可轉債申購價值分析：萬里轉債今日可申購

　　基本結論

　　事件：10月8日晚，廣東萬里馬實業(yè)股份有限公司發(fā)布公告，將于2019年10月11日發(fā)行1.80億元可轉債，對此我們進行簡要分析，結論如下：

　　債底為80.89元，YTM為5.02%。萬里轉債期限為6年，債項評級為A+，票面面值為100元，票面利率第一年0.80%、第二年1.50%、第三年2.00%、第四年3.00%、第五年3.50%，第六年4.00%。到期贖回價格為票面面值的122%(含最后一年利息)，按照中債6年期A+企業(yè)債到期收益率(2019/10/08)8.9515%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為80.89元，純債對應的YTM為5.02%，債底保護性一般。

　　平價為88.73元，條款設置中規(guī)中矩。轉股期為自發(fā)行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價6.92元/股，萬里馬(300591.SZ)10月8日的收盤價為6.14元，對應轉債平價為88.73元。萬里轉債的下修條款為：15/30，85%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，條款設置中規(guī)中矩。

　　預計萬里轉債上市首日價格在95~97元之間。按萬里馬10月8日的收盤價6.14元測算，萬里轉債平價為88.73元?？蓞⒄盏钠絻r可比標的為華森轉債(105.195, 0.00, 0.00%)，其平價為89.05元，當前轉股溢價率為17.69%，可參照的規(guī)?？杀葮说氖侵袑欈D債(108.990, 0.00, 0.00%)，當前轉股溢價率為11.62%，考慮到萬里轉債的發(fā)行規(guī)模和評級的吸引力不高，預計上市首日轉股溢價率有限，在7%~9%之間，對應的上市價格或在95~97元區(qū)間。在上市之前，若正股萬里馬的股價無明顯上漲，其上市首日的轉股溢價率至少需達12.70%，方可保證不破發(fā)。

　　假設配售比例為30%。公司主要股東為林大耀、林大洲和林彩虹，其持股比例分別為28.99%、15.20%和10.43%。截至募集說明書簽署日，林大耀質押股票6359萬股，林大洲質押股票4432萬股，林彩虹質押股票3252萬股。林大耀、林大洲、林彩虹、林大權合計持有公司63.33%股權，系兄弟姐妹關系，為公司的控股股東、實際控制人，其中林大洲擔任董事長，林大耀擔任董事、總經(jīng)理，林大權擔任副董事長。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，假設配售比例為30%。

　　預計中簽率為0.04%~0.06%。萬里轉債總申購金額為1.80億元，假設配售比例為30%，那么網(wǎng)上投資者申購的金額為1.26億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為20萬~30萬之間，平均單戶申購金額為100萬元，則中簽率在0.04%~0.06%之間。

　　整體來看，萬里轉債無網(wǎng)下申購，發(fā)行規(guī)模較小，不足2億元，評級較低為A+，多數(shù)機構評級不能入庫，當然一級打新會適當放松評級要求，但從當前的債底、平價及正股基本面情況來看，打新吸引力一般。

　　風險提示：股市波動帶來風險、正股業(yè)績不及預期等。

　　10月8日晚，廣東萬里馬實業(yè)股份有限公司(以下簡稱“萬里馬”)發(fā)布公告，將于2019年10月11日發(fā)行1.80億元可轉債，此次募集資金將用于投資“智能制造升級建設項目”、“研發(fā)中心升級建設項目”和“信息化升級建設項目”。以下我們對萬里轉債的申購價值進行簡要分析，供投資者參考。

　　債底為80.89元，YTM為5.02%。萬里轉債期限為6年，債項評級為A+，票面面值為100元，票面利率第一年0.80%、第二年1.50%、第三年2.00%、第四年3.00%、第五年3.50%，第六年4.00%。到期贖回價格為票面面值的122%(含最后一年利息)，按照中債6年期A+企業(yè)債到期收益率(2019/10/08)8.9515%作為貼現(xiàn)率估算，債底價值為80.89元，純債對應的YTM為5.02%，債底保護性一般。

　　平價為88.73元，條款設置中規(guī)中矩。轉股期為自發(fā)行結束之日起滿6個月后的第一個交易日至轉債到期日，初始轉股價6.92元/股，萬里馬(300591.SZ)10月8日的收盤價為6.14元，對應轉債平價為88.73元。萬里轉債的下修條款為：15/30，85%，有條件贖回條款為：15/30，130%，有條件回售條款為：30，70%，條款設置中規(guī)中矩。

　　總股本稀釋率為8.35%。若按萬里馬(300591.SZ)初始轉股價6.92元/股進行轉股，轉債發(fā)行對總股本和流通盤的稀釋度分別為8.35%和22.77%，流通盤具有一定攤薄壓力。

　　預計萬里轉債上市首日價格在95~97元之間。按萬里馬10月8日的收盤價6.14元測算，萬里轉債平價為88.73元。可參照的平價可比標的為華森轉債，其平價為89.05元，當前轉股溢價率為17.69%，可參照的規(guī)模可比標的是中寵轉債，當前轉股溢價率為11.62%，考慮到萬里轉債的發(fā)行規(guī)模和評級的吸引力不高，預計上市首日轉股溢價率有限，在7%~9%之間，對應的上市價格或在95~97元區(qū)間。在上市之前，若正股萬里馬的股價無明顯上漲，其上市首日的轉股溢價率至少需達12.70%，方可保證不破發(fā)。

