摘要

　　【北方國際(000065)、股吧】發(fā)行5.78億元可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費用后全部用于收購克羅地亞能源項目股份公司76%股份以及增資克羅地亞能源項目股份公司，用于建設(shè)“塞尼156MW風電項目”。

　　股權(quán)較集中的國資背景企業(yè)。截至二季度，公司前十大股東合計持股69.66%，其中第一大股東中國北方工業(yè)有限公司持股43.17%，且通過第二大股東北方科技間接持有北方國際13.12%的股份，合計持有北方國際56.29%的股份，為北方國際控股股東，實際控制人為國務院國資委。質(zhì)押方面，公司共有0.5%的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，前十大股東所持股份無質(zhì)押。

　　業(yè)務多點擴張，業(yè)績有望持續(xù)增長。2016年公司重大重組完成后，在原有國際承包工程業(yè)務的基礎(chǔ)上，將業(yè)務范圍擴大至貿(mào)易、制造、新能源發(fā)電等業(yè)務上面。2017年至今，雖然公司國際工程業(yè)務毛利率持續(xù)上升，但收入受大周期的影響仍有所下滑，而新業(yè)務重型裝備貿(mào)易、發(fā)電、金屬容器生產(chǎn)銷售等收入持續(xù)增長，成為公司新的收入與利潤增長源，此次募資公司進一步收購海外發(fā)電項目及海外公司，未來將實現(xiàn)高毛利發(fā)電業(yè)務收入的進一步增長，進而帶動業(yè)績增長。

　　股價、估值處于15年以來低位。股價方面，公司當前股價處于2015年以來的相對低位;從估值來看，公司10月21日收盤價對應PE(TTM)為10.69倍，也處于2015年以來的相對低位，同時與同行業(yè)可比公司相比，處于中等水平，股價安全邊際尚可。

　　年內(nèi)有較大規(guī)模解禁。2019年12月19日，公司定增機構(gòu)配售迎來最后一次解禁，解禁規(guī)模占總股本份額達到18.27%，規(guī)模略高，屆時可能會對公司股價造成一定沖擊。

　　下修條款較為嚴格。北方轉(zhuǎn)債利率條款與近期發(fā)行轉(zhuǎn)債并無太大差異，附加條款中下修條款(15/30，80%)與市場平均條款相比較為嚴格。

　　平價保護弱、債底保護尚可。以對應正股10月21日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為96.48元、對應轉(zhuǎn)股溢價率4.74%，平價保護一般;在本文假設(shè)下純債價值為90.06元，債底保護較好。

　　綜合考慮本次轉(zhuǎn)債條款、正股股價與基本面，結(jié)合近期轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)、發(fā)行頻率，建議申購本期轉(zhuǎn)債。

　　風險提示：海外市場增長不及預期

　　正文

　　2019年10月21日，北方國際合作股份有限公司(以下簡稱“北方國際”)發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，本次發(fā)行5.78億元可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費用后全部用于收購克羅地亞能源項目股份公司76%股份以及增資克羅地亞能源項目股份公司，用于建設(shè)“塞尼156MW風電項目”。

　　1、正股基本面

　　股權(quán)較集中的國資背景企業(yè)。北方國際1998年在深交所上市，主要從事國際工程與專業(yè)化產(chǎn)品貿(mào)易。截至二季度，公司前十大股東合計持股69.66%，其中第一大股東中國北方工業(yè)有限公司持股43.17%，且通過第二大股東北方科技間接持有北方國際13.12%的股份，合計持有北方國際56.29%的股份，為北方國際控股股東，實際控制人為國務院國資委。質(zhì)押方面，公司共有0.5%的股份處于質(zhì)押狀態(tài)，前十大股東所持股份無質(zhì)押。

