【發(fā)行情況】本次【索通發(fā)展(603612)、股吧】總共發(fā)行不超過9.45億元可轉(zhuǎn)債。優(yōu)配：每股配售2.80元面值可轉(zhuǎn)債;設(shè)網(wǎng)下、網(wǎng)上發(fā)行，T-1日(10-23周三)網(wǎng)下發(fā)行、股權(quán)登記日;T日(10-24周四)網(wǎng)上申購;T+2日(10-28周一)網(wǎng)上申購中簽繳款。配售代碼：753612;申購代碼754612。

　　【條款分析】本次可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限6年，票息為遞進式(0.5%，0.8%，1.0%，1.8%，2.0%，2.5%)，到期回售價為113元(含最后一期利息)。主體評級為AA，轉(zhuǎn)債評級為AA，按照6年AA中債企業(yè)債 YTM 5.00%計算，純債價值為88.78元，YTM為3.02%。發(fā)行6個月后進入轉(zhuǎn)股期，初始轉(zhuǎn)股價10.67元，10月21日收盤價為9.92元，初始平價92.97元。條款方面，15/30+90%的下修條款，15/30+130%的有條件贖回條款，30/30+70%的回售條款?？赊D(zhuǎn)債潛在稀釋比率約為26.28%。

　　【公司基本面】公司目前主要從事預焙陽極和生陽極的生產(chǎn)和銷售。受下游電解鋁市場持續(xù)低迷和原材料市場價格大幅上漲影響，公司近兩年面臨的挑戰(zhàn)較為嚴峻，經(jīng)營壓力較大。2019年上半年營收18.43億元，同比+3.96%;歸母凈利潤0.33億元，同比-77.21%，毛利率為 12.01%。目前公司市值為34億元左右，PE TTM 38.4倍。

　　【發(fā)行定價】絕對估值法，假設(shè)隱含波動率為16%左右，以2019年10月21日正股價格計算的可轉(zhuǎn)債理論價格為102~103元。相對估值法，目前同等平價附近的清水轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為13.80%、13.61%?？紤]到公司當前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價低于面值，行業(yè)偏周期，目前盈利狀況較差，我們預計索發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【9%，11%】，當前價格對應(yīng)相對估值為101~103元。綜合考慮，預計索發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日價格在102~103元之間。

　　【申購建議】索通發(fā)展總股本3.37億股，前十大股東持股比例61.14%。如果假設(shè)原有股東40%參與配售，那么剩余5.67億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)下申購戶數(shù)為500戶，平均單戶申購金額為4.50億元，網(wǎng)上申購戶數(shù)為80萬戶，平均單戶申購金額為100萬元，預計中簽率在0.055%附近。考慮到當前轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司盈利狀況不佳，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。

　　正文

　　1. 投資建議

　　預計索發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日定價區(qū)間為102~103元。按照2019年10月21日收盤價計算，索發(fā)轉(zhuǎn)債對應(yīng)平價為92.97元。目前同等平價附近的清水轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率分別為13.80%、13.61%?？紤]到公司當前股價對應(yīng)的轉(zhuǎn)債平價低于面值，行業(yè)偏周期，目前盈利狀況較差，我們預計索發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日的轉(zhuǎn)股溢價率區(qū)間為【9%，11%】，當前價格對應(yīng)相對估值為101~103元。絕對估值下，理論價格為102~103元。綜合考慮，我們預計索發(fā)轉(zhuǎn)債上市首日的定價區(qū)間為102~103元。

　　謹慎參與申購，二級市場謹慎配置。公司是從事鋁用預焙陽極的生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是“中國有色金屬工業(yè)集團先進企業(yè)”和“中國有色金屬工業(yè)科學技術(shù)工作先進單位”。受下游電解鋁市場持續(xù)低迷和原材料市場價格大幅上漲影響，公司近兩年面臨的挑戰(zhàn)較為嚴峻，經(jīng)營壓力較大?？紤]到當前轉(zhuǎn)債平價低于面值，公司盈利狀況不佳，建議謹慎參與一級市場申購，二級市場謹慎配置。

　　2. 發(fā)行信息及條款分析

　　發(fā)行信息：本次轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為9.45億元，網(wǎng)下申購日為2019年10月23日，網(wǎng)上申購及原股東配售日為2019年10月24日，網(wǎng)上申購代碼為“754612”，繳款日為10月28日。公司原有股東按每股配售2.80元面值可轉(zhuǎn)債的比例優(yōu)先配售，配售代碼為“753612”，網(wǎng)下發(fā)行申購上限為8.50億元，網(wǎng)上發(fā)行申購上限為100萬元，聯(lián)席主承銷商華泰聯(lián)合證券和廣發(fā)證券最大包銷比例為30%，最大包銷額為2.835億元。

