(xué)生報(bào)名；一方面顯著增厚利潤，另一方面有效激勵名師。線上諸葛學(xué)堂加重服務(wù)，同時推出多元創(chuàng)新產(chǎn)品?！爸T葛學(xué)堂”加重服務(wù)，堅(jiān)持走學(xué)科名師，社群營銷帶動大課消，學(xué)科名師大咖，后續(xù)做中高考布局。未來嘗試創(chuàng)新打法：推出“諸葛讀書會”+大屏端呈現(xiàn)，豐富變現(xiàn)來源。同時孵化“理科前線”等其他學(xué)科，團(tuán)隊(duì)合伙人以小股東進(jìn)入，有效解決證照及流量問題，完善板塊布局。師資陣容豪華，教學(xué)理念獨(dú)特。

　　全國教培整頓有利于市場集中，語文科目重要性日益提升，立思辰大語文品牌優(yōu)勢持續(xù)凸顯。

　　2018年初至今全國K12教育培訓(xùn)行業(yè)整頓持續(xù)升級，范圍廣力度大，受益行業(yè)規(guī)范未來競爭集中度或進(jìn)一步提升。目前中高考中語文科目考察有所增強(qiáng)，旨在強(qiáng)化學(xué)生中國傳統(tǒng)文化學(xué)習(xí)與閱讀習(xí)慣養(yǎng)成。語文科目新教材大量增加古詩文，其中小學(xué)語文古詩詞128篇，+87%；初中語文+51%，2019年高考要求背誦古詩詞增加10篇至70篇。大語文天然自帶素質(zhì)教育屬性，更側(cè)重對綜合能力和人文素養(yǎng)的培養(yǎng)，近幾年在培訓(xùn)市場快速升溫。

　　首次覆蓋，買入評級

　　百年英才，留學(xué)360以及中文未來仍在對賭期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)2019-21年其業(yè)績分別為0.38億、0.54億、1.3億，考慮康邦科技以及總部虧損，我們預(yù)計(jì)2019年上市公司歸母凈利為2.3億元；預(yù)計(jì)2020-21年凈利分別為2.9億、3.7億；對應(yīng)PE分別為38xpe、30xpe、23xpe。

　　風(fēng)險提示：商譽(yù)減值風(fēng)險，被并購的公司市場拓展、內(nèi)部管理風(fēng)險，全面轉(zhuǎn)型教育業(yè)務(wù)后的管理風(fēng)險，人力資源建設(shè)與企業(yè)發(fā)展階段不匹配的風(fēng)險，行業(yè)競爭激烈，產(chǎn)業(yè)政策變化

　　百年英才，留學(xué)360以及中文未來仍在對賭期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)2019-21年其業(yè)績分別為0.38億、0.54億、1.3億，考慮康邦科技以及總部虧損，我們預(yù)計(jì)2019年上市公司歸母凈利為2.3億元；預(yù)計(jì)2020-21年凈利分別為2.9億、3.7億；對應(yīng)PE分別為38xpe、30xpe、23xpe。