　　公司以國際工程承包起家，2016年公司完成重大資產(chǎn)重組，收購中國北方車輛有限公司100%股權(quán)、北方萬邦物流有限公司51%股權(quán)、廣州北方機電發(fā)展有限公司51%股權(quán)、廣州北方新能源技術(shù)有限公司51%股權(quán)和深圳華特容器股份有限公司99%股份，新增重型裝備出口貿(mào)易、物流服務、新能源項目開發(fā)、金屬包裝容器生產(chǎn)銷售等業(yè)務。

　　收入結(jié)構(gòu)來看，2019年上半年公司收入38.18億元，其中貨物貿(mào)易收入16.94億元、國際工程承包收入11.88億元，為公司的兩大主要收入來源，占比公司收入超75%，其余金屬包裝容器銷售、貨運代理、發(fā)電收入等占比不足25%，整體上業(yè)務多點開花。分地區(qū)來看，由于公司國際工程與貨物貿(mào)易的業(yè)務性質(zhì)，收入中將近75%的收入來自海外地區(qū)，國內(nèi)收入主要由金屬包裝容器銷售、發(fā)電等業(yè)務貢獻。

　　綜合毛利率逐年上升。2015年以來公司綜合毛利率呈逐年上升趨勢，一方面公司國際工程業(yè)務中部分高毛利率項目如德黑蘭13組地鐵車等完成驗收，帶動國際工程業(yè)務毛利率提升;另一方面公司完成重組后，高毛利率的發(fā)電業(yè)務收入快速增長，且該部分業(yè)務的毛利率逐年增長，因此公司綜合毛利率快速提升，2019年上半年公司毛利率達到20%以上、比2015年提升超10個百分點。

　　收入、利潤增速放緩。2019年上半年公司收入38.18億元、同比略微下滑6.82%，歸母凈利潤3.61億元、同比增長5.44%，公司收入、利潤增速紛紛放緩，其中國際工程承包業(yè)務受工程進度影響收入確認導致該部分收入下滑30.73%、且該項業(yè)務收入自2017年以來持續(xù)下滑，其余分項業(yè)務收入均有所上升。受收入下滑影響，加上匯率影響導致公司財務費用大幅增加，公司利潤增長有所下滑。

　　公司業(yè)務規(guī)模中等偏高，在國際市場有良好的品牌與市場聲譽。全球工程建設(shè)領(lǐng)域權(quán)威學術(shù)雜志美國《工程新聞紀錄》公布的2018年度全球最大250家國際工程承包商中69家企業(yè)上榜，北方國際位列第23位，處于中等靠前位置。公司為國家“走出去”和“一帶一路”倡議的先行者和開拓者，已在相關(guān)國家開發(fā)出一批標志性項目，為公司建立了良好的品牌與市場聲譽。

　　持續(xù)多元化擴張，募投發(fā)電項目提升高毛利業(yè)務占比。公司2016年進行重大重組項目，將業(yè)務擴展至貨物貿(mào)易、金屬容器銷售、發(fā)電等業(yè)務，此次轉(zhuǎn)債募資主要為收購克羅地亞地區(qū)風電項目，同時進一步將業(yè)務拓展至克羅地亞地區(qū)，在提升高毛利的發(fā)電業(yè)務收入同時，也可以有機會參與至歐盟市場，進一步擴大公司的業(yè)務范圍。

　　2、可轉(zhuǎn)債投資價值分析

　　公司本期可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為5.78億元，發(fā)行期限6年。初始轉(zhuǎn)股價為8.84元，按初始轉(zhuǎn)股價計算，共可轉(zhuǎn)換為6541萬股北方國際A股股票。轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股對公司A股總股本的稀釋率為8.50%，對流通股(非限售)的稀釋率為10.40%，對流通股稀釋率尚可。轉(zhuǎn)股期從2020年4月30日起至可轉(zhuǎn)債到期日(2025年10月23日)結(jié)束。

　　利率條款來看，可轉(zhuǎn)債6年票面利率分別為0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期轉(zhuǎn)債發(fā)行的平均票面利率水平相當;到期贖回價格為110元，補償利率與市場平均水平無異。