　　基本條款：本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存續(xù)期為6年，票面利率為第一年為0.50%、第二年為0.80%、第三年為1.00%、第四年為1.80%、第五年為2.00%、第六年為2.50%。轉(zhuǎn)股價為10.67元/股，轉(zhuǎn)股期限為2020年4月30日至2025年10月23日，可轉(zhuǎn)債到期后的五個交易日內(nèi)，公司將按票面面值113%(含最后一期利息)的價格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。本次可轉(zhuǎn)債募集資金將主要用于云南索通云鋁炭材料有限公司600kt/a(900kt/a項目一期)高電流密度節(jié)能型炭材料及余熱發(fā)電項目、收購重慶錦旗碳素有限公司部分股權(quán)及擴建項目、嘉峪關(guān)索通預焙陽極有限公司54室焙燒爐節(jié)能改造項目及補充流動資金。

　　3. 正股基本面分析

　　公司簡介：

　　鋁用預焙陽極生產(chǎn)銷售商。公司是從事鋁用預焙陽極的生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是“中國有色金屬工業(yè)集團先進企業(yè)”和“中國有色金屬工業(yè)科學技術(shù)工作先進單位”。受下游電解鋁市場持續(xù)低迷和原材料市場價格大幅上漲影響，公司近兩年面臨的挑戰(zhàn)較為嚴峻，經(jīng)營壓力較大。2018年全年營收33.52億元，YoY+2.22%;歸母凈利潤2.02億元，YoY-63.21%。2019年上半年營收18.43億元，同比+3.96%;歸母凈利潤0.33億元，同比-77.21%。公司營業(yè)收入下降系原材料市場價格大幅上漲和“嘉峪關(guān)索通預焙陽極有限公司54室焙燒爐節(jié)能改造項目”發(fā)生營業(yè)外支出2,551.80萬元所致。自2017年后公司毛利率有所下滑，主要系營業(yè)成本大幅上漲所致。在主營產(chǎn)品預焙陽極銷量持平的情況下，2018年及2019年上半年公司毛利率分別為18.15%和12.01%。

　　公司經(jīng)營分析：

　　維持產(chǎn)銷平衡，預焙陽極出口量保持全國第一。從公司的產(chǎn)品分類來看，預焙陽極、生陽極為公司主營產(chǎn)品，營收占比分別為93.56%和2.63%，其中國內(nèi)營收占比67.30%，國外營收占比32.70%。2018年預焙陽極生產(chǎn)量93.80萬噸，實現(xiàn)銷售約91.35萬噸，產(chǎn)銷基本持平。但受預焙陽極原材料成本大幅上漲影響，營業(yè)成本較2017年上漲15.04%。在預焙陽極市場價格小幅回落的情況下，產(chǎn)品營業(yè)收入同比下降0.71%，毛利率回落11.17pct。2018年預焙陽極市場競爭劇烈，公司一方面加強營銷工作的推進，另一方面做好客戶維系及市場拓展任務(wù)，繼續(xù)保持全國預焙陽極出口第一的位置，市場占有率約為25%。

　　2018年公司管理費用有所增長。公司2018年管理費用為11448.85萬元，同比上漲48.75%，主要系2018年度進行股權(quán)激勵所致。股權(quán)激勵確認費用為3121.58萬元，較2017年增長2901.84萬元。另外，索通齊力年產(chǎn)30萬噸預焙陽極及余熱發(fā)電項目、山東創(chuàng)新生產(chǎn)線建設(shè)項目一期、及余熱發(fā)電項目等費用的增加進一步推動管理費用的上漲。

　　2019年上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化。2018年以前公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額增長速度較快，2018年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為49280.39萬元，較2017年大幅上漲109.90%。但2019年開始，受回款質(zhì)量影響和加大對市場的開拓力度，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)惡化，上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-2.26億元，同比轉(zhuǎn)負。此外，2018年開始，公司對多個預焙陽極項目的大量投入帶動投資性現(xiàn)金流出大幅增加。

　　行業(yè)競爭格局分析：

　　預焙陽極產(chǎn)量2019年起小幅回升。預焙陽極領(lǐng)域是索通發(fā)展收入的重要來源。我國商用預焙陽極產(chǎn)量2018年來持續(xù)降低，2019年有小幅回升。截止2019年5月，商用預焙陽極產(chǎn)量達65.75萬噸，同比下降12.26%，環(huán)比上升3.22%。國內(nèi)預焙陽極價格也一直延續(xù)下跌走勢，主要因為原材料石油焦的價格持續(xù)下跌，煤瀝青價格仍然低迷，因此從成本端壓制了預焙陽極價格。

　　原鋁工業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移帶動預焙陽極產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展。預焙陽極是原鋁生產(chǎn)不可替換的重要原材料，隨著國家對原鋁等行業(yè)宏觀調(diào)控政策的出臺，我國中東部地區(qū)電力成本逐漸上升，原鋁行業(yè)的產(chǎn)能正逐步向西北等電力成本較低的地區(qū)轉(zhuǎn)移。原鋁行業(yè)產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移將帶動預焙陽極原有產(chǎn)能更新?lián)Q代的步伐，2018年中國原鋁產(chǎn)量達3,645.39萬噸，預焙陽極行業(yè)的市場規(guī)模有望會隨著鋁行業(yè)的發(fā)展而持續(xù)增長。

　　本次募集資金運用：

　　本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的募集資金總額不超過 94,500 萬元。