　　假設配售比例為30%。公司主要股東為林大耀、林大洲和林彩虹，其持股比例分別為28.99%、15.20%和10.43%。截至募集說明書簽署日，林大耀質押股票6359萬股，林大洲質押股票4432萬股，林彩虹質押股票3252萬股。林大耀、林大洲、林彩虹、林大權合計持有公司63.33%股權，系兄弟姐妹關系，為公司的控股股東、實際控制人，其中林大洲擔任董事長，林大耀擔任董事、總經(jīng)理，林大權擔任副董事長。截至目前，暫無股東承諾參與此次優(yōu)先配售，假設配售比例為30%。

　　預計中簽率為0.04%~0.06%。萬里轉債總申購金額為1.80億元，假設配售比例為30%，那么網(wǎng)上投資者申購的金額為1.26億元，若網(wǎng)上申購戶數(shù)為20萬~30萬之間，平均單戶申購金額為100萬元，則中簽率在0.04%~0.06%之間。

　　整體來看，萬里轉債無網(wǎng)下申購，發(fā)行規(guī)模較小，不足2億元，評級較低為A+，多數(shù)機構評級不能入庫，當然一級打新會適當放松評級要求，但從當前的債底、平價及正股基本面情況來看，打新吸引力一般。

　　萬里馬的前身是2002年設立的廣東萬里馬投資實業(yè)有限公司，2014年變更為廣東萬里馬實業(yè)股份公司并在2017年上市。公司主要從事皮具產品的研發(fā)設計、生產制造、品牌運營及市場銷售等業(yè)務。2018年，公司經(jīng)營范圍向基礎電信業(yè)務、增值電信業(yè)務拓展。

　　萬里馬采取ODM的模式，為國際知名企業(yè)生產手袋等產品。2019年上半年，公司初步形成了三個自有品牌加多個代理品牌的“3+N”多品牌格局，包括“千里馬”、“SAINT JACK”、“COOME”，并通過在2018年對新零售電商公司超琦電商的收購，獲得多個世界知名品牌的合作項目。

　　核心業(yè)務營收持續(xù)增長，專注發(fā)展國內市場。鞋品與手袋是公司主要核心業(yè)務，2014年到2018年，鞋品的營業(yè)收入從1.7億元增加到4.4億元，CAGR達26.94%，其營收占比也從36.29%上升至63.67%，2019年上半年，鞋品營收2.17億元，同比增長21.56%。在地區(qū)營收方面，2014年到2018年，公司在國內市場的營收分別從4.36億元上升到6.83億元，CAGR約為11.87%，國內市場營收占比從93.01%擴展到98.44%。

　　公司營業(yè)收入、凈利潤持續(xù)上升，營收增速有所放緩。2014年到2018年，公司營收、歸母凈利潤持續(xù)上升，分別從4.69億元、0.26億元上升到6.93億元、0.38億元，CAGR分別為10.25%、9.95%。但其增速有所放緩，2015年到2017年，公司營收增速從23.73%下滑到0.38%，盡管2018年有所回暖，增速達14.77%，但2019年上半年，其營收增速仍舊出現(xiàn)下滑跡象，為13.57%。歸母凈利潤方面，2014年到2019年上半年，公司歸母凈利潤增速波動向上，從-10.02%上升至5.21%，增加了15個百分點。

　　公司盈利能力有下滑趨勢。2016、2017、2018、2019H1公司毛利率分別為28.85%、30.46%、33.54%、29.40%，較2018年有下降趨勢。2016、2017、2018、2019H1年公司凈利率分別為6.15%、6.18%、6.16%、4.31%，整體而言盈利能力有所減弱。

　　從三費費率看，公司成本管控能力不斷改善。2014年到2019年上半年，公司銷售費率、管理費率呈現(xiàn)下降趨勢，分別從14.83%、6.23%下降至13.17%、4.08%，財務費率有輕微上升的趨勢，2014年到2019年上半年，其費率分別2.51%、1.54%、1.26%、1.0%、1.77%、2.81%。

　　公司杠桿率降低，資產流動性有所下降。公司2016、2017、2018、2019H1資產負債率分別為60.49%、55.21%、52.91%、55.09%，呈緩慢降低趨勢。從資產構成來看，流動資產占比和非流動資產占比近年未有較大變動，從流動資產構成來看，流動性較強的貨幣資金占總資產比例近三年波動較大，2019年H1貨幣資金同比下降37.21pct;流動性偏差的應收賬款占比有明顯上升趨勢，2019年H1應收賬款同比上升77.15pct，整體而言公司資產的流動性略下降。

　　公司運營能力有所下降，償債能力有所提升。2014年到2018年，公司應收賬款周轉率有明顯的下降趨勢，從5.58%下降至1.77%，下降了將近4個百分點，存貨周轉率有輕微上升，從2.02%下降至2.04%，基本維持在相對穩(wěn)定水平。在公司償債能力方面，公司流動比率、速動比率均呈現(xiàn)上升趨勢，2014年-2018年，其比率分別從1.24、0.74上升至1.55、1.17。

　　股市波動帶來風險、正股業(yè)績不及預期等。