　　信用評級來看，聯(lián)合評級對主體與債項分別給予AA+、AA+的評級。增信方面，本次可轉(zhuǎn)債無擔保。

　　就轉(zhuǎn)債的附加條款來看，1)轉(zhuǎn)股價修正條款方面，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券存續(xù)期內(nèi)，當公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%時，公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。與市場平均條款相比更加嚴格。

　　2)有條件贖回條款方面，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如果公司A股股票連續(xù)30個交易日中至少有15個交易日的收盤價不低于當期轉(zhuǎn)股價格的130%(含130%)，或本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券未轉(zhuǎn)股余額不足人民幣3，000萬元時，公司有權(quán)按照債券面值加當期應計利息的價格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券。有條件贖回條款與現(xiàn)存轉(zhuǎn)債基本一致。

　　3)條件回售條款方面，在本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券最后2個計息年度，如果公司股票在任何連續(xù)30個交易日的收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格的70%時，可轉(zhuǎn)換公司債券持有人有權(quán)將其持有的可轉(zhuǎn)換公司債券全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。也屬于常規(guī)設(shè)置。

　　綜合來看，公司本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債利率條款與市場平均水平無異，附加條款中下修條款比市場平均水平略嚴格。公司發(fā)行公告日前一個交易日(10月21日)收盤價為8.44元，對應平價為95.48元。本次發(fā)新的北方轉(zhuǎn)債評級為AA+、期限為6年，10月21日6年期AA+級中債企業(yè)債YTM為4.36%、中證公司債YTM為4.32%，綜合以上本文取YTM為4.34%，測算轉(zhuǎn)債純債價值為90.06元，債底保護較好。

　　3、投資建議

　　業(yè)務多點擴張，業(yè)績有望持續(xù)增長。2016年公司重大重組完成后，在原有國際承包工程業(yè)務的基礎(chǔ)上，將業(yè)務范圍擴大至貿(mào)易、制造、新能源發(fā)電等業(yè)務上面。2017年至今，雖然公司國際工程業(yè)務毛利率持續(xù)上升，但收入受大周期的影響仍有所下滑，而新業(yè)務重型裝備貿(mào)易、發(fā)電、金屬容器生產(chǎn)銷售等收入持續(xù)增長，成為公司新的收入與利潤增長源，此次募資公司進一步收購海外發(fā)電項目及海外公司，未來將實現(xiàn)高毛利發(fā)電業(yè)務收入的進一步增長，進而帶動業(yè)績增長。

　　股價、估值處于15年以來低位。股價方面，公司當前股價處于2015年以來的相對低位;從估值來看，公司10月21日收盤價對應PE(TTM)為10.69倍，也處于2015年以來的相對低位，同時與同行業(yè)可比公司相比，處于中等水平，股價安全邊際尚可。

　　年內(nèi)有較大規(guī)模解禁。2019年12月19日，公司定增機構(gòu)配售迎來最后一次解禁，解禁規(guī)模占總股本份額達到18.27%，規(guī)模略高，屆時可能會對公司股價造成一定沖擊。

　　下修條款較為嚴格。北方轉(zhuǎn)債票面利率以及到期贖回價與近期發(fā)行轉(zhuǎn)債并無太大差異，附加條款中下修條款(15/30，80%)與市場平均條款相比較為嚴格。

　　平價保護弱、債底保護尚可。以對應正股10月21日收盤價測算，轉(zhuǎn)債平價為96.48元、對應轉(zhuǎn)股溢價率4.74%，平價保護一般;在本文假設(shè)下純債價值為90.06元，債底保護較好。

　　綜合考慮本次轉(zhuǎn)債條款、正股股價與基本面，結(jié)合近期轉(zhuǎn)債市場表現(xiàn)、發(fā)行頻率，建議申購本期轉(zhuǎn)債。